הורדת הריבית של בנק ישראל מעלה את הסיכון הפיננסי במשק. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להצביע על שיפור בפעילות.
· הורדת הריבית של בנק ישראל מעלה את הסיכון הפיננסי במשק.
· מבחינת ההשפעה על שוק האג"ח, לא נותרו לבנק ישראל כלים רבים. הורדת הריבית מתחת לאפס מיושמת בינתיים בעולם רק במקרים חריגים, התערבות בשוק האג"ח אינה עומדת על הפרק והגדלת רכישות המט"ח לאו דווקא תטיב עם שוק האג"ח.
· במספר המדינות הגדולות באירופה, בקנדה ובארה"ב מדדי המחירים היו גבוהים מהציפיות. ציפיות האינפלציה בעולם עלו במקצת.
· בארה"ב ניכרת חולשה מסוימת בנתונים הכלכליים שלהערכתנו אינה מעידה על שינוי במגמת ההתרחבות בכלכלה.
· לפי ההתבטאויות של מספר נגידי ה-FED בשבוע שעבר, הרבעון השלישי הנו המועד הסביר ביותר לתחילת עלייה בריבית בארה"ב.
· סין מורידה שוב את הריבית, כנראה לא בפעם האחרונה השנה. הורדת הריבית צפויה לתמוך בשווקים.
· בהודו הוגש תקציב ממשלתי חדש שבו יש שורה של רפורמות התומכות בצמיחה.
· הריבית העתידית ארוכת הטווח בישראל ירדה לרמה של כ-3% בלבד.
· תשואות נטו ריאליות בשוק האג"ח המקומי ירדו לרמה שלילית בכל הטווחים למעט הארוך ביותר. תשואות נטו נומינאליות שליליות עד לטווח של 4 שנים.
· משקל המזומנים בתיקי המשקיעים המוסדיים עלה לרמות שהיו לאחרונה רק בשנת 2009.
· שוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב התאושש תוך גידול בהנפקות. מרווחי האג"ח מתחת לדירוג השקעה חזרו כמעט לרמות שהיו במחצית הראשונה של שנת 2014, למעט בענף האנרגיה.
· התשואה העודפת מעבר לשיעור כשל הפירעון ההיסטורי באפיק הקונצרני בישראל נמוכה בהשוואה לארה"ב.





כלכלת ישראל.
המשך שיפור בפעילות המשק
הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להצביע על שיפור בפעילות. המכירות ברשתות השיווק גדלו בחודשים נובמבר-ינואר בשיעור שנתי של 6.8% לעומת גידול של 2.0% בכל שנת 2014. גם המכירות של רשתות המזון עלו, אומנם בקצב נמוך יחסית של 2.2%, זאת בניגוד לפרסומים בתקשורת על ירידה במכירות ברשתות המזון בחודש ינואר.
שיעור האבטלה המשיך לרדת בחודש ינואר לרמה של 5.6% לעומת 5.7% בחודש הקודם תוך עלייה של 0.1% בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה.

בשנים האחרונות ריבית בנק ישראל אינה משפיעה על שע"ח של השקל
הורדת הריבית של בנק ישראל, שכוונה בעיקר אל שע"ח, הצליחה לייצר פיחות של כ-2.5% ביחס לסל המטבעות מאז ההכרזה. אולם, בחינת היחס בין השינוי בפער הריביות בין ישראל לארה"ב לבין שערו של השקל ביחס לדולר, מראה שהקשר ביניהם שואף לאפס לאורך זמן. לעומת זאת, השקל הושפע מאוד (קורלציה ממוצעת של כ-70%) מהתנהגות הדולר בעולם ביחס לסל המטבעות העיקריים (DXY), כפי שניתן לראות בתרשים מטה. לכן, שערו של השקל יהיה תלוי הרבה יותר בהתנהגות הדולר בעולם, מאשר בצעדיו של בנק ישראל.

בנק ישראל מעלה את הסיכון הפיננסי בישראל
לעומת זאת, הורדות הריבית האגרסיביות של בנק ישראל ממשיכות להשפיע על מחירי הנכסים בישראל כגון אג"ח החברות ואג"ח הממשלתיות.
גם מחירי הדירות, שמהווים את הסיכון הפיננסי העיקרי בישראל, מושפעים מאוד מהריבית.
מלבד הזינוק במחירי הדירות והאג"ח, הריבית הנמוכה האיצה לקיחת אשראי ע"י הציבור ולא רק לדיור.

מאקרו חו"ל.
מספר עליות מפתיעות נרשמו במדדי המחירים באירופה ובאמריקה
שורה של מדדי מחירים במדינות הגדולות בעולם שהתפרסמו בשבוע האחרון הפתיעו כלפי מעלה. קצב האינפלציה בקנדה עלה ל-1.0% לעומת הציפיות ל-0.8%, באיטליה מדד המחירים עלה ב-0.3% לעומת הציפיות לירידה של 0.3%, בגרמניה עלה המדד ב-1.0% לעומת הציפיות לעלייה של 0.6%, בספרד ירד המדד ב-1.2% לעומת הציפיות לירידה של 1.5% (שנתי).
בארה"ב, קצב אינפלציית הליבה נותר יציב ועומד על 1.6%, כאשר המדד החודשי היה גבוה מהתחזית.
אנו מעריכים שפיחות המטבעות בעולם ביחס לדולר, במיוחד של האירו, והפסקת ההשפעה של הירידה במחירי הסחורות והנפט בפרט, יובילו לעלייה בסביבת האינפלציה בחודשים הבאים. גורמים אלה באו לידי ביטוי בציפיות האינפלציה הגלומות בשוקי האג"ח בארה"ב ובאירופה בהם עלו הציפיות לטווחים הארוכים בכ-0.15% בממוצע בשבועות האחרונים.

חולשה בנתונים בארה"ב – המשך שיפור באירופה
שיפור בנתונים באירופה לעומת חולשה מסוימת בארה"ב בא לידי ביטוי במדד ההפתעות בנתונים הכלכליים שלCiti.
צמיחה במשק האמריקאי ברבעון הרביעי עודכנה ל-2.2% לעומת 2.6% בעדכון הקודם. העדכון נעשה בעיקר בעקבות הירידה בתרומה של גידול במלאים, ועדכון כלפי מעלה ביבוא. לעומת זאת, תרומת סעיף ההשקעות בנכסים קבועים עלתה.


שווקים.
נגידי ה-FED סבורים שהריבית צפויה לעלות ביוני או בספטמבר
עדותה של הנגידה האמריקאית בפני הקונגרס בשבוע שעבר חיזקה את ההערכות שסבירות להעלאת הריבית השנה די גבוהה, אך לא בפגישות הקרובות של הבנק המרכזי. יש לציין שלפחות ארבעה נגידי ה-FED, כולל סגנה של הנגידה סטנלי פישר, דיברו בשבוע שעבר והצביעו על הרבעון השלישי כמועד סביר לתחילת העלאת הריבית.

הכלים שנותרו בידי בנק ישראל יתמכו פחות בשוק האג"ח
בראיון שנתנה המשנה לנגידה לבלומברג בשבוע שעבר היא ציינה אומנם שלבנק ישראל נותרו עוד כלים, אך מדבריה אפשר היה להבין שרכישות האג"ח ע"י בנק ישראל לא עומדות על הפרק. הורדות ריבית מתחת לאפס עדיין די נדירות בעולם והשפעתן על המערכת הבנקאית והפיננסית עדיין לא ברורה. לכן, נראה, שסבירות להורדת הריבית ע"י בנק ישראל מתחת לאפס די נמוכה.
נותרה האפשרות של הגדלת ההתערבות בשוק המט"ח. אולם, לבנק ישראל יהיה קשה להסביר כלפי חוץ מדוע מדינה שצומחת בקצב יחסית גבוה עם אבטלה נמוכה ועודף גדול בחשבון השוטף מתערבת בשוק המט"ח. בנק ישראל עלול להיות מואשם בהפעלת מניפולציה אסורה בשוק המט"ח כדי לזכות ביתרון תחרותי על חשבון מדינות אחרות.

לכן, המשקיעים שממשיכים לרכוש במרץ רב את האג"ח הארוכות מתוך אמונה שבנק ישראל ימשיך לספק תמיכה בשוק עלולים לגלות שביחס לשוק האג"ח ארסנל הכלים של בנק ישראל התרוקן. יציאת הבכירים מבנק ישראל לתקשורת אחרי הודעת הריבית עם הצהרות שיש בידיהם עוד כלים להתמודדות עשויה דווקא להעיד שלא נותרה לבנק ישראל תחמושת רבה.

יחס תשואה-סיכון בשוק האג"ח מאוד לא אטרקטיבי
לאור מצבה הכלכלי של ישראל והסיכונים המיוחדים שלה (פוליטי, גיאופוליטי וכו'), סיכון ההשקעה באג"ח הארוכות בישראל נראה גבוה. תנודתיות של האג"ח הארוכות אינה נמוכה משמעותית ביחס לאפיק הממשלתי, אך פוטנציאל הרווח בתשואות הנוכחיות לפדיון נמוך מאוד.

המשקיעים הנטואיסטים מפסידים ריאלית כמעט בכל הטווחים
הריבית השלילית כבר כאן. פרופיל בעייתי עוד יותר מבחינת תשואה-סיכון נשקף כמובן למשקיעים משלמי המס במקור שקרואים הנטואיסטים. מבחינתם עקום התשואות השקלי עד לטווח 4 שנים נסחר בתשואות נומינאליות שליליות והעקום הצמוד כולו, למעט האג"ח ל-30 שנה, נסחר בתשואות ריאליות שליליות.

ציפיות האינפלציה הארוכות בישראל ירדו בניגוד למגמה בעולם
הצעדים האגרסיביים של בנק ישראל הובילו לגידול חד בכמות הכסף שלא בא בינתיים לידי ביטוי באינפלציה. עלייה בכמות הכסף M1 בישראל בשנה האחרונה הייתה החדה ביותר בעולם, אפילו גבוהה יותר מאשר ביפן.
הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש פברואר למינוס 0.6% בעקבות הירידות המשמעותיות במחירי הפירות והירקות. לעומת זאת, התחזית למרץ הועלתה ל-0.4% בעקבות העלייה במחירי הדלק. סה"כ, תחזית האינפלציה ל-12 חודשים עומדת על 0.9%. ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק האג"ח עלו לטווחים הקצרים, אך ירדו לארוכים בניגוד למגמה בעולם, כפי שציינו בפרק המאקרו של הסקירה.

שוק הקונצרני בארה"ב התאושש תוך ירידה במרווחי האג"ח בדירוגים נמוכים
מרווחי האג"ח מתחת לדירוג השקעה בארה"ב חזרו כמעט לממוצע של המחצית הראשונה של שנת 2014, למעט ענף האנרגיה. בעקבות זאת, פחתה אטרקטיביות ההשקעה בהן ואנו מסירים את ההמלצה לגבי העדפה של האג"ח בדירוג נמוך או מתחת לדירוג השקעה בארה"ב.

התשואה העודפת מעבר לשיעור כשל הפירעון ההיסטורי בישראל נמוכה בהשוואה לארה"ב
בשבוע שעבר הראנו שהמרווחים בישראל בדרך כלל נמוכים מאשר בארה"ב ברמת סיכון דומה.
כעת נבחן את התשואה לפדיון של האג"ח הקונצרניות ביחס לשיעור חדלות פירעון היסטורי. ברמות כל כך נמוכות של התשואות לפדיון, רמת התשואה האבסולוטית ולא רק המרווח מעל האג"ח הממשלתיות מהווה שיקול בהחלטת ההשקעה באפיק הקונצרני. לפי הסטטיסטיקה של חברת דירוג מעלות, שיעור כשל פירעון ממוצע בישראל בשנים 2008-2013 עמד על 2.1%. יש לציין שהממוצע בישראל מתבסס על מספר מקרים יחסית קטן ועשוי להיות מוטה. שיעור זה גבוה מהתשואה הממוצעת לפדיון של האג"ח בדירוג AA בישראל ונמוך רק בכ-1% לעומת התשואה הממוצעת לפדיון של האג"ח בדירוג A .
מהשוואה לאג"ח בארה"ב מסתבר שעודף תשואה מעבר לשיעור כשל פירעון בישראל באג"ח בדירוג A נמוך יותר מאשר בארה"ב בכל רמות הדירוג מ-B ל-BBB . מצב זה תומך בהגברת חשיפה לאפיק הקונצרני בארה"ב.