השווקים נרגעו, אך הסכנה אורבת באג"ח

עם פתיחת המסחר בוול סטריט התברר שבשורות האיוב התבדו. אך כוונתו של טראמפ להשקיע בתשתיות ולהפחית מסים עלולה לגרום לגירעון הסכנה לשווקים המניות היא הקפיצה בתשואת האג"ח האמריקאיות ל־10 שנים, שהגיעה אתמול ל־2%

ניצחונו של דונלד טראמפ בבחירות לנשיאות ארה"ב גרר גל של נבואות זעם. ביום שלאחר הבחירות, ועוד קודם לכן במהלך קמפיין, הזהירו כלכלנים, חוקרים ומומחים שונים מפני הזוועות המתרגשות לבוא לעולם.

ממש כמו במשאל העם ביוני האחרון על יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי, הברקזיט, חזו הכלכלנים ומכוני מחקר את קריסת שוקי המניות והתמוטטות הכלכלה. אך קרוב לוודאי שתחזיות אלה לא יתגשמו — לפחות לא בשל הבחירה בטראמפ. מאידך, הן עלולות להתרחש בשל תשואות האג"ח
גל הירידות הוגבל בעיקר לחוזים העתידייםהשווקים עכלו די מהר את הבשורה על הנשיא הנבחר, ועם היוודע תוצאות הבחירות רשמו החוזים העתידיים על מדדי המניות בארה"ב ירידות שערים חדות בשיעור של 5% ויותר. אך אלה שבו והתאוששו במהירות. עד שעות הצהריים (שעון ישראל), לפני פתיחת המסחר בוול סטריט, הראו החוזים ירידות מתונות בלבד של 1.2%, ובפתיחת המסחר בניו יורק הציגו מדדי המניות עליות קלות. ללא שום קשר למבחן האמיתי — התנהגות הכלכלה בטווח הארוך — הצית אתמול ניצחונו של טראמפ גל של ירידות תיאורטי, כלומר כזה שהוגבל בעיקר לחוזים העתידיים במסחר טרם הפתיחה.כבר לפני כחודש פרסם מכון ברוקינגס (Brookings) מחקר שניבא ירידה חדה בשוק המניות ועלייה בתנודתיות. המחקר, שצוטט בהרחבה באמצעי התקשורת הנחשבים בעולם, גרס כי ניצחונו של המועמד הרפובליקני יתניע צניחה במחירי המניות בארה"ב, בבריטניה ובאסיה, בשיעורים של 10%–15%. בנוסף, העריך המחקר כי ניצחון של טראמפ יביא לצניחה של 4 דולר במחירה של חבית נפט, אך נכון לפתיחת השווקים אתמול ירד מחיר הנפט ב־0.2% בלבד, והמדדים המרכזיים באירופה רשמו עליות של 0.5%–1%.גם אם יגיעו זעזועים נוספים בהמשך הדרך, צריך לקחת אותם בפרופרוציה. אחרי שמונה שנים טובות בשוק המניות, השווקים רק מחפשים סיבה לרדת. רמת המכפילים — הדרך המקובלת להעריך שווי של מניות — גבוהה למדי, הצמיחה ברווחי החברות מקרטעת ופוטנציאל הרווח של החברות בוול סטריט קרוב למיצוי.הזעזוע הקצר שיצר ניצחונו של טראמפ — והתרחש במסחר בחוזים, נכון לכתיבת שורות אלה — אינו הראשון השנה בשוק המניות: קדמו לו הזעזוע בפברואר האחרון, כאשר שוקי העולם צנחו בשל ירידת מחירי הסחורות, והירידות ביוני האחרון בשל ההצבעה על הברקזיט. גם באוגוסט 2015 רעדו המדדים, בשל החששות מפני האטה בצמיחה הגלובלית והאטה בסין.לאחר של הזעזועים הללו הצליחו מדדי המניות להתאושש, אך זה לא אומר שגם הפעם השוק יתאושש, שכן הסיפור האמיתי נמצא בשוק החוב. מה שמחזיק את השווקים ברמות גבוהות וגרם לעלייה החדה במחירי המניות מאז 2008 היא הריבית האפסית.כל עוד הריבית ללא סיכון עמדה על רמה אפסית ברחו המשקיעים למניות ולנדל"ן, נכסים בטוחים לכאורה, כדי להשיג תשואה כלשהי. הריבית בעולם המערבי נמצאת ברמות אפסיות זה שמונה שנים, והמשקיעים נמצאים בחיפוש מתמיד אחרי תשואה. זה הכוח המרכזי שהניע את הביקוש למוצרי השקעה שזינקו למחירי שיא. ואם יש מגמה אחת בשוק שראוי להתמקד בה — אלה תשואות האג"ח של ארה"ב.בניגוד לשוק המניות התנודתי והתזזיתי, התנועות בשוק החוב מעידות על זרמי עומק בכלכלה ובתנועות הכספים.ההתרחשות אתמול היתה הפוכה לאפקט הברקזיטזוכרים את הברקזיט? ההצבעה היתה לפני כארבעה חודשים, ומה שאפיין את גל הירידות שבא לאחריה היה צניחת התשואות באג"ח הממשלתיות ברחבי העולם. התשואות ירדו בשל אפקט הפחד, ששילב בין חששות ממיתון עולמי לבין בריחה לנכסים בטוחים, כמו אג"ח של מדינות חזקות. אפקט הפחד של הברקזיט גרם בתחילת יולי לתופעה חסרת תקדים בשוק הכספים העולמי, והיא ההסכמה של המשקיעים לקבל (כלומר לתת) תשואה שלילית.תשואות האג"ח הממשלתיות צללו. כך, לדוגמה, אג"ח ל־10 שנים של גרמניה נסחרו בתשואה שלילית של 0.2%, והיקף האג"ח שהסבו תשואה שלילית הגיעו אז לכ־12 טריליון דולר. אג"ח ל־10 שנים של ממשלת ארה"ב נסחרו בתחילת יולי בתשואה של 1.36% — שפל כל הזמנים.מה שהתרחש אתמול בשווקים היה ההיפך הגמור. בתחילה, עם פרסום הנתונים על ספירת הקולות, רשמו תשואות האג"ח ירידה חדה, וזו תופעה מוכרות המבטאת את חשש המשקיעים ואת בריחתם לנכסים הבטוחים. אולם לקראת הצהריים (שעון ישראל) שינו תשואות האג"ח כיוון והחלו לעלות. נכון לאתמול, אג"ח ממשלתית אמריקאית לעשור נסחרה כבר בתשואה של 2% — הרמה הגבוהה ביותר מאז ינואר 2016.בכל הזעזועים האחרונים המשקיעים ברחו לאג"ח ממשלתיות, ובראשן לאג"ח האמריקאיות שנחשבות לנכס הבטוח בעולם, אך אתמול התנהגו האג"ח בניגוד לעבר. ולמה זינקו התשואות בניגוד מוחלט למגמה שלהן בזעזועים הקודמים? כי הדבר הממשי היחיד כמעט שטראמפ אמר בנאום הניצחון שלו — מעבר לתודות לכל אנשי שלומו ומחמאות להילארי קלינטון על מאבקה העיקש — היה הבטחה להשקעה בתשתיות. וזו נקודה שמן הראוי להתעכב עליה.טראמפ הבהיר כי ברצונו להגביר באופן ניכר את ההשקעה בתשתיות: "נשפץ את מכרזי הערים, נבנה מחדש את הכבישים המהירים, הגשרים, התעלות, נמלי התעופה, בית הספר ואת בתי החולים. אנו נבנה מחדש את התשתיות שלנו", אמר, ומדיניות זו מתיישבת היטב סיסמת הבחירות שלו שהתחייבה להחזיר את אמריקה לגדלותה — Make America Big Again.השקעה בתשתיות פירושה הגדלת ההוצאות הממשלתיות, ואולי אף אינפלציה. בשפת הכלכלנים זה נקרא הרחבה פיסיקלית — הרחבה כלכלית שמתבטאת בהשקעה ממשלתית נרחבת. זו דרך מרעננת לנסות לתמרץ את הכלכלה, ושונה ממה שנוסה עד כה מאז המשבר הכלכלי של 2008.

בשנים האחרונות ארה"ב, ושאר העולם המערבי, ניסו בעיקר את ההרחבה המוניטרית. כלומר, השפעה על הכלכלה באמצעות יתרות הכסף והריבית. אך למרות טריליוני הדולרים שנשפכו ושנים של ריבית אפסית, הכלכלה האמריקאית מתקשה לצמוח. במקביל מדיניות הריבית האפסית מנפחת את הבורסות ואת הנדל"ן.במסגרת מסע הבחירות שלו הדגיש טראמפ נושא כלכלי נוסף: המסים. הוא אמר כי בכוונתו להפחית מסים בכמה דרכים, בעיקר כדי להמריץ את הסקטור הפרטי, והצעד המשמעותי ביותר דיבר קיצוץ מס החברות מ־35% לשיעור של 15%.

קובץ מצורף 9814

המשמעות של השקעה בתשתיות בצירוף קיצוץ במסים היא הגדלת הגירעון הממשלתי במידה ניכרת, ולצורך מימון הפעולות האלה תצטרך ארה"ב לגייס טריליונים רבים באג"ח. מהלך כזה עלול לגרור גם פגיעה בדירוג האשראי של ארה"ב (AAA, פיץ') וגם עליית תשואות.אם נוסיף לאלה ציפייה לאינפלציה כתוצאה מהרחבה פיסיקלית, נקבל את הסיבה לכך שתשואות האג"ח רשמו אתמול עליות חדות ונגעו ברמות שיא של שנה. עליית התשואות של אג"ח ארה"ב היא כבר משחק של כסף גדול, והוא עלול להפוך על פיו את כל ההיגיון שעומד מאחורי התמחור הנדיב למדי של המניות, החוב והנדל"ן, לאחר תקופה ארוכה של ריבית אפס.
(כלכליסט)