פרישת יוון מגוש האירו קרובה מתמיד. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· כלל האינדיקאטורים שמתייחסים לפעילות המשק מצטרפים לתמונה בעלת גוון שלילי. ניכרת ירידה בייצור והיצוא, כולל יצוא השירותים. גם האינדיקאטורים האחרונים של הצריכה הפרטית מצביעים על היחלשות. אולם, אנו מעריכים שהחולשה בצריכה הפרטית תהיה חולפת.
· ההצהרות האחרונות של בנק ישראל הגבירו חוסר וודאות ביחס למדיניותו ומטרותיו.
· התחזית לעליית הריבית שהציג בנק ישראל נראית קיצונית מדי גם ביחס להערכות שלנו ובשווקים וגם ביחס לתחזיות לעליית הריבית במדינות האחרות. אנו מעניקים סיכוי קטן שתחזית הריבית שהציגה חטיבת המחקר של בנק ישראל תתממש.
· נמשך שיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב, בעיקר הקשורים לפעילות הצרכן, מה שמחזק את הערכותינו שהריבית תתחיל לעלות בחודש ספטמבר.
· הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להשתפר.
· הסיכוי לפרישת יוון מגוש האירו עלה מאוד לאחר דחיית בקשתה להארכת הסיוע ע"י שרי האוצר באירופה.
· מופיעים סימנים ראשוניים של התייצבות במצב הכלכלי בסין.
· הוקדמו משמעותית הערכות להעלאת הריבית באנגליה.
· מרווחי התשואות לטווח הארוך בין ישראל לארה"ב מתנהגים בשנים האחרונות בהתאם לפערי הריביות לטווח הקצר, בדומה למצב במדינות האחרות. תמחור הסיכון של ישראל צפוי להתרחש רק אם הסיכון יתממש בפועל.
· לאורך שלושת התקופות של העלאת הריבית בארה"ב מאז תחילת שנות ה-90 האג"ח מתחת לדירוג השקעה השיגו תשואה עודפת על פני האג"ח הבטוחות.



מאקרו ישראל.
הנתונים השוטפים מצביעים על ירידה בצמיחה ברבעון השני
הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר בישראל היו די חלשים. הייצור התעשייתי בחודשים פברואר-אפריל ירד, מלבד הייצור של ענפי טכנולוגיה עילית. במקביל ירדו מספר שעות עבודה ומשרות שכיר בתעשייה. עיקר החולשה נרשמה במכירות התעשייה ליצוא.
בנוסף, יצוא השירותים המשיך להיחלש בחודשים האחרונים בדומה לירידה ביצוא הסחורות.
נתוני המכירות הקמעונאיות ומכירות ברשתות השיווק בחודשים האחרונים מצביעים על האטה בצמיחה בצריכה הפרטית. במיוחד ירדו המכירות ברשתות המזון. יחד עם זאת, קשה למצוא סיבה לחולשה בצריכה הפרטית כל עוד הריבית נותרת נמוכה ושוק העבודה במצב טוב.
כלל האינדיקאטורים שמתייחסים לפעילות המשק מצטרפים לתמונה בעלת גוון שלילי. אם הירידה בצריכה הפרטית בחודשים האחרונים לא תהיה זמנית וחולפת, אלא מסמנת תחילת מגמה שלילית, התמונה תהפוך למדאיגה.

מאקרו חו"ל.
פעילות הצרכן האמריקאי ממשיכה להשתפר. לעומת זאת, המגזר התעשייתי מפגין חולשה
הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להשתפר, בעיקר אלה הקשורים לצריכה הפרטית. ההוצאה וההכנסה הצרכנית הריאלית צמחו בשנה האחרונה בקצב גבוה לעומת הממוצע הרב שנתי. מדד הסנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן עלה מעל הציפיות. ממשיכים להשתפר נתוני שוק הנדל"ן.
לעומת זאת, הנתונים שקשורים לפעילותו של המגזר העסקי, בעיקר היצרני, היו חלשים יותר.

סימנים ראשוניים של התייצבות במשק הסיני
נתונים שהתפרסמו לאחרונה בסין מסמנים התייצבות בפעילות לאחר תקופה במהלכה התעצמה הרעה בנתונים. אלה רק סימנים ראשוניים ועדיין מוקדם להסיק מסקנות, אך אם אכן המצב בסין מתחיל להתייצב, מדובר בבשורה מאוד משמעותית לא רק לסין אלא לכלכלה העולמית כולה.
הרשויות בסין ממשיכים בהקלה בתנאים המוניטאריים. בסוף השבוע הבנק המרכזי הוריד פעם נוספת ריבית ל-4.85% והוחלט לבטל דרישה שמגבילה מתן הלוואות ע"י הבנקים עד 75% מהפיקדונות, מה שעשוי עם הזמן לשחרר מקורות אשראי נוספים.
כל הנאמר לגבי הכלכלה הסינית לא משליך ישירות על שוק המניות הסיני. כפי שכתבנו לפני חודש, שוק המניות הסיני התנפח לממדי בועה שמתחילה לאחרונה להתנפץ.

הנתונים הכלכליים באירופה ממשיכים להשתפר. ספרד ואיטליה מובילים התרחבות בתעשייה
המשבר היווני באמת מגיע לישורת האחרונה לאחר הכרזה על משאל עם ביוון בנושא החילוץ ב-5 ליולי ודחיית הארכת הסיוע ליוון ע"י שרי האוצר של האיחוד. אם ה-ECB יחליט היום על הפסקת הזרמת כספים לבנקים, לא תהיה כבר דרך חזרה להסדר.
לצד זה, הנתונים הכלכליים באירופה המשיכו להשתפר. לאחר שבחודש יוני גם בצרפת עלה מדד מנהלי הרכש בתעשייה מעל רמה 50, כעת בכל המדינות האירופאיות הגדולות התעשייה מתרחבת, כאשר ספרד ואיטליה מובילות את המגמה.
חדשה חיובית נוספת שלראשונה משנת 2012 האשראי הבנקאי לחברות עלה ב-12 החודשים האחרונים. גם האשראי הצרכני ממשיך להתרחב.

שווקים.
התשואות הארוכות בארה"ב מתקרבים לשווי משקל כלכלי.
כפי שהצגנו בסקירה הקודמת, להערכתנו שווי משקל של התשואות ל-10 שנים בארה"ב נמצא בטווח של 2.5%-2.7%. על רקע הנתונים הכלכליים החיוביים, תשואות האג"ח האמריקאיות עלו בסוף השבוע קרוב לגבול התחתון של הטווח.

הוקדמו משמעותית הערכות לעליית הריבית באנגליה
באנגליה התחזיות לעלייה בריבית שמגולמות בחוזים הוקדמו בחודש האחרון כמעט בחצי שנה וכעת מצביעים שהריבית תעלה חודש וחצי בלבד אחרי העלאת הריבית בארה"ב. בהתאם נרשמה גם באנגליה עלייה בתשואות האג"ח.

תחזית הריבית של בנק ישראל די קיצונית בנסיבות הכלכליות הנוכחיות
מסיבת העיתונאים של בנק ישראל עלתה למחזיקי האג"ח המט"ח הרבה כסף. עליית תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל הייתה בשבוע שעבר החדה ביותר בעולם, כאשר השקל היה המטבע החזק בעולם ביחס לדולר האמריקאי. השקל הגיע לרמה החזקה ביותר ביחס לסל המטבעות מאז שנת 1999.
אולם, להערכתנו, לא הייתה לכך כל כך הצדקה. על רקע מצבו של המשק, במיוחד ענף היצוא, סביבת האינפלציה והציפיות עדיין מתונות, שערו של השקל שהיה המטבע החזק ביותר בחצי השנה האחרונה ביחס לדולר למעט הפרנק השוויצרי ועל רקע הורדות תחזיות הצמיחה בעולם ע"י OECD והבנק העולמי, התחזיות של בנק ישראל לגבי העלאת הריבית נראות די קיצוניות.
עד כמה התחזית של בנק ישראל קיצונית ניתן להבין מקונצנזוס התחזיות לעליית הריבית עד סוף הרבעון השלישי בשנת 2016 במדינות שונות לעומת תחזיות האינפלציה לשנת 2016 כפי שמוצגות בבלומברג.

בנק ישראל חריג כלפי מעלה לעומת מרבית המדינות, כאשר תחזית האינפלציה שלו נמוכה מהממוצע. יש לציין שלמעט ארה"ב, במדינות בהן צפויה הריבית לעלות יותר מאשר בישראל (דרום אפריקה ומקסיקו), תחזיות האינפלציה והאינפלציה בפועל גבוהות בסדרי גודל מעל ישראל.
לכן, התחזית של בנק ישראל ל-5 העלאות ריבית בשנת 2016, שהתרחשה רק לעיתים רחוקות אפילו בתקופות בהן גם האינפלציה וגם הצמיחה בישראל היו הרבה יותר גבוהות, נראית רחוקה מלשקף התרחיש המרכזי.

התחזית של בנק ישראל גם גבוהה משמעותית מהתחזית שמגולמת בשוק האג"ח המקומי שצופה ריבית של כ-0.75% בסוף 2016 וזאת אחרי עליית התשואות בשבוע שעבר.
תחזיות הריבית לשלוש השנים הקרובות שמגולמות בשוק האג"ח המקומי מתכנסת אל התחזיות שמגולמות בחוזי הריבית בארה"ב בשנת 2018. פיגור הריבית בישראל אחרי הריבית בארה"ב למשך שנתיים-שלוש נראה סביר בנסיבות הנוכחיות. לכן, שוק האג"ח המקומי מגלם כעת תוואי ריבית מציאותי.

השווקים חוששים מהעלאת הריבית, אך לא מאמינים לתחזיות האינפלציה של בנק ישראל
האמת שגם אם המשקיעים חוששים מהעלאת הריבית ע"י בנק ישראל, הם לא כל כך מבינים מדוע יעשה זאת. משקיעים "לא קונים" את תחזית האינפלציה של בנק ישראל. ציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק לא עלו בשבוע האחרון .
גם לא כל כך ברור מדוע בנק ישראל הכריז שפחת הסיכוי לנקיטת הצעדים הלא שגרתיים דווקא בעיתוי הנוכחי במקום לחכות עד שה-FED יעלה את הריבית ויהיה כבר ברור לכולם שהריבית בישראל לא תמשיך לרדת.

בנק ישראל נכנס למלכוד שיכול לפגוע באמינותו
יתכן שבנק ישראל לא גילה את כל האמת מאחורי ההכרזות שלו. קיימת אפשרות ששינוי במדיניות נובע מכך שבנק ישראל נבהל מהשלכות הריבית האפסית על שוק הדיור והאשראי הפרטי.
אם אלה היו הסיבות להחלטת בנק ישראל לצאת עם המסרים המרסנים, הוא נמצא כעת בבעיה קשה. התחזקות השקל דווקא הגבירה צורך בצעדים לא שיגרתים, כאשר הסיכונים הפיננסיים ממשיכים לעלות.
לבנק ישראל נותר רק להתפלל שה-FED יעלה את הריבית בהקדם וצעדיו של שר האוצר לריסון שוק הדיור יצליחו מהר.
חוסר בהירות פגעה באמינות של בנק ישראל, מה שיקשה ביישום מדיניות נכונה. פניית פרסה של הורדת הריבית או צעדים מקלים אחרים ישדרו בלבול, אך דבקות בתסריט העלאות הריבית יחזקו את השקל עוד יותר ויאיימו לדרדר את המשק להאטה.


מרווחי התשואות בין ישראל לארה"ב יתנהגו בהתאם לשינויים בפערי הריביות לטווח קצר
מרווחי התשואות בין ישראל לארה"ב הפכו לאחרונה לחיוביים בטווחים הארוכים. כדאי לשים לב שלמרווח יש קשר הדוק עם פערי הריביות לטווח קצר, כפי שניתן לראות בתרשים מטה. למעשה, אם הריבית בארה"ב בשנים הקרובות תהיה גבוהה מאשר בישראל, המרווח צפוי להישאר אפסי או שלילי.

מה עם פרמיית הסיכון של ישראל?
לפני המשבר המשקיעים אכן דרשו פרמיית סיכון בגין סיכון מדינת ישראל מעבר לפערי הריביות. אולם, מאז המשבר פרמיית הסיכון למעשה לא מתומחרת במרווח והשינויים בו היו תוצאה בלעדית של השינוי בריבית בנק ישראל. מצב זה לא ייחודי לישראל וקיים כמעט בכל מדינה.

בעת עליית הריבית יש עדיפות לאג"ח המסוכנות יותר, אך כנראה לא בישראל
בדיקה של שלוש התקופות מתחילת שנות ה-90 בהן עלתה הריבית בארה"ב מעלה שהשקעה באג"ח בדירוג נמוך עדיפה על פני האג"ח בדירוג גבוה.
תרשים מטה מציג עודף תשואה מצטבר שהשיגו אג"ח ה-HY על פני האג"ח בדירוג AA בארה"ב החל משלושה חודשים לפני שהריבית התחילה לעלות בפועל ועד חצי שנה אחרי ההעלאה הראשונה. בכל שלושת התקופות הושגה תשואה עודפת ע"י אג"ח ה-HY.
יחד עם זאת, יש לציין שהתשואה העודפת בשתי התקופות הראשונות הושגה כאשר באג"ח ה-HYהתשואה הייתה אפסית לעומת תשואה שלילית באג"ח בדירוג AA.
לא בטוח שעדיפות לאג"ח בדירוג נמוך צפויה גם בישראל אם וכאשר הריבית תעלה. בישראל נדרשת פרמיית גבוהה בגין נזילות השוק. הפסדים של המשקיעים באפיק האג"ח בעקבות העלאת הריבית עלולים לגרום לבריחת כספים בעיקר מקרנות הנאמנות מה שיפגע קודם כל דווקא באג"ח בדירוג נמוך.