האם מניות הנדל"ן המניב עלו גבוה מידי? אלטשולר שחם.

כידוע, חברות נדל"ן רוכשות את הנכסים שלהם במינוף. בדיוק כמו שאתם לוקחים משכנתא כאשר אתם קונים דירה, כך חברות הנדל"ן לוקחות חוב כדי לממן בניית או רכישת נדל"ן. שווי הנכס כפי שהוא נרשם במאזן, נקבע על בסיס הערכות שמאי עדכניות, ולכן ההיגיון אומר שמניותיהן של חברות נדל"ן מניב צריכות להיסחר בשווי דומה להון העצמי שלהן - שווי הנכסים בניכוי ההתחייבויות, כלומר במכפיל הון של 1. אולם כיום, מרבית חברות הנדל"ן המניב נסחרות במכפילי הון גבוהים יותר, אפילו של 1.5-2. האם זה אומר שהמניות יקרות?

ראשית, אצל חלקן יש פעילויות יזמיות שיושלמו רק בעוד מספר שנים, ולכן הן עדיין לא באות לידי ביטוי במלואן במאזן. שנית, המשקיעים בשוק צופים ירידה בשיעורי ההיוון, מה שיתורגם לעלייה בשווי הנכסים ולכן למכפיל אפקטיבי נמוך יותר.

למי שאינו בקיא בתחום, נספר כי היוון, או Cap rate, הוא פרמטר שמתאר את היחס בין שווי הנכס לרווח התפעולי הנקי (NOI) שהוא מניב מידי שנה. במילים אחרות, ההיוון הוא למעשה התשואה הממוצעת שצפוי להניב הנכס לאורך השנים. לכן, באופן פשטני, אם ידוע ה- NOI המייצג של החברה ושיעור ההיוון, נוכל להעריך את שווי הנכסים שלה.

מצד שני, מי שקובע את שווי הנכסים אותו מדווחות החברות בדוחות בפועל, הוא כאמור שמאי מוסמך. השמאי אומד את שווי הנכס תוך התבססות על פרמטרים כגון שכר הדירה, שיעור התפוסה, סוג החוזה, המיקום הגיאוגרפי ועוד, וכן על ידי השוואה לעסקאות נדל"ן דומות בשוק. בשנים האחרונות כמעט ולא התבצעו עסקאות כאלו, ולכן לא היה לשמאים בסיס להשוואה כך שהם השאירו את שיעורי ההיוון כמעט לא שינוי. הנקודה היא שככל שהריבית במשק ירדה, היינו מצפים לראות ירידה דומה בשיעורי ההיוון. זה היה משקף שווי גבוה יותר לנכסי הנדל"ן של החברות, מגדיל את ההון העצמי שלהן ומייצר מכפיל הון קרוב יותר ל-1.
לשמחתנו, זיהינו את העיוות הזה, ולכן כתבנו יותר מפעם אחת בעבר על האטרקטיביות של מניות הנדל"ן המניב כתוצאה מסגירת הפער הזה. ואכן, מניות המגזר חוו עליות שערים מרשימות בשנה האחרונה, מה שהפך את מדד הנדל"ן לאחת מההשקעות הרווחיות ביותר בבורסה בת"א באותה תקופה.

כעת, לא רק שחלק מהמניות עלו למכפילי הון גבוהים יחסית, גם הערכות המשקיעים לגבי התקרבות העלאת הריבית הראשונה בארה"ב, הובילה לאחרונה לגל של עליית תשואות באגרות החוב במדינות רבות בעולם. גם בישראל ראינו עליית תשואות שכזו, בעיקר בחלק הארוך יותר של עקום התשואות. כאמור, עליית תשואות משמעותה התייקרות של חוב חדש שירצו לגייס חברות הנדל"ן ועלייה אפשרית של מקדמי ההיוון.
עם זאת, כפי שהירידה בשיעורי ההיוון התרחשה באיחור אחרי הירידה בתשואות האג"ח במשק, גם בכיוון ההפוך צפוי איחור שכזה. במילים אחרות, להערכתנו למניות הנדל"ן המניב יש עדיין לאן לעלות, במיוחד בהתחשב בעובדה שהריבית במשק לא צפויה לעלות בצורה חדה בעתיד הקרוב. בכל זאת, כדי להקטין את הסיכון, כדאי להעדיף חברות נדל"ן מניב שכבר הספיקו למחזר חלק נכבד יותר מהחוב שלהן לאג"ח חדשות, כך שהחוב המשוקלל שלהן נושא ריבית נמוכה יותר, ויהיה להן קל יותר להתמודד עם העלאות ריבית בעתיד.