הדולר החזק: סכנה לכלכלה הגלובלית

המטבע החשוב ביותר בעולם צבר כוח במשך שנים - ומוסיף ומזנק בחדות מאז בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב ■ התחזקות הדולר מבריחה את הכסף מהשווקים המתעוררים, פוגעת ביצואנים האמריקאים - ומהווה חדשות רעות לצמיחה הגלובלית



קובץ מצורף 9875



המטבע החשוב בעולם מפגין שרירים. בשלושת השבועות שלאחר בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב, הדולר רשם את אחת העליות החדות ביותר שלו מול סל המטבעות של הכלכלות המפותחות. כעת הוא נמצא בשער הגבוה ב-40% מהשפל שרשם ב-2011.
הדולר התחזק גם ביחס למטבעות השווקים המתעוררים - והיואן נפל לרמה הנמוכה ביותר מול הדולר מאז 2008. בכירים בממשל הסיני כה לחוצים מהתחזקותו, עד שהם שוקלים להגביל את היקף ההשקעות של חברות מקומיות בנכסים זרים, כדי לבלום את הלחץ על היואן. הרופי ההודית נפלה לשפל של כל הזמנים מול הדולר. מטבעות אסיאתיים אחרים נפלו בשיעור שלא נראה מאז המשבר הפיננסי של 1997–1998.
הדולר אמנם צובר כוח כבר שנים, אך הטריגר לזינוק האחרון הוא הסיכויים לשינוי בתמהיל המדיניות האמריקאית. המשקיעים מהמרים כי טראמפ יקצץ מסים ויגדיל את תקציב הממשל במטרה לתקן את התשתיות המתפוררות של ארה"ב.
זריקת עידוד פיסקלית כזאת צפויה להוביל את הבנק הפדרלי בארה"ב להעלות את הריבית בקצב מהיר יותר, במטרה לרסן את האינפלציה. תשואת האג"ח ל-10 שנים של ארה"ב עלתה מכמעט 1.7% ל-2.3% בליל הבחירות. תשואות גבוהות יותר הן מגנט לזרימת הון, שמחזקת את המטבע עוד יותר.

הדולר מטפס, ומימון החובות מתייקר

צמיחה מהירה יותר בכלכלה הגדולה בעולם נשמעת מבורכת. תקדים ידוע הוא כהונתו הראשונה לנשיאות של רונלד רייגן, שבה גדלו הגירעונות התקציביים והריבית עלתה, ועמם טיפס גם הדולר. בין 1980 ל-1985 עלה הדולר ב-50% - מגמה שהיוותה מכה ברוטלית ליצואנים של ארה"ב ועוררה דרישה להגנות סחר. הלחץ להחלשת הדולר פחת רק בעקבות אמנת פלאזה שנחתמה ב-1985, והבטיחה כי מדינות מפותחות יפעלו להחלשת הדולר.


באותה תקופה המגמה הזאת גרמה לצרות בשווקים הזרים, וכיום היא עלולה להיות מסובכת עוד יותר. התחזקות הדולר מעוררת חשש רב יותר - שלא תביא להסכמה עולמית, אלא דווקא לקונפליקט. טראמפ להוט להשתמש בפרוטקציוניזם (מדיניות של הטלת מחסומי סחר) בניסיון שגוי לאזן את מאזן הסחר של ארה"ב - ודולר חזק יותר עלול להיות טריגר למהלך הרה אסון כזה.
אף שכיום כלכלת ארה"ב מהווה נתח קטן יותר מהכלכלה העולמית, השווקים הפיננסיים ושוקי האשראי גדלו לאין שיעור, והדולר נהפך למרכזי יותר. בשל כך, דולר חזק מסוכן יותר לעולם ולאמריקה.
עוצמתה היחסית של ארה"ב כמעצמת סחר נמצאת בירידה מתמדת: מספר המדינות שהיא עבורן שוק יצוא עיקרי נפל מ-44 ב-1994 ל-32 ב-2014. ואולם עליונותו של הדולר כאמצעי תשלום ואחסון ערך נותרה ללא תחרות. כמה היבטים של כוחו של הדולר ברורים. לפי אומדן מ-2014, "גוש הדולר דה פקטו" - הכולל את ארה"ב ומדינות שהמטבעות שלהן מקובעות לדולר - מונה 60% מאוכלוסיית העולם ו-60% מהתמ"ג שלו.
מרכיבים אחרים פחות ניכרים לעין. היקף המימון הדולרי שמחוץ לחופי ארה"ב זינק בשנים האחרונות. ככל שהשווקים המתעוררים נהפכים לעשירים יותר ורעבים יותר למימון, הביקוש שלהם לדולרים גדל. מאז המשבר הפיננסי, הריבית הנמוכה בארה"ב הובילה קרנות פנסיה לחפש אחר תשואות טובות במקומות אחרים. הן חשו לקנות אג"ח נקובות דולרים שהונפקו במקומות לא צפויים, כמו מוזמביק וזמביה וחברות לא ממש ענקיות משווקים מתעוררים.
הנפקת האג"ח של זמביה בספטמבר 2012 היתה אולי הסמל המובהק לשיאו של השגשוג במימון דולרי. האג"ח נשאו תשואה של 5.4%, והביקוש להן טיפס ל-12 מיליארד דולר. שנה לאחר מכן הנפיקה חברת דיג טונה ממשלתית במוזמביק אג"ח ב-850 מיליון דולר; פטרובראס, חברת הנפט הממשלתית של ברזיל, הנפיקה אג"ח ל-10 שנים במאי 2013, בשווי של 11 מיליארד דולר, בתשואה של 4.35%. המשקיעים כבר מתחילים להתחרט על ההשקעות בהנפקות האלה. ההנפקות הן אחת הסיבות לזינוק בדולר - שבתורו פוגע בהן.
מנפיקות האג"ח ששו ללוות בדולרים בריבית נמוכה יותר מזו שנהוגה בשוק הבית שלהן. עד סוף 2015 התנפח החוב הזה, הנקוב בדולרים, ל-9.7 טריליון דולר. שליש ממנו, 3.3 טריליון דולר, הלך ללווים בשווקים מתעוררים, לפי הבנק הבינלאומי לסליקה, המשמש בנק של הבנקים המרכזיים.
כשהדולר עולה, גדלה גם עלות המימון לחובות אלה. ואולם הפגיעה לא נעצרת רק בלווים בדולרים: נטילת הלוואות זולות מחוץ לארה"ב גורמת גם לגידול באשראי המקומי. זרימות הון מעלות את ערכם של נכסים במטבע המקומי, ומעודדות לקיחת אשראי נוסף. לא כל דולר שנלקח בהלוואה על ידי חברות משווקים מתעוררים שימש להשקעה; חלק מהכסף הגיע לחשבונות בנקים (מהם הוא שוב נלקח לצורך הלוואות) או מימן חברות אחרות.
הדולר המתחזק בולם את המעגל הזה. ככל שהוא עולה, זקוקים הלווים ליותר מזומנים כדי לממן את עלות החוב. ההון זורם החוצה, ומחירי הנכסים נופלים. תנאי האשראי במקומות רבים מחוץ לאמריקה קשורים באופן הדוק עוד יותר לגורלו של הדולר - במדינות עם חובות במטבע זר, שער המטבע נוהג כ"מגביר פיננסי".
מלאי של חובות בדולר הוא כמו הימור נגד הדולר (שורט). כשיש זעזוע משקיעים חשים "לכסות" את ההימור נגד הדולר, קונים דולרים, ומפילים את שער המטבע המקומי. אין זה מקרה שכמה מהמפסידים הגדולים ביותר מול הדולר הם מטבעות כמו אלה של ברזיל, צ'ילה וטורקיה - שלהן חובות גדולים בדולרים.


הכלכלה מתחממת - והריבית צפויה לעלות
הזינוק הטרי ביותר בדולר ידוע היטב. המשקיעים מצפים, כאמור, שטראמפ ימצא שפה משותפת עם הקונגרס ויצליח להוריד מסים ולהגדיל השקעות בתשתית. העלאת הריבית שתחול בעקבות הרחבה תקציבית שכזו תמשוך הון בחזרה לארה"ב - והדולר יתחזק. קיצוצים במס החברות יעודדו חברות רב לאומיות להחזיר את ערימות הרווחים שלהן לארה"ב במקום להחזיקן במקלטי מס, מהלך שיחזק את הדולר עוד יותר.
המדיניות המוניטרית בגוש היורו תמשיך להיות מרחיבה. הבנק המרכזי של אירופה צפוי להאריך את תוכנית רכישת האג"ח שלו בפגישתו הקרובה ב-8 בדצמבר. לדברי פול שירד מ-S&P גלובל, בחירתו של טראמפ היא גם מתנה לבנק המרכזי של יפן. בספטמבר הבנק היפני התחייב כי יעד האינפלציה יהיה יותר מ-2%. חולשת הין תעזור לו לממש את ההבטחה; בשבועות שמאז בחירתו של טראמפ נפל הין ב-7%.
דולר חזק אולי מתקבל בברכה בטוקיו ובפרנקפורט, אך פחות בשווקים מתעוררים בשל שלוש סיבות. ראשית, נפילה חדה במטבעות לוחצת על הבנקים המרכזיים להעלות ריבית כדי למנוע פיחותים נוספים ולבלום את האינפלציה המתעוררת כתוצאה מהם. הבנק המרכזי של טורקיה, למשל, העלה את הריבית ב-24 בנובמבר, בתגובה לנפילה בלירה לשפל כל הזמנים.
שנית, דולר חזק הוא בעל השפעה עקיפה על מצב האשראי בשווקים המתעוררים. מחקר של ולנטינה ברונו מהאוניברסיטה האמריקאית בוושינגטון והיון סונג שין מהבנק הבינלאומי לסליקה, גילה כי חברות בשווקים מתעוררים, שיכולות ללוות בדולרים, פועלות כמו חברות פיננסיות ומלוות חלק מהכסף שלוו לחברות מקומיות. כשהדולר היה חלש, חברות כאלה לוו בנדיבות בשווקים הגלובליים. בניגוד לכך, התחזקות הדולר גורמת להצטמצמות האשראי בשווקים המתעוררים.


השפעה שלישית נובעת מהלוואות ישנות בדולרים. חברות שממהרות לפרוע את חובותיהן הדולריים, שגדלים לפתע במונחים מקומיים, ייטו לקצץ השקעות ומשרות.
השפעת הדולר החזק ניכרת גם במימון בשווקים המפותחים. כלל ידוע במימון הוא שהמסחר בחוזים מסוג Forward בשוק המט"ח תלוי לא רק בשער הצולב בין מטבעות, אלא גם בפערי הריבית הנהוגים עליהם. אחרת, משקיע ארביטראז' (משקיע בפערים בין מחירי נכסים) יוכל לקנות מטבע היום, לרכוש חוזה עתידי במחיר קבוע, להרוויח את הריבית - ועדיין לגרוף רווחים כשהחוזה נפרע. ואולם במסחר בחוזים על דולר־ין הפער זינק ל-9%, כלומר חברות ובנקים משלמים יותר מהרגיל כדי לקנות דולרים ללא סיכון (גידור). מתברר כי עלות הגידור עולה ביחד עם הדולר.
רבות תלוי בהמשך המגמה של הדולר. משקיעים רבים שאננים, והדולר מתחיל להיראות יקר מדי. הבנק הפדרלי ידוע כמי שנסוג מהעלאות ריבית אם יש בעיות בשווקים המתעוררים. ואולם לעתים המטבעות נסחרים במשך זמן רב במנותק מהמצב הכלכלי.
בנוסף, לא ברור להיכן משקיעים שבורחים מהדולר יכולים לפנות. היורו והיואן, שני המתחרים המתיימרים לכתר הדולר, סובלים מבעיות עמוקות משלהם. הבנק הפדרלי, שפגישת הריבית הקרובה שלו צפויה להתקיים החודש, עלול להתקשות לחמוק מהעלאת ריבית בכלכלה מתחממת.
אם הדולר נסחר בעליות, הלחץ הפרוטקציוניסטי עשוי להיתקל בפעולת נגד בינלאומית מתואמת. דיבורים על ברית חדשה לבלימת הדולר שתתחרה בזו של אמנת פלאזה, שעליה חתומות ארה"ב, יפן, בריטניה, צרפת ומערב גרמניה - עלולה להיות צעד שגוי. יפן ואירופה נאבקות בדפלציה ולכן אינן להוטות לחזק את מטבעותיהן, שלא לדבר על הידוק המדיניות המוניטרית שלהן.
שוקי המניות בארה"ב זינקו לנוכח הסיכויים לצמיחה חזקה יותר. אך הם אופטימיים מדי. הכלכלה הגלובלית חלשה והשרירים העצומים של הדולר יחלישו אותה עוד יותר.

themarker