חגיגת הסיכונים של שוק האג"ח העולמי: כשהדירוג נמוך יותר הביקוש עולה

40% מהנפקות האג"ח הדולריות בספטמבר נעשו באג"ח המדורגות BBB פלוס ומטה ■ אפילו חברת הנפט של ונצואלה, שהאג"ח שלה נסחרות בתשואות זבל של 40%, הצליחה לגייס בזכות העמדת ביטחונות, וממשלת ארגנטינה חזרה לשוק לאחר עשור

הריבית בארה"ב צפויה אמנם לעלות השנה, לפחות לפי החוזים העתידיים בוול סטריט, אך נראה כי משקיעים אינם ממהרים להפחית סיכונים בתיקי ההשקעות. הם ממשיכים להסתער על כל הנפקה, בכל דירוג ומח"מ, בעוד החברות מזדרזות להמשיך לגייס ולהנפיק כל עוד אפשר.
לכאורה, קשה להבין איך שתי התופעות מתקיימות זו לצד זו - אם כולם חוששים מעליית ריבית, מדוע הם ממשיכים לנהור להנפקות אג"ח בריביות נמוכות? ייתכן כי התשובה לכך טמונה בעובדה שלמרות ההערכות האלה, השוק מגלה כל פעם מחדש שהבנק הפדרלי האמריקאי עדיין לא ממהר לנקוט צעדים לריסון מוניטארי.
רק בשבוע שעבר העריכו הבנקים האמריקאיים גולדמן סאקס וג'יי.פי מורגן כי התשואות על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים בארה"ב יגיעו ל-2% עד סוף השנה (כיום הן ב-1.7%), אך למרות התרחיש הזה, אפילו הם בעצמם אינם ממהרים לנצל את התשואות הנמוכות כדי לגייס אג"ח בהיקפים גדולים ובמח"מ ארוך. לפני כחודש גייס ג'יי.פי מורגן אג"ח ב-3 מיליארד דולר בסדרות לשנתיים ושלוש שנים, בעוד גולדמן סאקס גייס 3.5 מיליארד דולר לחמש שנים.
ובעוד כולם מדברים על עליית ריבית צפויה, שוק האג"ח העולמי בוער, והדבר בא לידי ביטוי בכל היבט כמעט. אחד ההיבטים האלה הוא גודל סדרות האג"ח המונפקות. "מועדון ה-5 מיליארד" גדל והולך, בעוד 152 חברות וממשלות כבר הנפיקו סדרות של לפחות 5 מיליארד דולר השנה - תופעה שכלל לא היכרנו עד 2013, אז היתה וריזון לחברה הראשונה שהנפיקה סדרה בגודל כזה.
מתחילת 2016, הנפקות ענקיות כאלה כבר תרמו כשליש מסך הגיוסים, לפי נתונים של HSBC. האחרונה שהנפיקה סדרה כזאת היתה ממשלת איטליה, שרק בשבוע האחרון גייסה אג"ח ב-5 מיליארד יורו (5.6 מיליארד דולר) - יותר מכפי שהצליחו לעשות השנה ספרד וצרפת באג"ח ל-50 שנה (שיא בפני עצמו).


בתקופה האחרונה אנו עדים גם לחברות ומדינות רבות שחוזרות לשווקים לאחר שבמשך שנים הוא היה סגור בפניהן. ארגנטינה ביצעה השנה שלוש הנפקות אג"ח לאחר היעדרות של יותר מעשור משוק האג"ח העולמי, בעקבות שמיטת החובות של המדינה, שכיום מדורגת B מינוס. בסבב ההנפקות האחרון לחמש ועשר שנים היא זכתה לביקוש של יותר מ-4 מיליארד יורו (הגיוס היה של 2.5 מיליארד יורו).
מי שעוד הצליחה לחזור לשווקים היא חברת הנפט היוונית הלניק פטרוליאום, שגייסה בשבוע האחרון 375 מיליון יורו לחמש שנים בריבית של 5.0% ללא דירוג. החברה הגדילה את הגיוס המתוכנן (300 מיליון יורו) בעקבות ביקוש רב מהצפוי, שאיפשר גם לסגור את ההנפקה בריבית נמוכה יותר (במקור היתה מוכנה החברה לשלם עד 5.25%).
מפתיע לגלות שגם חברות במצב פיננסי קשה מצליחות לפלס דרכן לשווקים. כך למשל, חברת הנפט הלאומית של ונצואלה, פטרולאוס דה ונצואלה (PDVSA), חברת הנפט החמישית בגודלה בעולם. לחברה יש אג"ח בסך מיליארד דולר לפירעון בסוף אוקטובר, ועוד סדרה של 3 מיליארד דולר לפירעון באפריל 2017, שנסחרות בתשואות של כ-40%, על רקע חוסר יכולתה לפרוע את החובות.
באחרונה הציעה PDVSA להחליף את האג"ח לאפריל באג"ח חדשות ל-2020 בתשואה של 8.5%. היא אמנם לא הצליחה לשכנע את השוק, אך רק לאחר ששיפרה את ההצעה והוסיפה ביטחונות בדמות חברה בת בתחום זיקוק הנפט בארה"ב נסללה הדרך להחלפת האג"ח, שזינקו ב-15%.
המתחרה מברזיל, פטרובראס (PETBRA), המתמודדת בשנתיים האחרונות עם גל שערוריות שחיתות וספגה הורדת דירוג ל-B פלוס (החברה היתה מדורגת BBB מינוס עד לפני שנתיים), הנפיקה במאי השנה אג"ח לחמש שנים בתשואה של 8.45%, ובחודשים האחרונים השלימה הסדרה עלייה של 10% לתשואה של 5.8%. האג"ח של החברה שנקובות ביורו לפדיון בינואר 2021 עלו מינואר בכ-50%. לשם השוואה, אג"ח דולריות של חברת החשמל הישראלית בדירוג BBB מינוס נסחרות ב-2.1% לשלוש שנים וב-3.45% לשבע שנים.


ראש השנה ויום כיפור מאטים את הקצב
כל הדוגמאות האלה ממחישות את נכונות השוק לקבל אג"ח בדירוגים נמוכים או ללא דירוג רק כדי לקבל תשואה גבוהה יותר. בהתאם לכך, ובדומה למגמה שחלה בשוק הישראלי בספטמבר, יש בעולם מגמה ברורה של ירידה בדירוגים.
בספטמבר, כמעט 40% מהנפקות האג"ח בדולר היו של חברות בדירוגי BBB פלוס ומטה, לעומת פחות מ-20% באוגוסט וכ-30% ביולי, לפי נתונים של בלומברג. מוקדם מדי להסתמך על הנתונים הראשונים של אוקטובר, אך אלה מצביעים על עליית מדרגה נוספת, שלפיה בשבוע הראשון של החודש כמעט כל הנפקות היו בדירוגי BBB פלוס ומטה. סכום ההנפקות בדירוג נמוך מדירוג השקעה (BBB מינוס ומטה) היה כמעט 30% (ראו תרשים).
כדאי לשים לב לכך שבעולם מייחסים האטה מסוימת בקצב ההנפקות בשבוע הראשון של אוקטובר לראש השנה ולהיעדרם של חלק מהשחקנים בשוק בשל החג. יום כיפור, שחל מחר, צפוי לגרום להשפעה דומה (יחד עם "יום קולומבוס" שחל היום, שבו המסחר בשוק האג"ח בארה"ב יהיה חלקי).
בניגוד לשוק המקומי, ספטמבר לא התאפיין בעלייה דרמתית בהיקף הגיוסים, אך שמר על רמות השיא של החודשים האחרונים. בספטמבר גייסו חברות בעולם אג"ח דולרי ב-770 מיליארד דולר, לעומת 880 מיליארד דולר באוגוסט ו-571 מיליארד דולר ביולי, לפי בלומברג. בשבוע הראשון של אוקטובר הסתכמו הגיוסים ב-257 מיליארד דולר.
עם זאת, מה שבולט היא העלייה בהיקפי הנפקות האג"ח ללא דירוג, שהסתכמו בספטמבר בכמעט מחצית ההנפקות, 337 מיליארד דולר, לעומת 230 מיליארד דולר באוגוסט. הנתון הזה כולל בחלקו גם אג"ח של ממשלת ארה"ב ומדינות אירופיות מפותחות כמו צרפת, שבמקרים רבים אין להן דירוג מאחר שאף אחד לא ממש צריך אותו.
השבוע הראשון של אוקטובר התאפיין בעליית תשואות באפיק הממשלתי על רקע עליית ציפיות הריבית, אך לפי שעה הדבר אינו משפיע על המשך הנכונות של משקיעים להמשיך בהגדלת הסיכון בתיק ההשקעות. כל עוד עליית התשואות תימשך לאטה, וכל עוד הריבית לא תעלה בפועל, נראה כי לפחות בחודש־חודשיים הקרובים המגמה עשויה להימשך. מי שמעוניין בתשואה יצטרך להמשיך ולהפליג למחוזות אקזוטיים קצת יותר.

TheMarker