הסיכוי לפשיטת רגל ביוון מתחזק. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· בחודשים האחרונים הצטברו עודפים בגביית המסים מעבר לתכנון בסך של כ-4 מיליארד ₪, מה שמעיד על האצת הפעילות במשק ומאפשר לממשלה החדשה מרחב תמרון גדול יחסית.
· האוצר הנפיק לראשונה בחודש מרץ יותר אג"ח לא סחירות לקרנות הפנסיה מאשר האג"ח הסחירות בשוק. חוסר האיזון בין ביקוש להיצע בשוק האג"ח הסחיר עשוי לעוות הערכות הריבית והאינפלציה הגלומות בו.
· למרות שהשקל חזר לנקודה ערב הורדת הריבית בחודש פברואר ולמרות האינפלציה הנמוכה מהיעד, בנק ישראל צפוי להשאיר את מדיניותו על כנה החודש.
· על פי התחזית של קרן המטבע, הפער בין קצב הצמיחה במדינות המתפתחות לעומת המפותחות יצטמצם השנה לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2000.
· הנתונים בסין ממשיכים להתדרדר, אך יש סימנים שהפעילות במשק הסיני עוברת מהענפים אותם ממשלת סין מעוניינת להקטין לענפים אחרים אותם היא מקדמת.
· עלה הסיכון לפשיטת רגל של יוון. השווקים, בעיקר באירופה, התחילו לתמחר אפשרות זו. עדיין קיים סיכוי גבוה יותר שיוון תישאר בגוש האירו, אך גם בתרחיש השלילי הסיכון לחזרת המשבר בנוסח 2012 די נמוך.
· יש יותר סימנים שהשכר והאינפלציה בארה"ב צפויים להתגבר. מנגד, האינדיקאטורים מהמגזר העסקי ממשיכים להפגין חולשה. חוסר בהירות לגבי מצבה הכלכלי של ארה"ב, מגביר חילוקי דעות בקרב נגידי ה-FED.



מאקרו ישראל.
עודפים בגביית המסים מעידים על השיפור בפעילות המשק
מצבו של תקציב מדינה משקף תמונה חיובית של פעילות המשק. הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים עומד על 28.9 מיליארד ₪ שמהווים 2.6% מהתוצר. הגירעון הנמוך יחסית, למרות ההוצאות הקשורות למערכת הבחירות, נובע בין היתר מרמה גבוהה של ההכנסות.
סך ההכנסות ממסים עלה בחודש מרץ ב-11% ריאלית לעומת החודש המקביל אשתקד. בחודש מרץ לבדו נוצרו עודפים של 1.7 מיליארד ש"ח בהכנסות ממסים מעבר לתכנון . כפי שניתן לראות בתרשים 1, העודף בגביית המסים בארבעת החודשים האחרונים נמצא בעלייה מתמדת והגיע במצטבר ל-4 מיליארד ₪.
מצב זה מאפשר לממשלה החדשה מרחב תמרון יחסית גדול, אך כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, יתכן שעלות הקמת הקואליציה "יצרך" חלק גדול מתוספת גביית המסים.

היקף ההנפקות הסחירות יורד, ההנפקות הלא סחירות עולות
עודף בגביית המסים, אם יופנה לצמצום הגירעון, צפוי להוריד עוד יותר את הגיוסים של הממשלה. בנוסף, הורדת הגיוסים בשוק הסחיר נגרמת מגידול בהנפקות הלא סחירות שנקבעות באופן אוטומטי ע"י הקביעה שהמדינה תספק אג"ח מיועדות בשווי של 30% משווי תיקי הפנסיה. בחודש מרץ, לראשונה הנפיק האוצר יותר אג"ח לא סחירות לקרנות הפנסיה מאשר האג"ח הסחירות בשוק.
הירידה בהיקף הנפקות האג"ח הסחירות, על רקע הזרמת ביקושים לאג"ח הממשלתיות מהמשקיעים, ממשיכה ללחוץ כלפי מטה על התשואות ומעוותת הערכות הריבית והאינפלציה הגלומות בשוק. במידה וגם בנק ישראל "יידחף" אל השוק עם תוכנית רכישות אג"ח, מה שלפי הערכתנו לא צפוי לקרות, חוסר איזון בין הביקוש להיצע בשוק האג"ח יקצין עוד יותר.


מאקרו חו"ל.
קרן המטבע בתחזית פושרת לכלכלה העולמית
לראשונה מזה תקופה ארוכה, קרן המטבע לא הורידה את תחזית הצמיחה הן לגוש המדינות המתפתחות והן למפותחות. הקרן צופה המשך שיפור בצמיחה במדינות המפותחות בשנת 2015 והמשך ירידה במדינות המתפתחות, זו השנה החמישית ברציפות. הפער בין קצב הצמיחה של המדינות המפותחות למתפתחות צפוי לרדת לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2000. בשנת 2016 התמונה צפויה להתהפך – הצמיחה במדינות המתפתחות צפויה להשתפר ובמדינות המפותחות להישאר באותה הרמה כמו בשנת 2015.
התחזית של קרן המטבע לצמיחה במשק הישראלי בשנת 2015 עומדת על 3.5%, בדומה לתחזית שלנו. התחזית לשנת 2016 עומדת על 3.3%.

עולה הסיכון שיוון תצא מגוש האירו
למרות שלא היו בשבוע שעבר אירועים ספציפיים בזירה היוונית, לקראת סוף השבוע השווקים התחילו "להתייחס" לאפשרות שיוון תצא מגוש האירו.
הסיכון לפשיטת רגל של יוון עלה. אולם, הסיכון להתפשטות המשבר למדינות האחרות בדומה לאירועים בשנים 2011-2012 יחסית מוגבל להערכתנו ממספר סיבות:

1. אין עוד מדינות שתלויות כעת בסיוע חוץ לאחר שפורטוגל ואירלנד סיימו את התוכנית.
2. עליית התשואות במדינות החלשות באירופה תהיה להערכתנו מוגבלת מאחר שעודף המזומנים בידי המשקיעים והרכישות של ה-ECB צפויות לבלום את המגמה.
3. המצב הכלכלי באירופה משתפר יחסית לתקופת המשבר.
4. המצב הפיננסי של הבנקים השתפר משמעותית.
5. להבדיל מהמשבר הקודם, קיימת תוכנית מאושרת של ה-ECB לחילוץ המדינות במצב משברי.

כלכלת סין ממשיכה להיחלש, אך יש סימנים של שינוי מבני במשק הסיני
הנתונים בסין שפורסמו בשבוע שעבר בעיקר אכזבו. הצמיחה בסין הייתה אומנם בהתאם לתחזית של 7.0%, אך כל הנתונים השוטפים כגון המכירות הקמעונאיות, הייצור התעשייתי וההשקעות היו נמוכים מהתחזית.
ההתדרדרות בנתונים בסין מהירה מדי ומעוררת חשש שעל רקע חובות גדולים, בעיקר במגזר הנדל"ן, יתרחש בסין משבר פיננסי בסגנון "סאב-פריים".
יחד עם זאת, להבדיל מארה"ב בה הרשויות די הופתעו מהמשבר בשנת 2008, ממשלת סין מודעת למצב ומנסה לטפל בו בשנתיים האחרונות. יש סימנים שהיא מצליחה להסיט את הפעילות מהתמקדות בהשקעות ויצוא לצריכה הפנימית, לענפים "הירוקים" לשיפור באיכות הסביבה ולענפי השירותים לעומת ענפי התעשייה.
למרות הנתונים, שוק המניות הסיני מפגין ביצועים חזקים מאוד. הרגולטור הסיני אפילו הטיל בסוף השבוע מגבלות על סוחרי המניות כדי לקרר את השווקים. יתכן ויש בהתנהגות השווקים הפגנת ביטחון שההרעה בכלכלה תהיה זמנית. סביר יותר שלפי מיטב המסורת של השנים האחרונות בעולם, הנתונים הרעים פשוט מעלים ציפיות לתמריצים. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, חצי שעה לאחר פרסום הנתונים הכלכליים המאכזבים בסין בשבוע שעבר, מדד המניות הסיני כבר רשם עלייה של כ-0.3%-0.4% לעומת המצב לפני הפרסום.


שווקים.
בנק ישראל לא צפוי לשנות ריבית החודש
תשואות המק"מ וריביות התלבור מגלמות סבירות די גבוהה להורדת הריבית ע"י בנק ישראל בחודשים הבאים. לכאורה, הניסיון המצטבר עם הועדה המוניטארית בהרכב הנוכחי מלמד שבנסיבות דומות בנק ישראל בחר במקרים רבים להוריד את הריבית.
שע"ח של השקל לעומת סל המטבעות חזר לרמה שהייתה לפני הורדת הריבית ל-0.1% בחודש פברואר. יחד עם זאת, השקל היה רחוק מלהיות המטבע החזק ביותר בעולם בחודש האחרון. הוא בסה"כ התנהג בדיוק לפי התנהגות הדולר ביחס לסל המטבעות העיקריים בעולם (DXY). עובדה זו שוב מראה, שהשקל מושפע בעיקר מהתנהגות הדולר בעולם והניסיונות של בנק ישראל להחליש את השקל פועלים לטווח קצר בלבד.
מבין הגורמים שלא תומכים בהורדת ריבית/תוכנית רכישות ע"י בנק ישראל נציין את הנתונים משוק הנדל"ן שהתפרסמו בשבוע שעבר שמצביעים על האצה משמעותית בפעילות. יחד עם זאת, בועת הנדל"ן עד היום לא הרתיעה את בנק ישראל מלפעול.
מדד המחירים היו נמוך במקצת מתחזיות השוק והאינפלציה במשק עדיין נמוכה משמעותית מהיעד. יחד עם זאת, הנסיבות שכוללות גידול בצריכה הפרטית, שיפור משמעותי בשוק העבודה, עלייה באשראי הצרכני, גידול חד ברמת הנזילות במשק מהווים גורמים תומכים בעלייה מתונה בסביבת האינפלציה. אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תסתכם ב-1.3%.
כמו כן, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח המשיכו לעלות לקראת פרסום מדד המחירים וגם אחריו, למרות שהיה נמוך במקצת מהתחזיות. אחד הגורמים שמזין את הציפיות הייתה עלייה במחירי הנפט שמתחילת החודש הגיעה כבר לכ-15% במונחים שקליים.


מרווחי הבנקים עלו לרמות אטרקטיביות להשקעה
בשוק האג"ח הקונצרניות נרשמו עליות שערים תוך שמירה על יציבות המרווחים בדירוגים הגבוהים וירידה במרווחים בדירוגים הנמוכים. בתקופה האחרונה שערי אג"ח הבנקים עלו פחות מהאג"ח הממשלתיות המקבילות, יתכן בגלל ההנפקות הגדולות. כתוצאה מזה, מרווחי הבנקים נמצאים ברמה גבוהה יחסית, במיוחד כתבי התחייבות ושטרי הון.
מרווחים לא אטרקטיביים בדירוגים נמוכים
האג"ח בדירוגים נמוכים בקבוצת BBB רשמו בתקופה האחרונה ירידת מרווחים יחסית חדה. כתוצאה מזה, הצטמצם הפער בינן לבין האג"ח בקבוצת A לרמות הנמוכות שהייתה עוד לפני עליית המרווחים שהחלה במחצית השנייה של שנת 2014.

שינויים במדדי תל בונד
לאחר עדכון מדדי תל בונד, מדד תל בונד 20 עדיין מצטיין בפיזור נמוך של הסיכון, כאשר האג"ח של חברת אדמה שמהווה כ-8% מהמדד תורם כ-20% מהמרווח הכולל של המדד. כמו כן, משקל האג"ח השייכות לענף הנדל"ן מהווה כשליש מהמדד (ראו טבלה מטה).
מדד תל בונד 40 מפוזר הרבה יותר וסולידי יותר מאחר שאג"ח הבנקים מהווים יותר ממחצית ממשקל המדד. יחד עם זאת, גם חברות הנדל"ן מהוות כ-30% מהמדד.
מדד תל בונד שקלי הנו המפוזר ביותר, אך גם בעל דירוג משוקלל נמוך יותר מאשר המדדים הצמודים. המדד מפוזר לא רק מבחינת תרומה של כל אג"ח לתשואה הכוללת של המדד, אלא גם במבנה הענפי שלו, כאשר חברות הנדל"ן מהוות משקל נמוך יותר מאשר במדדים הצמודים. לעומת זאת, משקל חברות התקשורת במדד גבוה יותר.