שבוע תלת-יבשתי: מסין לארה"ב דרך יוון. הראל.
זה היה שבוע שהחל בירידות תלולות בסין (שבינתיים הממשל הצליח להרגיע), המשיך בהגשת ההצעה היוונית (שבינתיים עוד יש הרבה ויכוחים סביבה ) והסתיים בנאום מפתיע של ג'נט ילן - איך הגיבו השווקים? איך נפתחה עונת הדו"חות ומה צפוי הלאה?
בחצי השני של השבוע האחרון ראינו תמונת ראי של חציו הראשון – מדדי המניות (במיוחד באירופה) תיקנו חזק, תשואות האג"ח עלו ואפילו הבורסה הסינית חזרה לעלות. רק מחיר הנפט המשיך לרדת והשלים ירידה של כמעט %14 בשבועיים – מה שמשפיע על ציפיות האינפלציה בכל העולם וגם עקבי עם הורדת תחזיות הצמיחה הגלובלית שפרסמה ה-IMF ביום חמישי בערב. התחזית הופחתה ב- %0.2, אך זאת על בסיס נתוני העבר ופחות על בסיס תחזיות העתיד (כלומר בגלל הצמיחה הנמוכה בארה"ב ברבעון הראשון, ולא בגלל עדכון תחזיות על רקע המשבר הנוכחי ביוון או בסין).
שלושת האירועים המרכזיים של השבוע האחרון – מהלכי הממשל בסין, ההצעה היוונית ונאום ילן – השפיעו כל אחד בכיוון שונה על תיק ההשקעות. הניסיון של ממשלת סין לבלום את הירידה במניות נמשך כבר כשבועיים, כאשר בשבוע האחרון נראה היה כי מדי יומיים שבה הממשלה עם חבילת צעדים נוספת שהועילה לפרקי זמן קצרצרים. החשש בשווקים היה שככל שיימשכו הירידות, עשויות להיות לכך השלכות על שוקי המניות העולמיים ועל הצמיחה הגלובלית בכלל. לפי שעה, נראה כי הירידות נבלמו, למרות שברוב העולם (אולי בסין קצת פחות) היכולת להשפיע על השווקים רק באמצעות רגולציה מוגבלת.
את ההצעה היוונית שהגיש ראש ממשלת יוון ביום חמישי השווקים אהבו – מה שתורגם לעלייה במניות ועלייה בתשואות האג"ח של גרמניה. התשואה ל-10 שנים בגרמניה זינקה מ-%0.65 ל-%0.9, כלומר הפסד של %2.5 ביומיים, בעוד שהתשואות בספרד ואיטליה ירדו כך שהמרווח ביניהן מול גרמניה נסגר ב-0.5 נקודות האחוז בשבוע. התשואות ל-10 שנים ביוון ירדו מ-%18 ל-%12.
מה בדיוק כתוב בהצעת יוון קצת פחות חשוב, אלא חשוב יותר האם תתקבל. כרגע נראה שיש הרבה מחלוקות בתוך אירופה, במיוחד בין הדרג המקצועי (שרובו תומך בהצעה) לבין הדרג הפוליטי שם מתמקדים חילוקי הדעות בנושא האמון ובשאלה אם ההצעה מספקת ואם יוון מסוגלת לעמוד בה. בסך הכל ביקשה יוון הלוואה של עוד 73 מיליארד יורו שאמורים לספק את צרכי המימון של המדינה עד 2018.
בצד השני של העולם, היה הנאום של ג'נט ילן בסוף השבוע לא פחות דרמתי. בעקבות הדברים של יור"ית הפד נרשמה עלייה חזקה בתשואות הממשלתיות. הנאום של ילן די הפתיע ובמובן הזה הוא מזכיר את הנאום המפתיע האחרון של נגידת בנק ישראל קרנית פלוג. ילן אמרה בקליבלנד כי ב-2015 תהיה עליית ריבית. בדומה לפלוג, היא הדגישה כי כמו שהדברים נראים נכון לעכשיו, גם ההתפתחויות ביוון ובסין לא יעצרו את זה. עם זאת, היא סייגה כי אם יהיו התפתחויות דרמתיות היא תשקול מחדש את הדברים, אבל נכון לעכשיו הכלכלה האמריקאית מתפקדת היטב עם דולר חזק ומחירי נפט נמוכים. כלומר, הדולר במחיר הנוכחי אינו חסם לצמיחה מבחינת הפד.
בעקבות דברי ילן, עלתה ההסתברות בשוק להעלאת ריבית בספטמבר מ-%21 ל-%31. בדצמבר עלתה ההסתברות להעלאת ריבית מ- %54 ל-%67. חשוב לציין כי עדיין יש הבדל גדול בין מה שנגזר מהשוק לבין החזאים, שעדיין עקביים מאוד עם צפי של מעל %80 המעריכים שהריבית תעלה בספטמבר.
ציפיות האינפלציה ועקומי התשואות
כמו בעולם, גם בשוק המקומי ציפיות האינפלציה המשיכו לרדת, על רקע החששות מהירידות החדות בסין והמשך הירידה במחירי הנפט. בשוק המקומי ציפיות האינפלציה ל-10 שנים הן מהנמוכות אי פעם, גם בהשוואה עולמית. הציפיות ל- .1.4%-כ הן שנים 5-ל והציפיות 1.65%-1.7% הן שנים 10 הגורמים התומכים בציפיות נמוכות בשוק המקומי כוללים את הצפי לצעדים של הממשלה (כמו מע"מ %0 על מוצרי ייסוד), את הירידה במחירי הנפט (המשפיעה בכל העולם) ואת התיסוף של השקל, שמאז הודעת הריבית תוסף מעל %2 מול הסל ומבחינה ריאלית הוא בשיא כל הזמנים. לכן, כשמסתכלים בשוק המקומי השיפוע של עקום התשואות (בין אג"ח לשנתיים לאג"ח ל-10 שנים) הוא מהגבוהים בעולם למרות שאין כמעט שום דבר שתומך בהעלאת ריבית קרובה בישראל. לכאורה, הפער הזה אמור להגן על החלק הארוך, אך בינתיים זה לא קורה.
מה עושים השבוע?
1. מניות – האם הדו"חות בארה"ב יצדיקו עליות נוספות?
הצעת יוון והעובדה שהיא דומה מאוד לזו שכבר הוגשה לה על ידי הנושים רק לפני שבועיים עוררו פרץ אופטימיות בשווקים והביאו ליומיים של עליות חזקות במניות. גם הרגיעה בסין וסדרת הפעולות שנקט הממשל בסין ושהרגיע לפי שעה את הירידות, שיפרו את האופטימיות. בסיכום שבועי S&P נשאר כמעט ללא שינוי בעוד שיורוסטוקס 50 עלה ב-%2.5, הדקס ב-%2.3 וטוקיו ירדה %3.7. בשבוע החולף נפתחה בארה"ב עונת הדו"חות לרבעון השני עם הציפיות הגרועות ביותר מאז 2009. הצפי הכולל כרגע הוא לירידה של %6 ברווחים, חלק גדול מזה בגלל רווחי חברות הנפט הצפויים לרדת ב-%50 בממוצע. גם הבנקים צפויים להראות רווחיות נמוכה יותר, אם כי זה בעיקר בשל הפרשות הקשורות לעניינים רגולטוריים. לפי שעה פורסמו דו"חות של 24 חברות בלבד, כאשר הדוחות של %25 מהם היו פחות טובים מהצפי. זה אמנם אחוז יחסית גבוה, אבל המדגם קטן מכדי שניתן יהיה להסיק ממנו מסקנה כלשהי. להערכתנו, מה שיאפיין את העונה הנוכחית זו הורדת ציפיות מינורית לרבעונים 3 ו-4, כאשר מה שיוכל לאזן זאת הן העלייה בציפיות המקרו. מי שצופה כי עליית התשואות תימשך יכול לצפות לתפקוד טוב של סקטור הבנקים הנהנה מעליית תשואות וצפי לעלייה בריבית. הצמיחה הגבוהה ביותר צפויה בסקטור שהתמחור שלו הוא כבר היום היקר ביותר – הבריאות. במגזר זה הצפי הוא לצמיחה ממוצעת ברווחים של %6. בנוסף, לתפיסתנו, חברות עם מרכיב גבוה של כוח אדם (כמו רשתות מזון) או חברות שדרוש להן מרכיב השקעות גדול הן פחות מעניינות לתקופה הזו מאשר חברות עם מרווחים גבוהים או כאלה הנהנות מעליית תשואות (טכנולוגיה ובנקים). למרות הרגיעה בסין אנו לא ממליצים על חשיפה לשוק זה. גם אחרי הירידות נראה כי המכפילים בסין עדיין יקרים וחוסר הוודאות שם גדול יחסית. איננו ממליצים כרגע לנצל את שיפור האופטימיות באירופה באמצעות הגדלת חשיפה ליבשת, שכן המכפילים ברוב הסקטורים כבר יקרים יותר מבארה"ב. תיק המניות שלנו מחולק %50%/50 בין ישראל לחו"ל. בחלק המושקע בחו"ל נעדיף חשיפה גדולה מהבנצ'מארק (עד %60) לארה"ב , חשיפה מעט נמוכה לאירופה (כ %20) בשילוב חשיפה למזרח אסיה ובעיקר שם ליפן. הרכב זה יענה להערכתנו בצורה הטובה ביותר על האתגרים של התקופה הקרובה.
2. קונצרני: התשואות הפנימיות מצדיקות השקעה
מרווחי הקונצרני בעולם המשיכו להישמר, למרות שבשורה התחתונה בסיכום שבוע נרשמה עליית תשואות גם בארה"ב וגם באירופה. בתיקי אג"ח חו"ל הגדלנו , בשבועות האחרונים בצורה מדודה חשיפה גם לאג"ח בריבית משתנה וגם לאג"ח צמוד – לא בגלל שיש אינפלציה, אלא בגלל שציפיות האינפלציה נמוכות מאוד ברמה העולמית (אצלנו יותר), כך שתיקון שלהן יטיב עם האג"חים האלה. לאור העובדה שבשוק המקומי ציפיות האינפלציה נמוכות עוד יותר, בחשיפה לאג"ח קונצרני צמוד יש יתרון נוסף. האפיק הקונצרני תפקד טוב בשבוע החולף, אחרי שחזר להיות מעניין להשקעה בכל הדירוגים כמו שאמרנו כבר לפני שבוע. בדירוגים הגבוהים ובמיוחד בסקטור הבנקים כדאי לשים לב כי המרווח גבוה מהממוצע שלו בתקופה האחרונה. המרווח כיום הוא כ-%0.85, לעומת כ- %0.6 ברבעונים האחרונים ולהערכתנו המגמה החיובית של סגירת המרווח הזה תימשך. בדירוגים הנמוכים יותר כדאי לשים לב כי במח"מים בינוניים וגם בארוכים המרווחים נפתחו, אך כאן גם הסיכון גדול יותר. יש עניין בהשקעה בדירוגים אלה אך מוטב שתיעשה בפיזור גדול מאוד או באמצעות חשיפה למדדים.
3. תיק השקעות – תשואה שוטפת לצד תנודתיות
האירועים המרכזיים של השבוע האחרון המשיכו לייצר תנודתיות בתיקי ההשקעות. המרכיב האגחי בתיק ההשקעות מתבסס על מח"מ בינוני, אשר במבנה נכון בין ממשלתי לקונצרני יכול לספק תשואה שוטפת של כ- %2 בשנה. להערכתנו, תשואה זו מפצה על הסיכון, אך השגתה תהיה תנודתית יותר. למרכיב האגחי בתיקים אנו ממליצים לצרף מרכיב מנייתי כפי שפרטנו לעיל. תיק האג"ח שלנו נשאר במבנה של 45-55 לטובת השקלים, שהמשיכו בחודש וחצי האחרון להניב תשואה טובה יותר מהאפיק הצמוד. למרות ירידת ציפיות האינפלציה, איננו מגדילים את החלק הצמוד, כיוון שמשקלו בתיק מספק. החשיפה של כשליש מהתיק לאג"ח קונצרני, שרובו צמוד, עשויה לספק את העבודה בהקשר זה – אם ציפיות האינפלציה יעלו.
