מאקרו חו"ל עם דגש על הפן הסולידי - פריזמה בית השקעות

העליות החדות בשוק המניות שנרשמו בתחילת השנה נמחקו השבוע בעקבות נתוני המאקרו החלשים ואזהרות רווח של החברות. בסיכום שבועי, ירד מדד השווקים המפותחים שלMSCI בשיעור של כ-2.5%, בעוד מדד השווקים המתעוררים ירד בשיעור של כ-1.6%.
מתחילת השנה רשמו אג"ח ממשלת ארה"ב עליית תשואות של כ-20 נקודות בסיס בטווח של 10 שנים. להערכתנו, נתוני הפעילות החלשים והצפי למיתון ממושך ימנעו היווצרות מגמת עליית התשואות בתקופה הקרובה.
לעליית תשואות אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך מספר הסברים. אחד ההסברים הינו החשש מגיוסים גבוהים, אשר השתמעו מתוכניתו של אובמה (רק השבוע הונפקו כ-30 מיליארד דולר באג"ח ל-3 שנים, 16 מיליארד ל-10 שנים ו-8 מיליארד צמוד מדד ל-10 שנים). ואולם, מכיוון שעלייה זו לוותה גם בעלייה בציפיות לאינפלציה (של 0.45% בטווח של 10 שנים ושל 0.6% בטווח של שנתיים) ובעליית מחירי הסחורות, סביר כי הסיבה השנייה הינה העלייה באופטימיות לגבי הצמיחה בטווח ארוך, בעקבות התוכניות הפיסקאליות הצפויות ברחבי העולם. כפי שציינו בסקירותינו הקודמות אין אנו שותפים לאופטימיות זו, שכן אנו מצפים כי החשש מהמיתון הממושך והדפלציה יוביל להמשך ירידת תשואות לטווח ארוך בארה"ב, בדומה לתרחיש יפן בתחילת שנות ה-90. כמו כן, ראוי לציין כי עליית התשואות ל-10 שנים לא לוותה בעליית התשואות לשנתיים וכן העלייה התמתנה לקראת סוף השבוע בעקבות נתוני המאקרו החלשים.
נתוני המאקרו שהתפרסמו השבוע ממשיכים לנוע סביב רמות השפל, מה שתומך בערכתנו כי אין לצפות כעת לעליית תשואות אג"ח ממשלתיות.
נתוני התעסוקה ממשיכים להפתיע לרעה. אמנם, מספר המועסקים ירד בחודש דצמבר ב-524 אלף, קרוב לצפי הקונצנזוס, אך החודשיים האחרונים התעדכנו כלפי מטה בכ-150 אלף. כמו כן, שיעור האבטלה עלה החודש לרמה של 7.2%, בעוד הקונצנזוס עמד על 7%. ובנוסף, נרשמה ירידה חדה בממוצע שעות העבודה השבועי, אשר רשמו ירידה של 7.7% במונחים שנתיים ברבעון האחרון. אינדיקאטור זה כמו גם מדד מנהלי הרכש היצרני הנמוך, שהתפרסם בשבוע שעבר, תומכים בחשש שבא לידי ביטוי בפרוטוקול האחרון של הפד, המצפה לנתוני תוצר חלשים במיוחד.
לעומת מדד מנהלי הרכש של הסקטור היצרני, מדד מנהלי הרכש של סקטור השירותים התאושש מעט השבוע, ועלה לרמה של 40.6 בניגוד לציפיות קונצנזוס לירידה. העלייה באה לידי ביטוי במרבית סעיפי המדד. יחד עם זאת, הרמה האבסולוטית של המדד ממשיכה לנוע סביב רמת השפל היסטורית, שנרשמה בחודש הקודם, ואינה סותרת את הערכות הפסימיות לתוצר, אשר צפוי לרדת ברביע האחרון של 2008 בכ-7.0% במונחים שנתיים.
כוחות מנוגדים הפועלים בו זמנית, צפויים להוביל להמשך תנודתיות בשע"ח אירו-דולר בתקופה הקרובה. צמצום פערי התשואות בין אירופה לארה"ב וכן הירידה הצפויה בגרעון האמריקאי בעקבות ירידת מחיר הנפט יתמכו בהתחזקות הדולר בטווח ארוך יותר:
המדיניות האגרסיבית של הפד קטעה את מהלך התחזקות הדולר לעומת האירו, אשר החלה ביולי 2008. מאמצע נובמבר עד אמצע דצמבר האירו התחזק משמעותית, אך מתחילת השנה החל להיחלש שוב (בכ-4%). להערכתנו, תנודתיות זו נובעת מפעילות כוחות רבים מנוגדים זה לזה. כך למשל, פער התשואות בין אג"ח אירופאיות לשנתיים לבין אג"ח מקבילות בארה"ב ירד באופן חד (אם כי הוא עדיין חיובי ותומך באירו), בעוד פער התשואות ל-10 שנים ממשיך לנוע סביב רמות השיא.
כאן נציין כי ייתכן ותהליך היתללות עקום התשואות האירופאי אינו נובע מסיבות כלכליות, אלא בדומה לארה"ב מתוך החשש לגיוסים גבוהים במדינות אירופה. העדות לכך התקבלה השבוע בכישלון הנפקת אג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים (כ-87%, מתוך הגיוס המבוקש). התפתחות זו מסכנת מאד את תוכנית הסיוע של ממשלת גרמניה ואת פוטנציאל ההתאוששות של הכלכלה האירופאית ופועלת להיחלשות האירו. ייתכן גם כי התפתחות זו תוביל להורדת ריבית חזקה יותר של הבנק האירופאי בישיבתו בשבוע הקרוב, ואף תתמוך בהודעה הדומה לזו של הפד, בה הוא התחייב כי הריבית תישאר נמוכה למשך תקופה ארוכה. נתוני האינפלציה המפתיעים כלפי מטה ונתוני הפעילות החלשים שהתקבלו השבוע בדמות מדדי מנהלי הרכש ומדדי הסנטימנט העסקי והצרכני יתמכו בהודעה זו. להערכתנו, פערי התשואות בין אירופה לארה"ב, אשר עדיין פועלים לטובת האירו, ימשיכו להצטמצם, מה שיתמוך בהיחלשות האירו בטווח ארוך. ואולם, בטווח הקצר, כאמור תשרור אי וודאות רבה שתוביל לתנודתיות בשער החליפין.

לסיכום:
למרות הירידות בשוקי המניות, נמשכות העליות באג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים ונמוכים. כמו כן, המרווחים לעומת אג"ח ממשלתיות ממשיכים להצטמצם. להערכתנו, שוק המניות עשוי להמשיך ולעלות בתקופה הקרובה עם רוח גבית מכיוון שוק האג"ח הקונצרני ותוכנית הסיוע של ממשלת ארה"ב. ואולם, קשה לראות הן בעליות בשוקי המניות והן בעליית התשואות הממשלתיות מגמה ארוכת טווח, שכן כאמור, אנו מצפים למיתון ממושך והשפעה איטית מאד של תוכנית הסיוע.