סקירה פנימית והמלצות - בית ההשקעות מאור לוסקי

אינפלציה
מדד חודש אוגוסט צפוי לעלות בכ 0.7%- , בעיקר על בסיס מס הבצורת, התייקרויות עונתיות בסעיפי הלבשה והנעלה, ותרבות ובידור, ובקיזוז הוזלת הבנזין ב 1%-, יתרת השנה צפויה להערכתנו להסתכם בעליית אינפלציה זניחה של כ 0.1%- ושנת 2009 כולה צפויה לרשום שיעור עליית אינפלציה של 4.2-4.3%.

מדדים כלכליים בישראל
בנק ישראל העלה את תחזיות הצמיחה שלו למשק הישראלי לשנת 2009 , ולשנת 2010 ל 0- , ולצמיחה של 2.5% בהתאמה. לגבי שנת 2009 בנק ישראל עדכן כלפי מעלה את התוצר העסקי, והצריכה הפרטית, וכלפי מטה את היבוא, והיצוא.
העדכון כלפי מטה של מרכיב היבוא היה חריף יותר, ועל כן סך תרומת עדכון סחר החוץ תורמת לתוצר הכללי. בשנת 2010 עודכנו כלפי מעלה כל המרכיבים, כולל השקעה מקומית גולמית. שיעור האבטלה יש לציין עודכן כלפי מעלה ב 2009.

העקום
במהלך התקופה הנסקרת האינפלציה הגלומה לא השתנתה באופן מהותי. בחלק הקצר (עד מח"מ 3) עלתה האינפלציה הגלומה ב 0.23%- , כאשר בהמשך העקום נשארה ברמתה לאורך התקופה הנסקרת. עם תום התקופה הנסקרת הפכה צורת העקום הגיונית יותר כאשר האינפלציה הגלומה בחלקו הקצר יותר של העקום גבוהה יותר מאשר בהמשך העקום, ובכך מגלמת סיכון אינפלציוני גבוה יותר בטווח 2-3 השנים הקרובות מאשר בשנים שלאחר מכן.
האינפלציה הגלומה ב 12- החודשים הקרובים במחירי האג"ח דומות לתחזיותינו, (כ 2.4%- ), אולם בשנה שלאחר מכן, אנו מעריכים אינפלציה נמוכה יותר. האינפלציה הגלומה אשר עומדת על כ 2.85%- משקפת לראייתנו פרמיית ביטוח בגין הסיכון הגבוה יותר להתפרצות אינפלציונית בשנים אלו שדורשים המשקיעים. אם כי, גם פרמיה זו מעט גבוהה מידי להערכותינו בשלב זה.

גלובאלי
צרות באשראי הצרכני בארה"ב?
בחודש יולי חלה ירידה חריפה באשראי הצרכני – ירידה של 21.6 מיליארד דולר, הרבה מתחת לציפיות השוק לירידה בת 4 מיליארד דולר. הירידה היותר מפתיעה חלה באשראי הבלתי-מתגלגל זאת על רקע מבצע ה"כסף עבור גרוטאה" שהיה צפוי לייצר יותר הלוואות, ועל רקע הירידה החדה בסך האשראי בחודש יוני בסך של 15.5 מיליארד דולר, שלא רק שלא נעצרה, אלא התגברה כאמור.
הירידה באשראי עד כה נובעת מצד ההיצע ומצד הביקוש גם כן. הבנקים, ממשיכים להקשות בהחמרת תנאי האשראי מצד אחד(מצב אשר עפ"י הערכות הפד צפוי להמשך לפחות עד אמצע 2010 ), והלווים מצידם מגלים פחות עניין לקחת הלוואות כל עוד שוק העבודה חלש, השכר נשחק לרמות נמוכות, וערך נכסיהם נשחק משמעותית.
בחודש פברואר 2010 צפוי להכנס לתוקפו חוק המגביל באופן מהותי את אפשרותן של מנפיקות כרטיסי האשראי להעלות את הריבית הנגבית על החוב באם מחזיק הכרטיס מאחר בתשלומים, או סתם הפך ללקוח מסוכן יותר. כמו כן, החוק מגביל את אפשרותן של המנפיקות לקנוס את הלווה בגין חריגה ממסגרת האשראי שניתנה להם. לכל אלו, מעבר למשמעות לחברות כרטיסי האשראי ישנה משמעות לכלכלה כולה, שכן המנפיקות יתמקדו יותר בלקוחות בעלי סיכון נמוך מראש,
וכמות האנשים שיוכלו לקבל כרטיסי אשראי תקטן משמעותית – פחות אשראי, פחות צריכה.

סין ממשיכה להתרחב
המדדים הכלכליים של סין ממשיכים לאותת על התרחבות הכלכלה. הייצור התעשייתי עלה בחודש אוגוסט ב 12.3%- מול אוגוסט אשתקד, מעל לצפי שעמד על גידול של 11.8% , ערכן הנקוב של ההלוואות החדשות עלה במעל ל 15%- מול חודש שעבר, והרכישות הקמעונאיות עלו ב 15.4%- מול אוגוסט אשתקד. סך ההשקעות במשק בנדל"ן, ובהשקעות עסקיות ממשיך לעלות ותומך במומנטום של המשך ההתרחבות. המעצור העיקרי לכלכלת סין עד כה היא כמובן הירידה החדה
בייצוא, אשר ירד ב 23.4%- מול אוגוסט אשתקד ויותר מהצפי. ההערכות, והתקוות של סין הן כי הייצוא יתאושש עם התאוששות הכלכלה העולמית, יאפשר לממשל להאט את קצב התמיכה ויעלה את הצמיחה בסין ב 2010- לרמות של 9.5%.
ראש הממשלה וון ג'יבאו הפיג את החששות כי סין צפויה להתחיל לבלום את המדיניות המרחיבה, ואמר כי המדיניות המרחיבה תמשך משום שההתרחבות הכלכלית עדיין אינה יציבה ואינה מאוזנת דיה, ואנו מסכימים עם קביעה זו.

הזוית הפיסקאלית
ביצוע התקציב
בחודש אוגוסט נוצר לממשלה גירעון של 2 מיליארד ₪ מפעילותה. מתחילת השנה עומד הגירעון על סך של 19.4 מיליארד ₪, למול עודף בן 1.5 מיליארד אשתקד באותה עת. סך הגירעון ב 12- החודשים האחרונים עלה ל 36- מיליארד ₪.
הוצאות משרדי הממשלה בחודש אוגוסט עמדו על 16 מיליארד והיו נמוכות מההוצאות ביוני ויולי שהיו גבוהות בגין הוצאות חד פעמיות. בסה"כ הוצאות משרדי הממשלה מתחילת השנה עמדו על 125.4 מיליארד שהם 5% יותר מרמת הוצאותיהם אשתקד, זאת בדומה לגידול של 5.3% בהוצאות המשרדים המתוכננות בתקציב 2009 . רמת ביצוע התקציב של המשרדים עומדת על 61.7% (62%) בדומה לרמת הביצוע באותה עת אשתקד, ובשנת 2007.

הכנסות ממסים ואגרות
סך ההכנסות ממסים ואגרות הסתכמו בחודש אוגוסט ב 14.5- מיליארד ₪, ירידה ריאלית של 7.5% במונחי מס אחידים מתואמים. מתחילת השנה הכנסות רשות המסים עומדות על 114 מיליארד ₪, למול 124.7 מיליארד באותה עת אשתקד, ירידה ריאלית של 10.3% , שרובה באה לידי ביטוי בירידה בגביית המסים הישירים.
גביית המסים הישירים בחודש אוגוסט עמדה על 6.9 מיליארד ₪, למול 7.5 מיליארד אשתקד, וגילמו ירידה ריאלית מתואמת של 8.2% . הגבייה הייתה נמוכה לרוחב כל מערכי המס, למעט שוק ההון, שם הניבו עליות ניירות הערך ביולי עלייה של 220% בגביית המס באוגוסט למול אשתקד.
גביית המסים העקיפים בחודש אוגוסט עמדה על 7.2 מיליארד ₪, למול 7.1 מיליארד אשתקד, וגילמו ירידה ריאלית מתואמת של 6.8% . עיקר העלייה בגביית מסים עקיפים בחודש יולי נבעה מהקדמת רכישות על בסיס התייקרות המע"מ, והמיסוי הירוק. יחד עם זאת, בחודש אוגוסט נמשכת מגמת השיפור בגביית המסים על רקע השיפור הכלכלי במשק.

גיוס הון ממשלתי
בהנפקה של תחילת החודש עיקר הביקוש הגיע לאג"ח השקליות עם יחסי כיסוי של סביב 7, מחירי הסגירה היו זהים למחירים הממוצעים. ביקוש נמוך יותר הגיע לאג"ח הצמודות עם יחסי כיסוי של 3,1.8 , אולם מחירי הסגירה היו נמוכים ב - 0.1-0.3% עם שיעורי הקצאה של 10-14% בלבד.

הזוית המוניטארית
הפרוטוקולים של החלטת ריבית ספטמבר
ההחלטות המרכזיות להחלטת הריבית התפרסמו ביום הודעה, עם זאת הפרוטוקולים שופכים אור לגבי הערכות האינפלציה של בנק ישראל, ועל התפלגות המלצות חברי ההנהלה.
בהחלטת הריבית לחודש ספטמבר תמכו כל חברי ההנהלה בהעלאת הריבית. שלושה תמכו בהעלאה של 0.25% , ואחד תמך בהעלאה של 0.5% . לפי המודלים האקונומטריים של תרחישי הבסיס של בנק ישראל צפויה האינפלציה להשאר מעל תחום היעד עד אמצע שנת 2010 , ואז לרדת לכיוון 1.3% , תרחיש כזה, תומך בהעלאת ריבית מתונה בלבד. חלופה נוספת המעריכה
כי קצב התאוששות הסחר בעולם יהיה מהיר יותר ויגזור רמות ריבית ואינפלציה . גבוהות יותר, מגלם רמת אינפלציה ל 12- החודשים הבאים של 2.1% תחת מודל אלטרנטיבי הנותן משקל רב יותר לאינרציה שבתהליך האינפלציוני, האינפלציה הנגזרת ל 12- החודשים הבאים עומדת על 2.3% גם ללא שיפור מהיר בהיקפי הסחר העולמי.
במתווה דומה לרמת הריבית הנגזרת משיפוע העקום, קרי ריבית שתעמוד בעוד 12 חודשים על 2.5%. העלייה הזניחה בציפיות האינפלציה לטווח הקצר עד כה, לא צפויה לגרום לבנק ישראל להעלות את הריבית בחודש הקרוב. ללא הפתעות בחזית האינפלציה או בציפיות האינפלציה, אנו לא צפויים לחזות בעליית ריבית בחודש הקרוב.

האפיק האג"חי
במהלך התקופה הנסקרת ירדו התשואות בחלק הבינוני והקצר לאורך העקום, ושמרו על יציבות עם עליית תשואות קלה בחלק הארוך של העקום. באפיק השקלי ירדו התשואות ב 0.38- בחלק הקצר, 0.27 בחלק הבינוני, ו 0.1- בחלק הארוך (למעט ה 1026- שעלה ב 0.1- ). באפיק הצמוד ירדו התשואות ב- 0.46 בחלק הקצר, ב 0.24- בחלק הבינוני, ועלו ב 0.1- בחלק הארוך.
התנודות באג"ח הממשלתי ל 10- שנים האמריקאית, והמשך זליגת נתונים מעודדים מכיוון הכלכלה הריאלית עודדו משקיעים לעבור לחלק הקצר, קצר-בינוני של העקום, על מנת להמנע מתנודתיות בחלק הארוך, ומחשש לעלייה בתשואות בגין מעבר ציבור המשקיעים לנכסי סיכון. בתקופה הנסקרת גברה התנודתיות באג"ח האמריקאיות ל 10- שנים,הן על רקע המשך נתוני מאקרו חיוביים, והן על רקע היקף ההנפקות בשבוע החולף. התשואות נעו בין 3.30 לבין 3.50 בתוך ימי המסחר ויצרו תנודות של עד 2% במונחי מחיר. הפער בין ה 0219- למקבילה האמריקאית נע בממוצע על רמה של 1.72 בתקופה הנסקרת, בדומה לתקופה הנסקרת הקודמת. לדעתנו, המרווח בין האיגרות אמור להיות נמוך יותר על רקע שער החליפין, ומצבה של הכלכלה הישראלית, אך רמת התנודתיות באג"ח האמריקאית גורמת למשקיעים לדרוש פרמיה גבוהה מהרגיל.

אג"ח קונצרניות
במהלך התקופה הנסקרת המשיך אפקט אפריקה להכות באג"ח הקונצרניות בכלל, ובאיגרות מענף הנדל"ן בפרט. לא רק באפריקה עסקינן, חברות הדירוג הכניסו לרשימת המעקב גם את דלק נדל"ן על רקע הדוחות הכספיים האחרונים, הורידו דירוג באופן גורף לחברות הבנות של אפריקה ישראל, וגם הודעת צים, על כך שלא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה לנושיה (למרות שהייתה ידועה וברורה לכל) הוסיפה לסנטימנט השלילי, ולחשש כי חברות נוספות יצעדו קדימה ויבקשו הסדרים, ו /או תספורות.
בסה"כ בתקופה הנסקרת מדד התל-בונד 20 המכיל פחות חברות נדל"ן נפגע מינורית, כאשר תשואתו עלתה ב- 0.06% . אם כי מול האיגרת הממשלתית המקבילה עלה המרווח ל 0.3%- . תשואתו של מדד התל-בונד 40 , כמו גם אג"ח של חברות נדל"ן שאינן כלולות במדד עלה בחדות ב 0.74%- , כך שהמרווח מול הממשלתית המקבילה זינק ב 1%- תמים.

המלצות ליועצים
שקלי-צמוד – לא רבות השתנה באינפלציה הגלומה במהלך התקופה הנסקרת, אנו עדיין מעריכים כי פרמיית הביטוח שדורשים המשקיעים לטווח קצר מפני התפרצות אינפלציונית גבוה במעט, כמו גם האינפלציה הגלומה לטווח הארוך יותר. על כן אנו משאירים את המלצתנו ל 60%- שקלי, 40% צמוד. מח"מ – שהייה בחלק הארוך עדיין מסוכנת בעינינו נוכח התנודות באג"ח האמריקאית. מצד אחד בשבועיים הקרובים צפויות הנפקות של אג"ח לשנתיים, 5 שנים ו- 7 שנים, מנגד המצב הטוב יחסית של הגירעון הממשלתי תומך בתשואות נמוכות באג"ח. יחד עם זאת, שיפועו החד של העקום, וקמירותו הנמוכה שמים את החלק הקצר-בינוני בשני האפיקים בסיכון רב. אנחנו עדיין מעדיפים את השהייה הסינתטית על מח"מ קצר-בינוני.
קונצרניות – העלייה בתשואות באג"ח הקונצרניות מאפשרת חלון הזדמנויות נוסף לאיסוף של אג"ח איכותיות שנזרקו לשוק מתוקף החשש בשווקים. אנו מזהירים מפני התמקדות בסלים, ומעדיפים איסוף אג"ח פרטני לאחר ניתוחן. בסקירה הקודמת הזהרנו מפני תמחור לא נכון של סיכון המנפיק ברוב האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה. נכון להיום, ברוב האג"ח קיימת פרמיה סבירה
הנובעת מגודלו הקטן של שוק זה.