ההפתעה לטובה בנתונים באירופה ובסין אינה מורידה את החשש מפני האטה במשק האמריקאי

עיקרי הדברים

• הצמיחה הכלכלית בארה"ב ממשיכה להאט, במיוחד בהשקעות וביצוא. הסיבה לירידה בנתוני הצמיחה האחרונים אינה טכנית, כפי שהייתה בשנים האחרונות, אלא נובעת מהאטה ממשית בפעילות.

• זהירות ופסימיות דוחפות החברות האמריקאיות לגייס עובדים חדשים במקום להגדיל השקעות. התפתחות זו עשויה להגביר לחצי השכר והאינפלציה ולהוריד רווחיות החברות והפריון במשק האמריקאי.

• הודעת הריבית האחרונה של ה-FED כמעט לא משאירה סיכוי לעליית הריבית בחודש יוני. הסיכוי לשתי העלאות הריבית השנה פחת.

• מיצוי יכולת התגובה של הבנק המרכזי היפני על רקע החולשה בנתונים הכלכליים מעלה סיכון ההשקעה ביפן.

• הצמיחה החזקה יחסית באירופה ברבעון הראשון מורידה מעט את החששות מפני שינוי המומנטום בהתאוששות כלכלת הגוש. יחד עם זאת, להערכתנו, הסיכונים עדיין גבוהים והבנק המרכזי נותר בלי כלים ממשיים לשנות את המצב.

• על רקע השיפור בנתונים הכלכליים בסין עלה גם הסיכון הפיננסי שבא לידי ביטוי בביצועים הנחותים של השווקים בסין ובמיוחד בהתפתחויות האחרונות בשוק הקונצרני.

• המשך העלייה במחירי הנפט יכביד על הפעילות הכלכלית. לכן הקורלציה החיובית בין שוק המניות לנפט נעלמה.

• דוחות החברות האמריקאיות שהתפרסמו עד עתה היו טובים מהתחזיות אך עדיין הצביעו על הירידה ברווחיות.





מאקרו עולם.

ההפתעות לטובה בנתונים הכלכליים באירופה ובסין אינן מורידות חשש המשקיעים מפני ההאטה במשק האמריקאי, הסיכון הפיננסי בסין וארגז כלים ריק של הבנקים המרכזיים...

ההאטה בצמיחת בארה"ב ברבעון הראשון עלולה להיות פחות "טכנית" מבשנים עברו
צמיחת המשק האמריקאי עמדה על 0.5% בלבד באומדן הראשון. מצד אחד, בשנתיים האחרונות הצמיחה הנמוכה ברבעון הראשון לא העידה על האטה בפעילות ולא הפריעה לזינוק בצמיחה ברבעון השני. הירידה בצמיחת המשק האמריקאי לא נובעת מהגורמים הזמניים והטכניים, אלא משקפת האטה אמיתית בפעילות.

ההאטה ניכרת בהשקעות וביצוא בארה"ב. הצריכה הפרטית לא צפויה להישאר מתונה
במבט על קצב הצמיחה בארה"ב לעומת הרבעון המקביל אשתקד, הוא ירד מכ-2.5%-3.0% במחצית הראשונה של שנת 2015 ל-2% ברבעונים האחרונים. כל מרכיבי התוצר התמתנו, למעט הוצאות הממשלה. במיוחד ירדה הצמיחה של ההשקעות והיצוא.

במבט קדימה, למרות שהירידה במחיר הדלק לא הגבירה משמעותית את הצריכה, לעלייה האחרונה במחיר הדלק (המחיר הנוכחי של הדלק בארה"ב גבוה בכ-10% מהממוצע בחצי השנה האחרונה) עשויה להיות השפעה ממתנת על הצריכה הפרטית. לאור הירידה במרכיב הציפיות במדד הסנטימנט הצרכני, קשה לצפות לשיפור משמעותי בצריכה הפרטית ברבעון השני.

עוצמתו של שוק העבודה בארה"ב הנה הסימפטום לחששות העסקים לבצע השקעות
גם בהשקעות במגזר העסקי לא צפוי שיפור מהיר. העסקים מאוד זהירים בביצוע השקעות חדשות ומעדיפים במקום לגייס עובדים שעלותם עדיין יחסית זולה. ושמאפשר להם גמישות גבוהה יותר במידה ומצבן יורע. התפתחות זו יכולה להסביר, לפחות במידה חלקית, את עוצמתו של שוק העבודה האמריקאי מחד, אך מאידך מעידה על הפסימיות של המגזר העסקי ומהווה סיבה לרמת פריון נמוכה.

המשך עלייה בלחצי השכר יכול לדחוף לגידול בהשקעות החברות, אך הסנטימנט הירוד והצמיחה הנמוכה יעכבו את ביצוען. כתוצאה מזה, רווחיות החברות עשויה לרדת ו/או החברות עשויות להעלות את המחירים במידת האפשר.

בהיעדר שיפור בסנטימנט המגזר העסקי בארה"ב, ההשקעות צפויות להישאר נמוכות, מה שבאופן פרדוקסאלי ימשיך לתמוך בשוק העבודה ויגביר לחצי השכר. מצב זה עלול להוריד את הרווחיות של המגזר העסקי האמריקאי. אם ה-FED יגיב לעלייה בשכר ולהגברת לחצי המחירים ע"י העלאת הריבית, הפגיעה במגזר העסקי תוחמר. בכל מקרה, התפתחויות אלה יקשו על תפקודו של שוק המניות.

עליית הריבית בארה"ב נראית כאופציה קלושה בחודשים הקרובים
הודעת ריבית ה-FED האחרונה משאירה מעט מקום לאפשרות של העלאת הריבית בישיבתו הקרובה. השוואת ההודעה האחרונה די פסימית לעומת ההודעה מחודש אוקטובר אשתקד שקדמה להחלטה להעלות את הריבית בדצמבר והייתה חיובית בהרבה מציגה רק מעט דמיון.

ה-FED מצביע בהודעה האחרונה על ההאטה בפעילות, כולל בצריכה הפרטית וחולשה בהשקעות וביצוא. הוא לא ציין אומנם שהסיכונים לתחזית נוטים כלפי מטה, אך הוא השמיט את המשפט שהסיכונים לתחזית מאוזנים בשתי הודעות הריבית האחרונות. השוק מעריך כעת שהסיכוי לעליית
הריבית בחודש יוני עומד על כ-10% בלבד והסיכוי לעליית הריבית לפני ישיבת ה-FED בחודש דצמבר הנו פחות מ-50%. אנחנו מעריכים שהאפשרות להעלאת הריבית בארה"ב מתרחקת.

המשקיעים מצפים מהבנקים המרכזיים למה שאין להם
הבנקים המרכזיים באירופה וביפן מנסים לשדר שיש להם עוד יכולת ממשית להשפיע והמשקיעים במקרה הטוב מקבלים בקרירות את הפעולות שנעשות ובמקרה פחות טוב "מתאכזבים" מאוד מאי נקיטת צעדים כלשהם. זה בדיוק מה שקרה ביפן שבה השווקים הגיבו בחומרה להיעדר פעולה של ה-BOJ, אך להערכתנו גם אם הבנק המרכזי היה מכריז על צעדים חדשים לא בטוח שתגובת השווקים הייתה חיובית.

הנתונים האחרונים אודות הייצור התעשייתי והצריכה הפרטית ביפן היו חלשים. האינפלציה ירדה מתחת לציפיות ולא מראה סימני התאוששות
מיצוי יכולת התגובה של הבנק המרכזי היפני על רקע החולשה בנתונים הכלכליים מעלים סיכון ההשקעה ביפן.

הצמיחה בכלכלה האירופאית הפתיעה לטובה
למרות ההרעה בסנטימנט העסקי והנתונים השוטפים החלשים, הצמיחה הכלכלית באירופה הפתיעה לטובה ועמדה על 0.6%, הגבוהה ביותר מאז הרבעון הראשון אשתקד.
גם שיעור האבטלה המשיך לרדת מהר מהצפוי. לעומת זאת, האינפלציה דווקא התמתנה מתחת לציפיות כאשר מדד הליבה ירד בחודש מרץ לקצב של 0.8%.

הצמיחה החזקה יחסית במשק האירופאי ברבעון הראשון מורידה מעט את החששות מפני שינוי מומנטום בכלכלת הגוש. יחד עם זאת, להערכתנו, הסיכונים עדיין גבוהים והבנק המרכזי נותר בלי כלים ממשיים לשנות את המצב.


שווקים.

למרות השיפור בנתונים הכלכליים, הסיכון הפיננסי שנובע מסין נותר גבוה
על רקע שיפור בנתונים הכלכליים בסין שהושג להערכתנו ע"ח עלייה בסיכון הפיננסי ע"י הזרמות מאסיביות של הממשלה והאצה מחודשת בזרימת האשראי למשק בפרט לתחום הנדל"ן המנופח, השווקים הפיננסיים בסין מציגים ביצועים חלשים. המניות בסין השיגו תשואה נחותה לעומת הבורסות העיקריות בעולם בחודש האחרון ומתחילת השנה.

אולם, את הדאגה העיקרית מעורר שוק האג"ח הקונצרניות בו נרשמה לאחרונה עלייה במרווחים, ירידה בהנפקות וריבוי מקרי פשיטות רגל של החברות. חלה קפיצה חדה במספר הורדות דירוג האשראי לחברות הסיניות מתחילת השנה שעלו פי-4 לעומת הרבעונים הקודמים.

כפי שהדגשנו בסקירות האחרונות, האיום המשתקף מבועת האשראי בסין, בעיקר של המגזר העסקי, גבוה. אנו מעריכים שהשפעת התמריצים המאסיביים מצד ממשלת סין עשויה לפוג מבלי לעורר האצה בפעילות המגזר העסקי.

תוצאות החברות האמריקאיות מפתיעות לטובה. המניות הדפנסיביות מנצחות
התוצאות הכספיות של החברות האמריקאיות שהתפרסמו עד עתה היו טובות מהתחזיות הפסימיות. מבין החברות הלא פיננסיות במדד S&P500 80% הכו את תחזית הרווח ו-59% את תחזית המכירות לעומת 75% ו-43% בהתאמה ברבעון הקודם. יחד עם זאת, הרווחיות המשיכה לרדת, אך קצב הירידה במכירות התמתן. תוצאות החברות תמכו בשוק המניות האמריקאי.

בנוסף, היחלשות הדולר שירד ב-6.5% מול סל המטבעות (DXY) גם היא גורם חיובי מאחר שכמחצית מהרווחים של החברות הכלולות במדד S&P500 מקורם מחוץ לארה"ב.

בעונת הדוחות הנוכחית בלטו לטובה מניות החברות המתמחות בצריכה הפרטית. הגורם שעלול לפגוע בביצועיהן, בפרט של מניות הערך של הצריכה השוטפת והשירותים, קשור לעלייה במחיר הנפט שעד עתה תמכה בשוק המניות. ההשפעה הראשונית של העלייה בנפט שהפחיתה לחץ בשווקים הפיננסיים מתחילה להתפוגג ואף עלולה להפוך לרוח נגדית. בסופו של דבר, המשך התייקרות הנפט תפגע בצריכה הפרטית. כנראה שבגלל זה הקורלציה החיובית בין מחירי הנפט למדד המניות S&P500 ירדה בחדות לאחרונה.

יתרון האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה על פני המניות בחו"ל פחת
בסוף שנת 2015 המלצנו להסיט חלק מהחשיפה המנייתית בחו"ל, בפרט בארה"ב, לטובת ההאג"ח הקונצרניות, כולל האג"ח מתחת לדירוג השקעה. מאז השיגו האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה תשואה עודפת משמעותית על פני המניות בארה"ב. מרווחי האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה ירדו משמעותית, במיוחד של חברות האנרגיה ולא רק הם.

כעת, להערכתנו, היתרון לחשיפה לאג"ח מתחת לדירוג השקעה על פני המניות פחת. עלייה במחירי הנפט עשויה להתמתן בנסיבות של צמיחה כלכלית נמוכה בעולם ועודף כושר הייצור, כאשר במחיר הנוכחי הפקת הנפט ע"י החברות האמריקאיות בטכנולוגיה פצלי שמן שוב הופכת לכדאית.

המרווחים הנוכחיים של האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה תואמים את הסיכון הקיים באפיק, כאשר שיעור חדלות פירעון ממשיך לעלות.

למרות הירידות בשוק המניות, תשואות האג"ח לא ירדו בגלל עלייה בנפט
למרות הירידות בשוקי המניות וירידה בסיכוי להעלאת הריבית בארה"ב, תשואות האג"ח האמריקאיות הארוכות כמעט לא ירדו לאחרונה. הסיבה לכך קשורה להמשך עלייה במחירי הנפט, במדדי המחירים השונים ובציפיות האינפלציה הגלומות בעקבותיהם. שילוב של צמיחה יותר חזקה עם עלייה באינפלציה היה יכול לדחוף לעלייה משמעותית יותר בתשואות, אך נוכח הסימנים לחולשה בפעילות הכלכלית התשואות צפויות להישאר ברמות הנוכחיות עם הטיה כלפי מטה.



מיטב דש