סיכוי לרכישות אג"ח על ידי בנק ישראל נמוך מאוד. מיטב דש.

עיקרי הדברים
• סביבת האינפלציה במשק צפויה לעלות בצורה מתונה בשנה הקרובה. אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תגיע ל-1.3%.
• מספר משרות פנויות במשק עלה בחודשים האחרונים בשיעור גבוה מאוד. ירידה באבטלה וגידול בביקוש לעובדים צפויים להוביל לעלייה בשכר.
• אנו מעריכים שבנק ישראל לא ישיק תוכנית לרכישות אג"ח ולא יוריד את הריבית בפגישה הקרובה.
• הניסיון של הריבית השלילית בעולם מראה שהיא לא בהכרח תשיג את המטרות שבנק ישראל מעוניין בהן, אך יש לה תופעות לוואי שלעתים עלולות להיות מסוכנות למערכת הפיננסית.
• נמשכת הרעה בנתונים הכלכליים בארה"ב. יחד עם זאת, דפוס דומה של החטאת התחזיות במחצית הראשונה של השנה היה בכל אחת מהשנים האחרונות. התמונה תמיד השתנתה במחצית השנייה של השנה.
• הנתונים באירופה ממשיכים להצביע על המשך שיפור בפעילות ובתחזיות.
• תוואי הריבית של ה-FED שנגזר מהחוזים עדיין נמוך מתחזית הריבית של הנגידים הפסימיים ביותר בוועדה המוניטארית.
• תוואי הריבית של בנק ישראל שנגזר משוק האג"ח המקומי נמוך בצורה ניכרת מהתוואי האמריקאי ואמור לפעול להיחלשות השקל ביחס לדולר.







מאקרו ישראל.
סביבת האינפלציה עדיין מתונה, אך צפוי שינוי הדרגתי בחודשים הקרובים
במבט ל-12 החודשים הקרובים אנו צופים אינפלציה של 1.3%, לעומת אינפלציה של מינוס 1% בשנה האחרונה. סביבת האינפלציה צפויה להתחזק בהשפעה של המשך גידול בביקושים, בעיקר של הצרכנים, גידול באשראי הצרכני, עלייה בהכנסה ריאלית של הצרכנים, שיפור בשוק העבודה, עלייה מתונה בשכר ופיחות השקל ביחס לדולר.

מנגד, המשק ממשיך לייבא דפלציה, החלשות האירו תוזיל את היבוא מאירופה והממשלה החדשה תמשיך לקדם אג'נדה של הורדת יוקר המחיה.

עלייה חדה במשרות פנויות במשק
בחודשים דצמבר-פברואר חל זינוק חד של 20.5% בחישוב שנתי במספר משרות פנויות במשק. מספר משרות פנויות עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת הסקר בשנת 2009. האבטלה הנמוכה וגידול בביקוש לעובדים צפוי להוביל לעלייה בשכר במשק.

סבירות נמוכה למהלך של הרחבה כמותית ע"י רכישות אג"ח ע"י בנק ישראל
להלן מספר סיבות מדוע לדעתנו תוכנית רכישות אג"ח לא כל כך סבירה:
ראשית, מראיון שנתנה לבלומברג המשנה לנגידה ד"ר נדין בודו טרכטנברג, לפני פחות מחודש, היה ניתן להבין בבירור שאופציית רכישות אג"ח לא עומדת על האג'נדה של בנק ישראל כי היא לא מתאימה לתנאים בישראל.

שנית, דפוס פעולה רגיל של בנק ישראל בשנה וחצי האחרונות הייתה המתנה של כ-3-4 חודשים בין הורדות ריבית, אלא אם הנסיבות היו חריגות. לא נראה שהנסיבות כעת מצדיקות צעד בהול כמו רכישות אג"ח.

לבסוף, מהלך רכישות אג"ח ע"י בנק ישראל בשנת 2009 לא הוביל בסופו של דבר לירידה בתשואות או לפיחות השקל, למרות שהתבצע יחד עם רכישות המט"ח. לכן, אפילו אם התוכנית תצא לפעול, לא בטוח שהיא מצדיקה התנפלות של הקונים על המט"ח או על האג"ח.
יחד עם זאת, אם ניפוח שוק הדיור ושוק האג"ח אינם מהווים איום בעיני בנק ישראל ועל רקע הניסיון של השנה האחרונה, אי אפשר לפסול על הסף את האפשרות להורדת ריבית מתחת לאפס. בתרחיש המרכזי אנחנו צופים שהריבית תישאר ללא שינוי. אנחנו מעריכים שבנק ישראל יחכה עד לפרסום מדד המחירים של חודש אפריל, שבשנה שעברה היה נמוך משמעותית מהציפיות והיה סימן דרך, גם מבחינת בנק ישראל, שהאינפלציה במשק נמוכה הרבה מתחת להערכות.

ניסיון של הריבית השלילית בעולם לא מצביע שהיא תשיג את המבוקש ע"י בנק ישראל
מכיוון שלא ניתן לפסול את האפשרות של הורדת הריבית מתחת לאפס בחודשים הבאים, ננסה לבחון את ההשפעות האפשריות של המהלך על סמך הניסיון שהצטבר בעולם.
הריביות השליליות מעבירה את הבנקים מרכזיים לשטח לא נודע. יש שלושה תקדימים של קביעת הריבית הרשמית ברמה שלילית - דנמרק (0.75%-), שוויץ (0.75%-) ושבדיה שהורידה את הריבית בשבוע שעבר ממינוס 0.10% למינוס 0.25%.

המטרה של הריבית השלילית שהנהיגו בשוויץ ובדנמרק הייתה התמודדות עם הצמדת המטבע לאירו או עם ביטול ההצמדה, מה שלא רלוונטי לישראל.

המקרה השוודי דומה יותר לישראל. בשונה מישראל מטרתו העיקרית של הבנק המרכזי השוודי הייתה להחזיר את האינפלציה לתחום היעד ולא לבלום ייסוף המטבע, כפי שמעוניין בנק ישראל. בעצם, בנק ישראלי יהיה הבנק המרכזי הראשון שינהיג (אם) ריבית שלילית כדי להתמודד ישירות עם ייסוף המטבע ללא קשר להגנה או לפירוק ההצמדה למטבע אחר.

הורדת הריבית מתחת לאפס בשוודיה לא גרמה להאצת פיחות המטבע, אלא שהפיחות דווקא נעצר בשבועות האחרונים.


לריבית שלילית עשויות להיות השלכות שליליות על המערכת הפיננסית
ראינו בפרק הקודם שריבית שלילית לא בהכרח משיגה את המטרות. לעומת זאת, יכולות להיות לה תופעות לוואי מזיקות למערכת הפיננסית. כפי שמראה הניסיון של דנמרק שהורידה בשנת 2012 ריבית על פיקדונות הבנקים בבנק המרכזי למינוס 0.2%, ריבית שלילית בשיעור מתון ולתקופה קצרה יחסית לא גורמת לבנקים לגלגל אותה ללקוחות. הבנקים המסחריים מעדיפים לספוג את העלויות של החזקת רזרבות בבנק מרכזי בריבית שלילית.

במקרה הדני כמעט לא היה שינוי בעלות ההלוואות ובריבית על פיקדונות הלקוחות. ההשפעה של הריבית השלילית על הצריכה והצמיחה במשק הייתה די זניחה, כפי שהעריך הבנק המרכזי.
לעומת זאת, הורדת ריבית מתחת למינוס 0.25% עשוי להיות כבר סיפור אחר ולהוביל לשינוי בהתנהגות הבנקים והצרכנים, במיוחד אם תיתפס כמהלך ארוך טווח (האטה, אינפלציה נמוכה וכו'). הבנקים עשויים להחליט על המרת הרזרבות למזומן. מהלך זה ידרוש השקעות במתקנים בטוחים לאחסון כספים. אילו הבנקים יטילו ריבית שלילית על פיקדונות הלקוחות ועל יתרות העו"ש, לקוחות יתחילו למשוך כספים מהבנקים ולהחזיקם במזומן בבית.

הוצאת כמות גדולה של כספים מהבנקים עלולה לסכן את התפקוד הבנקאי התקין כגון מתן הלוואות, ביצוע תשלומים וכו'. לכן, הורדת הריבית מתחת ל-0.25% לתקופה ממושכת עלולה לסכן את הפעילות של המערכת המוניטארית.

כמו כן, מכיוון שריבית שלילית תפגע ברווחיות הבנקים היא עלולה בטווח ארוך לפגוע בהספקת אשראי למשק.

לסיכום, השלכות הורדת הריבית מפלוס 0.1% למינוס 0.25% יכולות להיות משמעותיות לאין שיעור מאשר הורדת ריבית בשיעור דומה, כאשר הריבית עדיין חיובית.


מאקרו חו"ל.
המשך הרעה בנתונים בארה"ב בדפוס דומה לשנים הקודמות
בשבוע שעבר היינו עדים להמשך הרעה בנתונים הכלכליים בארה"ב. אכן קיימת פגיעה בפעילות שנובעת מהדולר החזק ומהירידה החדה במחירי הנפט שמשפיעה על הענפים הקשורים. כמו כן, גם מזג האוויר הקשה בחודש פברואר השפיע על הנתונים.

יחד עם זאת, החטאת התחזיות המאקרו כלכליות במחצית הראשונה של כל שנה התרחשה בכל אחת מהשנים האחרונות. ובכל אחת מהשנים הנתונים התחילו להכות את התחזיות בתדירות הולכת וגדלה במחצית השנייה של השנה (ראו תרשים מטה). אנו מעריכים שגם השנה החולשה בנתונים תהיה זמנית ותחלוף לקראת אמצע השנה, מה שיתמוך בהעלאת הריבית ברבעון השלישי.
באירופה הנתונים הכלכליים ממשיכים להשתפר. מדד הציפיות לצמיחה הכלכלית של מכון ZEW עלה לרמה שהייתה בתחילת שנת 2014.


שווקים.
השווקים התרכזו בהנמכת התחזיות לריבית ה-FED במקום בהגדלת הסיכוי להעלאת הריבית
הודעת הריבית של ה-FED שמה קץ למתן הנחיות לגבי מדיניותו בעתיד, אחרי שש שנים בהם דאג להבטיח שהריבית לא עומדת לעלות בטווח הנראה לעיין. יש רק הערכה שהריבית לא תעלה באפריל. עובדה זו מעידה שהריבית עשויה לעלות בכל אחת מהפגישות החל מחודש יוני.
אולם, השוק העדיף להתמקד בהבטחות ה-FED לטווחים ארוכים יותר, מאשר בצפוי להתרחש בטווח הקצר. העלאת הריבית הקרובה אחרי שש שנים של ריבית אפסית אינה מפחידה את השוק והוא הגיב בעיקר לתחזיות הריבית לשנים הקרובות שירדו בשיעור של כ-0.5%.

כמובן שגם להעלאת הריבית הראשונה יש מידת אי ודאות גבוהה בגלל האינפלציה הנמוכה והדולר החזק. אולם, העתיד שיגיע לאחר העלאת הריבית בכלל לוט בערפל. לנגידי ה-FED, המנוסים והחכמים ככל שיהיו, אין שום דרך להעריך ברמת ודאות סבירה, מה תהיה גובה הריבית בשנים 2016 או 2017. תחזיותיהם לגבי האינפלציה, האבטלה והצמיחה בשנים האחרונות, הפרמטרים שקובעים את ההחלטות של המדיניות המוניטארית, כל הזמן פספסו. לכן, היינו לוקחים את התחזיות האלה לריבית בטווח בינוני וארוך בערבון מוגבל.

למרות הורדת תחזיות הבנק המרכזי, השוק עדיין מעריך שתוואי הריבית יהיה נמוך יותר מאשר התחזית של הנגידים הפסימיים ביותר בוועדה המוניטארית, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.

אם שוק האג"ח המקומי צודק ביחס לתחזיות הריבית, השקל צריך להיחלש מול הדולר
תוואי הריבית של בנק ישראל שנגזר מתשואות האג"ח נמוך משמעותית לעומת הריבית החזויה בארה"ב ע"י נגידי ה-FED. הפער מגיע ל-1.5% בשנת 2016 ועולה ל-2.5% בשנים 2017-2018. אם אכן ייווצרו פערים כל כך גדולים בריבית, השקל אמור להיחלש בשיעור חד מול הדולר האמריקאי. אנחנו חושבים ששוק האג"ח בישראל מעריך תוואי נמוך מדי של הריבית לעומת התוואי החזוי בארה"ב ולכן תשואות האג"ח בישראל נמוכות מדי.


ציפיות האינפלציה הגלומות לטווחים הארוכים נמוכות מדי
בחודש האחרון חלה תפנית בציפיות האינפלציה הנגזרות משוק האג"ח בישראל. הציפיות לטווחים הקצרים והבינוניים עלו, חלקית בגלל ההשפעה הטכנית של המדד השלילי על תשואות האג"ח הצמודות. לעומת זאת, הציפיות לטווחים הארוכים ירדו בשיעור ניכר. חלק מהירידה בציפיות נובעת ממכירות האג"ח הצמודות לקראת הנפקות הבנקים, צעד שצפוי לתקן את עצמו בהמשך. הירידה בציפיות הארוכות בישראל התרחשה בניגוד לעלייה בציפיות האינפלציה הארוכות הנגזרות בשוקי האג"ח באירופה ובארה"ב.


שוק המניות האירופאי עדיין עדיף על פני השוק האמריקאי
השוק המניות האמריקאי ממשיך לפגר בביצועים אחרי השוק האירופאי. הירידה המחודשת במחירי הנפט והדולר החזק צפויים לפגוע ברווחיות החברות, בעיקר היצרניות. לפי התנהגות האג"ח מתחת לדירוג השקעה, ענף התעשייה האמריקאי ספג פגיעה משמעותית, כפי שבא לידי ביטוי במרווחי שיא של האג"ח השייכות לענף. הביצועים העודפים של השוק האירופאי באו לידי ביטוי בכל אחד מהסקטורים. הסנטימנט "השורי" של המשקיעים בארה"ב נמצא ברמה הנמוכה ביותר בשנה האחרונה.