כשהתשואות בשפל: האם הנהירה לאג"ח קונצרניות כדאית?

התשואות הנמוכות באפיק הממשלתי מגבירות את תיאבון המשקיעים לתשואה עודפת תוך הגדלת הסיכון והתוצאה - ביקושים חזקים לאפיק הקונצרני ■ מאילו אג"ח כדאי להיזהר?

שוק איגרות החוב הקונצרניות המקומי ממשיך ליהנות מזרימה חיובית של כספי ציבור לקרנות הנאמנות המתמחות באפיק זה, תוך עליות שערים וצמצום קל במרווחים אל מול איגרות החוב הממשלתיות במח''מ זהה. התשואות הנמוכות לפדיון באפיק הממשלתי מגבירות את תיאבון המשקיעים לקבלת תשואה עודפת תוך הגדלת הסיכון. והתוצאה - ביקושים חזקים לאפיק הקונצרני לאורך כל טווחי הדירוגים.
ומה קורה כשהציבור "צמא לסחורה" באפיק הקונצרני? החברות במשק מנצלות את ביקושי הציבור, שמהווים עבורן הזדמנות מצוינת למחזר ולגייס חוב בריביות נמוכות, תוך הארכה במח"מ של חובותיהן. ספטמבר, כהמשך למגמה שמציינת את השנה האחרונה, מאופיין במספר הנפקות גבוה במיוחד. בדרך זו, החברות מוזילות משמעותית את הוצאות המימון ומשפרות את תוצאותיהן.

כך לדוגמה, חברת ההחזקות בי קומיוניקיישן, המחזיקה בגרעין השליטה בבזק, גייסה בשבוע האחרון חוב של 1.85 מיליארד שקל במח"מ של 6.6 שנים ובריבית שקלית לא צמודה של 3.6% במטרה למחזר חוב דולרי "יקר" שגייסה בעבר בריבית של 7.375%, עם שעבוד על מניות בזק. הגיוס אמור לחסוך לה כ-150 מיליון שקל בשנה בהוצאות המימון. אם בוחנים את ביצועי האפיק הקונצרני, נגלה שונות ניכרת בין איגרות החוב בדירוגי A ומעלה, ששמרו השנה על יציבות מבחינת המרווחים, כלומר, עלו בשיעור דומה לזה של אג"ח ממשלתיות עם מח"מ זהה, לבין איגרות החוב בדירוגים נמוכים (בעיקר בקבוצת ה-BBB), בהן חלה ירידה חדה במרווחים מרמה של 5.2% בתחילת השנה ל-3.4% כיום.

היכן צונחים המרווחים?

כשבוחנים את השינויים באפיק הקונצרני ברמה ענפית מתחילת השנה ועד היום, גם כאן ניתן לראות שבמרבית הענפים, דוגמת הבנקים, הביטוח, הליסינג, התקשורת והתעשייה, לא חלו שינויים מהותיים מבחינת המרווחים. כך, בתחילת 2016 המרווח הממוצע באיגרות החוב של הבנקים, שבהן הדירוג הממוצע הינו AA, עמד על 90 נקודות בסיס ואילו כיום המרווח נע סביב 95 נקודות. בדומה, המרווח הממוצע באג"ח בענף התקשורת, שבהן הדירוג הממוצע הינו AA-, עמד בתחילת השנה על 170 נקודות בסיס ואילו היום הוא סביב 160 נקודות.
מנגד, הענפים ה"מצטיינים" הם ההחזקות והנדל''ן המקומי, שרשמו ירידת מרווחים חדה בשנה האחרונה. כך לדוגמה, המרווחים הממוצעים בענף ההחזקות עמדו בתחילת השנה על כ-600 נקודות והן רשמו ירידה חדה של 150 נקודות לרמה של כ-440 נקודות. נזכיר, בין חברות ההחזקה נמנות כלכלית ירושלים, אפריקה השקעות, אלביט הדמיה, אי.די.בי פתוח ודיסקונט השקעות.
השיפור בשנה האחרונה במצבן של חלק מאותן חברות תוך הזרמת הון והורדת המינוף, הביא לראלי של עשרות אחוזים במחיר סדרות האג''ח שלהן, תוך ירידה חדה במרווחים. למשל, המרווח באיגרות החוב של כלכלית ירושלים סדרה 12 ושל דסק''ש סדרה 6 ירדו מרמות של 1,000 ו-1,100 נקודות בסיס בתחילת השנה, ל-285 ו-580 נקודות בהתאמה, מה שמשקף עליות שערים של 42% ו-33% בהתאמה.
גם ענף הנדל"ן המקומי נהנה בשנה האחרונה מירידה במרווחי איגרות החוב, הן בסקטור הנדל''ן המניב והן בסקטור הנדל''ן היזמי בישראל.
חברות מתחום הנדל"ן המניב, דוגמת אמות, ביג, גב-ים ומליסרון, נהנו השנה מירידת מרווחים של כ-20-40 נקודות בסיס בממוצע לרמה ממוצעת של כ-150 נקודות בסיס כיום. בדרך זו הן מצליחות כיום למחזר חוב בריביות עוד יותר נמוכות, מצמצמות את עלויות המימון ומשפרות את ה-FFO (תזרים מפעילות שוטפת ללא אירועים חד פעמיים).

הגישה החופשית לשוק ההון, הביאה להנפקות גם מצד חברות הנדל''ן היזמי המקומי, דוגמת אאורה, בוני התיכון, חנן מור ופרשקובסקי, וגם ענף זה נהנה השנה מירידת מרווחים של כ-30 נקודות השנה, כשהמרווח הממוצע בו עומד כיום סביב 240 נקודות בסיס, רמה גבוהה יותר בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב.
מנגד, הענף העיקרי בו נרשמה מתחילת השנה עלייה במרווחים תוך רישום הפסדי הון, הינו הנדל"ן המניב והיזמי של החברות האמריקאיות, דוגמת מויניאן, ספנסר ולייטסטון רייליטד. אלו רשמו השנה עליית מרווחים ממוצעת של כ-100 נקודות והמרווח הממוצע עומד כיום על כ-450 נקודות, זאת על אף שהדירוג שלהן נע סביב A- עד A , דירוג דומה יחסית לחברות הנדל''ן המקומיות.
הסיבה לפתיחת המרווחים ולפערים ביניהן לחברות הנדל''ן המקומיות, היא בעיקר קריסת אורבנקופ הקנדית והחששות מפני קשיי פירעון בחברת הייזום אקסטל לימיטד, שנסחרת בתשואות לפדיון של כ-10%. חששות המשקיעים מהשקעה בחברות הנדל''ן מעבר לים, שמרביתן אף לא רשומות משפטית בישראל, התבטאו בעלייה בפרמיית הסיכון שלהן.


התאמה בין סיכון לדירוג

אם נבחן חברות מאותו ענף אך בדירוגים שונים, נגלה שלרוב המרווחים של אותן חברות מתומחרים בהתאם לסיכון הגלום בהן, ולרוב ישנה התאמה גבוהה בין המצב הכלכלי של החברה שמגולם ברמת המרווח/פרמיית הסיכון שמוכן ליטול המשקיע - לבין רמת הדירוג.
כך לדוגמה, בענף חברות ההחזקה המרווח של החברה לישראל סדרה י' שבדירוג A במח''מ 5.15 שנים עומד על 2.14%, של קבוצת דלק סדרה ל"א שבדירוג A ובמח''מ 5.8 שנים המרווח עומד על רמה על 2.8%, ושל דסק''ש 6 שבדירוג BBB- ובמח''מ 4.4 שנים המרווח עומד על 5.8%.גם בענף התקשורת, המרווח של בזק שבדירוג AA במח''מ 7 שנים עומד על 1.35%, ואילו של חברת סלקום אג''ח 9 שבדירוג A, ובמח''מ קצר יותר של 5 שנים עומד על רמה על 1.9%.
בנוסף, ברמה ענפית ניתן למצוא דיפרנציאציה במרווחים של חברות שמדורגות באותה רמת דירוג, אך השוק מייחס להן סיכון שונה. הדבר יכול לנבוע מסיבות כלכליות כגון רמת מינוף, נזילות, חשיפה למטבעות ולמדינות מתפתחות ועוד. כך, למשל, חברות הנדל''ן המניב אמות וגזית גלוב מדורגות בדירוג זהה של AA-, אך השוק מתמחר את הסיכון שלהן בצורה שונה. המרווח של אמות ד' שבמח''מ 8 שנים עומד על רמה של 1.95% ואילו המרווח בגזית גלוב 12 שבמח''מ דומה של 7.5 שנים הינו 3.45%, כלומר, השוק מייחס לה רמת סיכון גבוהה הרבה יותר מאשר הוא מייחס לחברת אמות.

מאילו אג"ח להיזהר?

אם נבחן חברות מענפים שונים אך בדירוגים זהים, נגלה כי לרוב המרווחים של אותן חברות מתומחרים בהתאם לסיכון הגלום בהן ובענף, אלא אם ישנה בטוחה לטובת מחזיקי בעלי האג''ח שמפחיתה את הסיכון, ואז המרווח נמוך משמעותית. כך למשל, בעוד שהמרווחים בבנק דיסקונט שבדירוג AA- עומדים סביב 80-100 נקודות, אג''ח עם שעבוד של חברות נדל''ן שבדירוג זהה כגון גזית גלוב ומליסרון, נסחרות ברמות יחסית זהות של 100-140, ואילו אג''ח ללא שעבוד נסחרות במרווחים של 200 נקודות ומעלה.
אנו מעריכים שנכון להמשיך ולצמצם כיום את פרופיל הסיכון בהשקעה באפיק הקונצרני בעיקר בדירוגים נמוכים שרשמו ביצועי יתר משמעותיים מתחילת השנה. בחירת אג''ח קונצרניות כיום צריכה להיות סלקטיבית ומוקפדת מאוד, תוך מתן עדיפות לאיגרות חוב עם ביטחונות.

גלובס