למרות התנודתיות: חודש חיובי לאג"ח הממשלתי

ירידה בצפי לעליית ריבית בארה"ב בספטמבר, בשל אכזבה מהצמיחה ועלות העבודה „- המשך הירידה בסחורות ואכזבה מהמקרו הורידו את ציפיות האינפלציה -„ להערכתנו, בשוק המקומי זה מרחיק עוד יותר את העלאת הריבית; גם הורדה נראית בהסתברות נמוכה

השבוע האחרון של יולי התאפיין בעליות במדדי המניות וירידת תשואות די משמעותית באג"ח הממשלתי בארה"ב ובאירופה – תמונההפוכה לזו שהייתה בשבועיים הראשונים של החודש. השבוע הקרוב צפוי להיות לא פחות משמעותי; נתוני האבטלה, השכר הממוצעוסקר ADP צפויים להשפיע באופן משמעותי על הצפי למועד העלייה של הריבית הקצרה, כך שאנו עשויים לראות שוב תנודתיות גדולה.שוק האג"ח נע בשבועות האחרונים בין מאניה לדפרסיה, במיוחד על רקע העובדה שחודש ספטמבר מתקרב. נתוני המקרו של השבועהאחרון – ובמיוחד של סוף השבוע – לא היו גרועים, אבל הם אוששו את תפיסת העולם הרווחת שגם אם הריבית תעלה כבר בספטמבר,זה יהיה לאט מאוד. לפיכך, נתוני תעסוקה ושכר חזקים עשויים להשפיע באופן ניכר על העיתוי.הצפי הנגזר מהשוק לעליית ריבית בספטמבר ירד בימים האחרונים, אם כי הוא עדיין גבוה מאשר לפני שבוע. לירידה הזו היו כמה סיבות.אחת מהן היא הירידה במחירי הסחורות שהובילה לירידה נוספת בציפיות האינפלציה (מה שאומר שהן מתרחקות עוד יותר מהיעד של%2 שקבע הפד). הסיבות האחרות קשורות לנתוני המקרו ובעיקר לתמ"ג ולעלות העבודה. נתוני התמ"ג לרבעון השני הצביעו על צמיחהשל %2.3 (לעומת צפי של %2.5), אך נתוני הרבעון הקודם עודכנו ממינוס %0.2 לפלוס %0.6, כך שבמצטבר שני הרבעונים גבוהיםמהצפי. עלות העבודה עלתה ב-%0.2 בלבד ברבעון, הנתון הנמוך ביותר בהשוואה לנתון האחרון שקיים בבלומברג כשהתחילו לעקובאחריו (הצפי היה לעלייה של %0.6). אפשר לומר שהנסיבות גם כאן מקלות, כי אם נבחן את התמונה בחצי השנה האחרונה, נגלהשבמצטבר עלתה עלות העסקה ב-%0.9 וזה נתון די דומה לשנים האחרונות.

ציפיות האינפלציה בעקבות הסחורות
האכזבה מנתוני המקרו שלחה את התשואות למטה חזק, החלישה את הדולר וגם את מחירי הנפט התקרבו לרמתם בשיא המשבר של48 – 2008 דולר לחבית. בשיא המשבר בשפל, מחיר חבית היה 45 דולר (לשם הפרופורציה, באותה עת עמד מדד S&P500 על 900נקודות והיום הוא על 2103). העובדה שמחירי הסחורות המשיכו לרדת בשבוע האחרון שלחה את ציפיות האינפלציה כלפי מטה. ייתכןכי הציפיות היו יורדות עוד יותר אלמלא פורסמו נתוני האינפלציה באירופה, שהצביעו על עלייה של %1 במדד המחירים לצרכן (ליבה). עםזאת, המדד המלאה עלה ב רק -%0.2, מה שמראה את חשיבות מחירי הקומודטיס לאינפלציה בכל העולם.כמו בעולם, גם בשוק המקומי המשיכו ציפיות האינפלציהלרדת, בעיקר בטווח הקצר – מה שהשליך לרעה על הביצועיםשל האפיק הממשלתי הצמוד (וגם הקונצרני). נראה כי ציפיותהאינפלציה קרובות לשפל כל הזמנים, כאשר השקל קרובלשיא כל הזמנים (מול הסל). אם נסכם את שני אלה, נגלה כיהאיום בהעלאת ריבית מעולם לא היה רחוק יותר מכפי שהואנראה כרגע. כדי שבנק ישראל יחליט על עליית ריבית, צריךפיחות או עלייה בציפיות האינפלציה וכרגע לא נראה שמישהומשני אלה מתקיים. אגב, זה עוד לפני פרסום מדד יולי, שיכוללהפתיע כי מחירי השכירות קשים בד"כ לחיזוי. כרגע הצפיבקרב החזאים לשני המדדים הקרובים (יולי ואוגוסט) הואמאוד נמוך, %0.3%-0.5 במצטבר, בעיקר בשל הורדתהתחזית לאוגוסט על רקע ירידת מחירי הדלק.מנגד, גם הדיבורים על הורדת ריבית הולכים ונעלמים, ביןהיתר על רקע דו"ח היציבות הפיננסית שפרסם בנק ישראל ובוהוא מקצה פרק שלם לסיכונים הטמונים בריבית הנמוכה. ביןהיתר, הבנק מסביר כי "הריבית הנמוכה והשתטחות עקוםהתשואות הובילו לעלייה חדה במחירי הנכסים, אשר יצרה סיכונים. הסיכונים הללו עלולים להבשיל בסביבה של ריבית נמוכה לאורך זמן".עוד נאמר שם כי "הסיכונים עלולים להבשיל גם אם הריבית תעלה ותוביל לזעזוע בשווקים ולתגובת יתר של מחירי הנכסים עם השלכותעל תיק הנכסים של הציבור ועל המוסדות הפיננסים". במלים שלנו, הדו"ח קובע כי הריבית הנמוכה מנפחת את מחירי האג"ח הקונצרני,דוחפת משקיעים לקנות נכסים פיננסים ומגדילה סיכון שחברות הביטוח יתקשו לעמוד בהתחייבות לחוסכים. אחרי שהבנק מוציא תחתידיו סקירה כזו, יש סימן שאלה גדול אם הוא יוכל להוריד עוד את הריבית.

מה עושים השבוע?
1. מניות – בטווח הקצר, המקרו השפיע יותר מהדו"חות
השבוע האחרון של יולי התאפיין בעליות ברוב מדדי המניות, אך למרות שאנחנו בשיא עונת הדו"חות נראה כי מה שהשפיע בעיקרהיה נתוני המקרו. בגזרת הדו"חות כמעט 353 חברות פרסמו דוחות, כאשר %70 היכו את תחזיות הרווח אם כי רובן בשיעור נמוךיחסית. סך רווחי החברות לעומת הרבעון המקביל ירדו ב-%1, אך לעומת הצפי הן גבוהות בכמעט %4. בתחום ההכנסות %50מהחברות דיווחו על הכנסות גבוהות יותר.הסיפור הגרוע של הרבעון האחרון הן חברות האנרגיה, שבהן הרווחים ירדו ב-%56. החברות הגדולות שפרסמו דו"חות בסוףהשבוע – אקסון מוביל ושברון – אוששו את הצפיות הנמוכות ורווחיהן היו נמוכים אף יותר מהצפי. זו , בין השאר, הסיבה לירידההחזקה במחירי הנפט ביום שישי (וגם מחירי מניות החברות האלה). מה היה חזק? צריכה מחזורית עם גידול ברווח של כמעט %14והתרופות עם גידול ברווח של כמעט %8. מתחילת שנה, נראה כי יש מתאם בין הגידול ברווח של החברות לבין הסקטוריםשמתפקדים טוב יותר. גם בשבוע החולף המשיכו הסקטורים האלה לבלוט לחיוב, יחד עם תחום התשתיות והתעשייה.בסין, פורסמו נתוני ייצור ותעשייה חלשים, אבל נראה כי יותר ויותר כלכלנים ואנליסטים מפנימים כי השינוי הכלכלי בסין מחייבלהתחיל לבחון יותר נתונים אחרים על סקטור השירותים.בשוק המניות המקומי, ראינו היום ('א) השלכות של דו"ח שישינסקי 2 שנכנס לחוק ההסדרים בלי הבקשות של כיל (גם העובדהשפוטאש פרסמה דו"ח כספי לא טוב והורידה תחזיות השפיעה, למרות שהחולשה שעליה היא הצביעה היא לא במקומות שכילנמצאת). גם ההודעה של טבע על סגירת המימון לעסקה השפיעה, אם כי מדובר בהלוואות גישור ולא מימון סופי ולכן ההשפעהעשויה להיות מעטה.בשורה התחתונה, ממליצים להמשיך בחשיפה למניות של %80%-90 מהרמה המותאמת ללקוח. הדו"חות והביצועים ממשיכיםלתמוך בחשיפה גבוהה לשוק האמריקאי. חוזרים על ההמלצה כי מי שמאמין שהריבית בארה"ב לא צפויה לעלות השנה, כדאי לולשקול להקטין חשיפה לאירופה (כי המשמעות תהיה היחלשות של הדולר והתחזקות של היורו – שעשויה לפגוע בחברות באירופה).

2. קונצרני: בעולם המרווחים נפתחו, בארץ ירדו
מרווחי האג"ח הקונצרני בעולם ממשיכים להיפתח בשבוע החולף, בעיקר בדירוגיםהנמוכים. בדירוגים אלה המרווחים נמצאים בשיא של שנה, כאשר סיבה מרכזית לכך היאהדיווחים על כניסתו לתוקף של החוק המונע מהבנקים הגדולים להמשיך לנהל תיק אג"חגדול בנוסטרו שלהם (חוק וולקר) – עובדה המטרידה שחקנים רבים החוששים מפגיעהבנזילות בשוק האג"ח בעיקר בדירוגים הנמוכים.בשוק המקומי ההתנהגות היחסית חלשה של הקונצרני בשבוע האחרון הייתה קשורהבעיקר לירידה בציפיות האינפלציה והאפיק הממשלתי הצמוד, והיא באה אחרי ביצועיםטובים בחודש האחרון (במיוחד בהשוואה לצמוד הממשלתי). תל בונד 20 עלה ב-%1.62וזה גם המרווח שלו מעל אג"ח ממשלתי. תל בונד 40 עלה ב-%1.28 וה-60 ב-%1.45.תל בונד תשואות עלה ביולי ב-%1.74. ברוב המקרים, בזכות העליות של החודשהאחרון, חזרו רוב המדדים לטריטוריה חיובית מתחילת השנה.אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה מפוזרת לאפיק. המרווחים נמוכים יחסית, כך שאם נראהפתיחת מרווחים, זה עשוי להשפיע גם על הדירוגים הגבוהים ולפיכך נדרש פיזור גםלדירוגים הנמוכים.

3. תיק השקעות – שיפוע העקום ממשיך להצדיק סינתטי למח"מ בינוני
מסיכום חודש יולי עולה שאגח ל-30 שנה בארה"ב עלה %3, בעוד שהממשלתי השקליהארוך (0142) עלה %4.5, כך שהחודש הזה חזר להיות טוב לארוכים, אם מתעלמיםמהמהמורות שבדרך. שיפוע עקום התשואות מצדיק עדיין, להערכתנו, בניית מח"מבינוני באפיק השקלי באופן סינתטי. העובדה שהשוק מבין שהריבית בארה"ב תעלה עודיותר לאט מכפי שסבר עד כה – מה שאומר שתהליך השתטחות העקום יהיה איטי עודיותר – מהווה חיזוק נוסף לגישה זו.האג"ח הממשלתי הצמוד המשיך להתנהג פחות טוב במהלך החודש האחרון, על רקעהירידה המתמשכת בציפיות האינפלציה. אמנם התיק שלנו מורכב מיותר שקלים, אךרוב החשיפה לאפיק הצמוד היא באמצעות אג"ח קונצרני ולהערכתנו לא מומלץ לוותרעליה. גם העובדה שהשקל בשיא מול הסל והצפיות בשפל, מגדילים הסתברות לתיקון– גם אם נקודתי.


הראל.