הקונצנזוס שמזיז את השווקים. פסגות.

בזמן שאכלנו מצות לרוב, העולם המשיך כמנהגו והגיב בעיקר לשינוים בשע"ח אירו/דולר. באירופה, חגגו את החודש הראשון לתוכנית ההרחבה הכמותית. מדוע שוק המט"ח הוא הגורם המשפיע ביותר על השווקים כיום, ומה מספר הדו"ח שפרסם ה-ECB על תכנית ההרחבה הכמותית?




https://knowledge.psagot.co.il/uploa...1428845953.jpg




"אין גחמה גדולה יותר מקונצנזוס אופנתי" (מרגרט תאצ'ר)

בזמן שאנחנו מנסים לחסל את השאריות מארוחות החג, השווקים בעולם המשיכו להגיב בעיקר לשינויים בשע"ח אירו/דולר. אמנם, המתאם בין שע"ח אירו/דולר ל-S&P500 ירד מעט בשבוע האחרון ועומד על 0.45 "בלבד" אבל אם נבחן את המתאם בין שע"ח אירו/דולר לבין הביצועים העודפים של ה-S&P500 על ה-DAX הרי שזה עומד יציב על 0.65. במילים אחרות, השווקים בארה"ב יודעים לעלות גם כשהדולר מתחזק אבל השווקים באירופה עושים את זה טוב יותר.

העובדה שהגורם המשפיע ביותר על השווקים כיום הוא שוק המט"ח היא בעייתית משתי סיבות. הסיבה הראשונה כמובן שללא כדור בדולח או קשרים משפחתיים עם אורי גלר קשה מאוד לחזות לאן הולך שער החליפין. נקודה זו ראויה להסבר: גם בשוק המניות וגם בשוק האג"ח קשה עד בלתי אפשרי לחזות שינויים בטווחים קצרים. עם זאת, בניגוד לשוק המט"ח, אם נניח מספר הנחות כלכליות (ריבית ואינפלציה צפויות, הכנסות/הוצאות הפירמה וכו') את השווי הצפוי למנייה או לאג"ח. כמובן, ייתכן שההנחות שלנו יתבררו כשגויות ובטווח הקצר אפילו ייתכן שהן נכונות והשוק פשוט לא "משתף פעולה", אבל השווקים הפיננסיים מבוססים על כך שבטווח הבינוני-ארוך יש ערך כלכלי הוגן לכל נכס. בכל הנוגע לשוק המט"ח, אין לכל הנאמר לעיל שום משמעות. אי אפשר לתמחר מה צריך להיות שע"ח אירו/דולר בהינתן סט הנחות לגבי סביבת הריביות/אינפלציה/צמיחה/שינויים פוליטיים בארה"ב ובגוש האירו. שוקי המט"ח פועלים בעיקר על סנטימנט משקיעים ולכן קשה עד בלתי אפשרי לנסות ולחזות את המגמות בהם.

הסיבה השנייה לכך שהגורם המשפיע ביותר על השווקים כיום הוא שוק המט"ח היא בעייתית היא הקונצנזוס הרחב לפוזיציית הלונג דולר-שורט אירו. קונצנזוס זה נובע כמובן מהקונצנזוס הרחב כיום לגבי הפערים הברורים בין הכלכלה האמריקאית לזו של גוש האירו וכפועל יוצא, הפערים הברורים בין המדיניות המוניטארית בארה"ב וזו באירופה. על פי אינדיקאטור שמפרסם מורגן-סטנלי, העלאת הריבית הראשונה בארה"ב צפויה להגיע עוד 8 חודשים בעוד זו באירופה צפויה להגיע רק בעוד 50 חודשים! (ראה גרף מטה). עם זאת, ניסיון העבר מלמד שככל שקונצנזוס לגבי פוזיציית השקעות מסוימת רחב יותר כך גם ההסתברות שפוזיציה זו תמשיך להניב רווחים הולכת וקטנה. במילים אחרות, ככל שיותר משקיעים קופצים על העגלה כך גם הסיכוי לטבוע בבוץ הולך וגדל.


https://knowledge.psagot.co.il/uploa...1428845800.PNG



יום הולדת חודש ל -QE

בשבוע שעבר חגג מריו דראגי את מסיבת יום ההולדת הראשונה לתוכנית ההרחבה הכמותית שלו. בתוכנית האומנותית: פרסום ראשון של רכישות האג"ח של ה-ECB לפי מדינות ולפי מח"מ. בשקיות ההפתעה: רווחי ההון למחזיקי האג"ח הארוכות של מדינות הגוש.

לפי הדו"ח שפרסם ה-ECB, רכישות האג"ח הממשלתיות בחודש מרץ הסתכמו ב-41.7 מיליארד אירו, בדיוק בהתאם לתוכנית וזאת על אף שהרכישות החלו רק ב-9 בחודש. גם בכל הנוגע לחלוקה לפי מדינות לא היו הפתעות כאשר הרכישות התבצעו על פי "מפתח ההון" של כל מדינה בגוש (מלבד יוון שעד שלא תסדיר את התחייבותה מול האיחוד לא תהיה חלק מהתוכנית). לעומת זאת, המח"מ של הרכישות דווקא הפתיע מעט כאשר נראה כי בחודש הראשון לרכישות ה-ECB התרכז באופן מובהק במח"מים הארוכים (ראה גרף מטה). התרכזות הרכישות במח"מ ארוך כל כך היא לא רק תוצאה של הרצון להשפיע על שוק האשראי לטווח ארוך אלא גם כורח המציאות כאשר במח"מים הקצרים התשואות נמוכות מאוד ואף שליליות בחלק גדול מהמקרים. אמנם, ה-ECB הודיע כבר כי הוא יכול טכנית לרכוש גם אג"ח בתשואה שלילית אבל כמו כל גוף בעולם, גם ה-ECB לא רוצה לרשום הפסדים ולכן הוא מעדיף להתרכז באג"ח בתשואות חיוביות. בכל הנוגע להפסדי הון, מכיוון שה-ECB לא מתכוון למכור את האג"ח שהוא רוכש, הוא גם לא משערך את ערכו בספרים בהתאם לשווקים ולכן גם במקרה של עליית תשואות אין חשש מהפסדי הון לבנקים המרכזיים.

בינתיים, בכל הנוגע למשקיעים באג"ח אירופאיות, הרי שמצבם בהחלט חיובי. בשלושת החודשים האחרונים רשמו תשואות האג"ח בגוש האירו ירידות ובעיקר בחלקים הארוכים של העקומים שהתמתנו באופן משמעותי. עם זאת, כדאי לשים לב שדווקא במדינות החזקות יותר כמו גרמניה וצרפת רשמו התשואות ירידות חדות יותר. תופעה זו נובעת כנראה מהצורך של הגופים הפיננסיים להמשיך ולהחזיק אג"ח בדירוגים גבוהים, מה שיוצר מחסור בהיצע האג"ח האלו.