בנק ישראל מעלה את תחזית הצמיחה למשק בשנת 2015. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· בנק ישראל מעלה את תחזית הצמיחה למשק בשנת 2015, תוך ירידה בתחזית לכל המרכיבים למעט הצריכה הציבורית. אנו מעריכים שהצמיחה בשנת 2015 תהיה גבוהה יותר ממה שצופה בנק ישראל.
· על פי האינדיקאטורים השוטפים, נראה, שהגידול בצריכה הפרטית בחודשים האחרונים היה חזק יותר ממה שניתן היה לצפות מההתאוששות אחרי "צוק איתן".
· בחודשים האחרונים חלה האצה בקצב הגידול של האשראי הפרטי שלא למגורים.
· למרות השיפור בצריכה הפרטית, שיעור החיסכון הפרטי בשנת 2014 היה גבוה מהממוצע רב שנתי, בהמשך למגמה דומה בשנתיים הקודמות.
· בחודשים האחרונים שוב חלה האצה במכירת הדירות החדשות, אך בדירות יד שנייה נרשמה ירידה. משקל המשקיעים בשוק הדיור עלה.
· נגיד הבנק המרכזי האירופאי שוב מעביר מסר נחוש על כוונת הבנק ליישם צעדים כדי להילחם בדפלציה ומצית ראלי חדש בשוקי האג"ח.
· הציפיות להעלאת הריבית בישראל, שנגזרות משוק האג"ח, נמוכות מאוד ביחס לתחזית הריבית בארה"ב של ה-FED. השקל חזר להיות המטבע החזק בעולם בחודש האחרון, אך התחזקות הדולר בעולם צפויה להוביל בסופו של דבר לפיחות השקל.



מאקרו ישראל.
תחזיות הצמיחה מתעדכנות כלפי מעלה
בתקופה האחרונה תחזיות הצמיחה במשק עודכנו כלפי מעלה ע"י גורמים רבים. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה עדכנה כלפי מעלה את אומדן הצמיחה במשק לשנת 2014 ל-2.6%. בנק ישראל עדכן את תחזית הצמיחה לשנת 2015 מ-3.0% ל-3.2%, למרות שהוריד את התחזית לצריכה הפרטית, השקעות והיצוא, אך העלה לצריכה הציבורית. אנחנו עדכנו את תחזית הצמיחה לשנת 2015 מ-3.1% ל-3.6%.
על פי האינדיקאטורים השוטפים, נראה, שההתאוששות בצריכה הפרטית בחודשים האחרונים הייתה חזקה אף יותר ממה שהיה ניתן לצפות מהגידול בצריכה אחרי ההאטה בתקופת המלחמה בעזה.
מספר סיבות מאפשרות להניח שגם בשנה הבאה הצריכה הפרטית עשויה להיות חזקה:
1. הוזלות החשמל, המים והדלק באות אחרי שבשנה האחרונה האינפלציה במשק הייתה אפסית. כתוצאה מזה, עלה בשנה האחרונה קצב הגידול בסך השכר המשולם במשק במונחים ריאליים.
2. מפרסום של בנק ישראל לגבי התפתחות האשראי במשק בשבוע שעבר ניתן היה ללמוד שבחודשים האחרונים חלה האצה בגידול באשראי הפרטי שלא למגורים. גידול באשראי זה בחודשים ספטמבר-אוקטובר הסתכם ביותר מ-2 מיליארד שקל בחודש ובשנה האחרונה גדל האשראי בכ-8 מיליארד ₪ שמהווים עלייה בשיעור של 8.3%.
3. מפרסום הלמ"ס של האומדנים המוקדמים לחשבונות הלאומיים לשנת 2014, עלה ששיעור החיסכון הפרטי מההכנסה הפנויה בשנת 2014 היה גבוה מהממוצע ההיסטורי בדומה לשנתיים הקודמות. גידול בשיעור החיסכון, למרות עלייה בקצב הצריכה הפרטית, מעיד שלצרכן קיים מרווח פעולה להגדלת הצריכה.

גידול במכירות הדירות החדשות, תוך עלייה במשקלם של המשקיעים
ביקוש לדירות חדשות בחודשים ספטמבר-נובמבר חזר לרמות הגבוהות שהיו בפעם האחרונה באמצע שנת 2013. נתוני חודש נובמבר עדיין משקפים את התקופה לפני ביטולו של חוק מע"מ אפס. מבחינה זו, בחודש דצמבר, שבתחילתו הוסר החוק מסדר היום, המכירות עשויות להיות חזקות אף יותר.
יחד עם זאת, מנתוני משרד האוצר עולה שהביקוש לסך הדירות, החדשות והישנות, לא היה חריג בחודשים ספטמבר-אוקטובר. עוד עולה מנתוני משרד האוצר שחל גידול במשקל המשקיעים בשוק הדיור.
בצד ההיצע, מספר חודשי היצע של הדירות החדשות שוב ירד לכ-11 חודשים מ-14 חודשים באמצע שנת 2014. לא ברור בינתיים האם הגידול בהיצע שהתחיל להתגבר בחודשים האחרונים יוכל להיענות לביקושים הגוברים. עושה הרושם שלמרות המאמצים של הממשלה להגדיל היצע הדירות, המפנה בשוק הדיור יחול רק כאשר הריבית תתחיל לעלות, מה שצפוי לקרות, על פי הערכתנו, במחצית השנייה של שנת 2015.

שווקים.
המשבר ביוון לא משפיע על שאר המדינות באירופה
בשוקי העולם היו מעט התרחשויות בגלל החגים. על רקע שקט יחסי, בלטו חדשות מיוון על הבחירות המקודמות שיתקיימו בסוף ינואר. להבדיל מהתקופה של המשבר באירופה, שוקי האג"ח בשאר המדינות "החשודות" ביבשת לא נדבקו כלל מהמשבר ביוון. המרווחים של האג"ח באיטליה ובספרד ביחס לגרמניה נמצאות ברמות הנמוכות אי פעם, למרות העלייה החדה במרווח של יוון.

כוונות ה-ECBממשיכות להוריד את תשואות האג"ח בכל העולם
בסוף השבוע אמר הנגיד האירופאי בראיון עיתונאי שהבנק המרכזי אינו עומד ביעדיו ומתכנן צעדי מדיניות נוספים בקרוב והצית "ראלי" בשוק האג"ח האירופאי תוך עליות שערים של בין0.4% באג"ח הגרמני ל-10 שנים לעליות של כאחוז בספרד ואיטליה. העליות סחבו גם את האג"ח האמריקאי, אך הפער מול גרמניה ושאר המדינות האירופאיות ממשיך להתרחב.
רכישות האג"ח ע"י ה-FED לא הצליחו להוריד את התשואות של האג"ח האמריקאיות כמו שמצליח ה-ECBבהבטחותיו להתחיל את רכישות האג"ח באירופה. גם בארה"ב לקראת ההכרזות על ה-QE התשואות ירדו, ואחרי ההכרזה בפועל התחילו לעלות. היה כאן אלמנט של "קנה על שמועות וממש בעובדות", אך גם התקווה שה-QEיצליחו לשפר המצב בכלכלה האמריקאית ולהעלות את הצמיחה והאינפלציה. ספק אם כתוצאה מההכרזה על תוכנית הרכישות באירופה תשואות האג"ח ביבשת האירופאית יעלו בדומה לארה"ב. יש יותר מדי ספקות באשר יכולת הכלכלה האירופאית לעשות מפנה חיובי משמעותי רק כתוצאה מתוכנית הרכישות, אלא אם התוכנית תהיה גדולה הרבה יותר ממה שהשווקים צופים.

תוואי הריבית החזוי בישראל נמוך מדי ביחס לתוואי האמריקאי
כתוצאה מהירידה בתשואות בישראל שנרשמה בשבוע שעבר, גם ציפיות הריבית הגלומות בעקום התשואות ירדו. העקום הישראלי מגלם היום תוואי ריבית שעולה עד לרמה של 1.75% בשנת 2017, כאשר תוואי הריבית לפי התחזיות העדכניות של ה-FED מגיע ל-3.6% בשנת 2017, גבוה בכ-2% מעל הריבית הצפויה בישראל.
פערים אלה בין הערכת הריבית בישראל לבין ארה"ב נראים גבוהים מדי, בוודאי כאשר במקביל להתרחבות פערי הריביות, השקל המשיך להתחזק תוך ירידה בתשואות בשוק האג"ח.

התחזקות הדולר בעולם צפויה לקבוע את שערו ביחס לשקל
השקל שוב חזר להיות המטבע החזק ביותר בעולם בחודש האחרון. באותה עת, הדולר בעולם הגיע לרמה החזקה ביותר לעומת סל המטבעות העיקריים (DXY) מאז תחילתה של שנת 2006 וביחס לאירו לרמה החזקה ביותר בחמש השנים האחרונות.
המשך התחזקות הדולר בעולם צפויה לחזק את שערו גם ביחס לשקל. כפי שניתן לראות בתרשים מטה, שמתאר את השינוי בתקופה של 12 חודשים בשערו של הדולר ביחס לסל המטבעות העיקריים DXY לעומת השינוי ביחס לשקל, במרבית התקופות קיים מתאם גבוה מאוד בין התנהגות הדולר ביחס לשקל לבין התנהגותו ביחס למטבעות העיקריים.

רק בתקופה שבין סוף 2012 לאוגוסט 2014, הקשר נותק ולמרות שהדולר היה יציב יחסית לעומת המטבעות האחרים, השקל התחזק מול הדולר בשיעור יחסית חד. כפי שהצגנו בסקירות הקודמות, לאורך שנים התנהגות השקל ביחס לדולר תאמה במידה רבה את השינויים בפערי הריביות בין המדינות, למעט אותה התקופה "הסוררת" בשנים 2013-2014.
במבט קדימה, הדולר בעולם צפוי להתחזק עקב התקדמותה של הכלכלה האמריקאית והציפיות שתוביל את התהליך של העלאת הריבית. כפי שהצגנו לעיל, בשוק האג"ח המקומי אף גלומות הערכות קיצוניות יחסית לגבי פערי הריביות שיפתחו בין ישראל לבין ארה"ב בשנים הקרובות. לכן, סבירות להתחזקות השקל ביחס לדולר לאורך זמן נראית נמוכה.

ציפיות האינפלציה נמוכות מדי גם בחלק הקצר של העקום
ירידה בתשואות האג"ח בשבוע האחרון התרחשה תוך ירידה בציפיות האינפלציה. הציפיות הנוכחיות הגלומות בשוק נראות לנו נמוכות מדי ומייחסות השפעה גדולה מדי להוזלות המים, החשמל והדלק גם על הציפיות מעבר לשנה הקרובה. ציפיות האינפלציה לשנה בעוד שנה או בעוד שנתיים, הנגזרות מעקום ציפיות האינפלציה הגלומות, כמעט אינן עולות מעל 1.0%. רק בשנה הרביעים והחמישית הציפיות מגיעות לרמות של 2% ומעלה. במצב זה הניירות הצמודות הקצרות והבינוניות נראות אטרקטיביות להשקעה ביחס לאג"ח השקליות.

אג"ח קונצרניות.
למרות שהפדיונות מקרנות הנאמנות נמשכו גם בשבוע שעבר ובסה"כ נפדו מהקרנות כ-1.5 מיליארד ₪, השוק הקונצרני תיקן חלק מירידות השערים, בעיקר באג"ח בדירוגים הנמוכים. המרווחים עדיין לא חזרו לרמות שהיו לפני הטלטלה בשווקים, למעט הדירוגים הגבוהים של AA.
הפעם, חזרה למרווחים שהיו לפני חודש תיקח כנראה זמן רב, אם תקרה בכלל. המשקיעים בקרנות הנאמנות שספגו הפסדים לא ימהרו לחזור אל האפיק. למשקיעים המוסדיים ברמות המרווחים הנוכחיים, ההשקעה באג"ח בדירוגים נמוכים שוב הפכה לפחות אטרקטיבית בהשוואה לאלטרנטיבות בחו"ל.
השוואת המרווח הממוצע ברמת דירוג A בישראל לעומת BB בארה"ב, לפי סולם המרת דירוגים, משקפת שהמרווחים בישראל שוב ירדו מתחת למרווח הממוצע של BB בארה"ב.
גם ברמת הדירוג AA השוק המקומי הפך לאטרקטיבי פחות בהשוואה לאלטרנטיבה המקבילה בארה"ב בדירוגיםBBB. המרווח הממוצע בדירוג AA בישראל, לראשונה מאז מחצית הראשונה של שנת 2014, נמוך יותר מאשר המרווח הממוצע בדירוגי BBB בארה"ב.