התחזקות הצריכה הפרטית במשק על רקע הגידול באשראי. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· העדכונים האחרונים משקפים שיפור בפעילות המשק בחודשים האחרונים שחלקו ניתן לייחס ליציאה מהמלחמה. במיוחד בולט השיפור בצריכה הפרטית.
· בתקופה האחרונה ניכר גידול באשראי במשק ובפרט באשראי העסקי.
· סביבת האינפלציה במשק עשויה לעלות בחודשים הבאים בהשפעה של שיפור בצריכה, גידול באשראי ופיחות השקל. מנגד, עומדת ההוזלה הצפויה במחיר הדלק והוזלת מחירי החשמל והמים.
· הירידה המצטברת במחירי הנפט, עלויות מימון זולות והתחזקות הדולר בעולם צפויים לספק תמיכה משמעותית לצמיחה הכלכלית בעולם, בעיקר למדינות היצואניות שמייבאות את חומרי האנרגיה. יחד עם זאת, לירידה חדה מדי במחיר הנפט עלולות להיות השפעות כלכליות ופיננסיות רוחביות.
· הבנק המרכזי האירופאי עשוי להכריז כבר בישיבתו השבוע על תוכנית רכישות האג"ח הממשלתיות. להערכתנו, כל החדשות החיוביות מבחינת שוק האג"ח האירופאי כבר מגולמות בתשואות הנוכחיות.
· שוק האג"ח האמריקאי מושפע בעיקר מירידת התשואות מחוץ לארה"ב מאשר מההתפתחויות בכלכלה האמריקאית ומציפיות לשינוי בריבית ה-FED.
· כפי שעולה מהנתונים שפרסם בנק ישראל, פוטנציאל רכישות המט"ח ע"י המוסדיים בעקבות הפחתה הדרגתית בביצוע גידור של שע"ח של השקל עשוי להגיע עד ל-30 מיליארד דולר.



מאקרו ישראל.
הצריכה הפרטית במשק לא הייתה חלשה מתחילת השנה ומתחזקת בחודשים האחרונים
הנתונים שמתפרסמים במשק בשבועות האחרונים השתפרו. אולם, לפני שמסיקים מסקנות, צריכים לזכור שבחלקו הגדול השיפור מבטא יציאה מתקופת המלחמה.
נראה, שהצריכה הפרטית, שנפגעה רק במעט במהלך המלחמה, מתאוששות מהר אחריה. הנתונים השוטפים אודות הצריכה הפרטית מראים על עלייה חדה בחודשים ספטמבר ואוקטובר.

ניכר גידול באשראי במשק, בפרט האשראי העסקי
בחודשים האחרונים ניכר גידול באשראי במשק ובאשראי העסקי בפרט. חלקו נובע מעלייה בשווי ההלוואות במט"ח בגלל הפיחות, חלקו משקף אשראי חדש. הריבית הנמוכה, פתיחת השוק הסחיר ומתן הלוואות מהמוסדיים הובילו לגידול בתיאבון לאשראי מצד החברות.
ההלוואות היו המקור העיקרי לגידול באשראי העסקי. בנוסף, 2014 מסתמנת כשנת שיא מאז המשבר בהנפקות אג"ח בשוק, בפרט ע"י החברות הלא פיננסיות. גידול באשראי צפוי לתמוך בצמיחה במשק.

סביבת האינפלציה עשויה לעלות, הריבית צפויה להישאר ללא שינוי
כוחות מנוגדים משפיעים על סביבת האינפלציה במשק:

• שע"ח הנוכחי של השקל גבוה בכ-10% לעומת השער הממוצע ב-12 החודשים האחרונים. אפילו מקדם תמסורת נמוך של כ-5% צפוי להוסיף כ-0.5% לאינפלציה בשנה הקרובה.
• העדכונים האחרונים בנתוני התוצר והנתונים השוטפים מראים שהצריכה הפרטית במשק צומחת בקצב יחסית גבוה.
• כמות הכסף במשק עלתה ב-12 החודשים האחרונים בשיעור של כ-30%, הגבוה ביותר מאז המשבר. נראה, שהורדות הריבית האחרונות ע"י בנק ישראל האיצו גידול באשראי.
• מבחינת הגורמים החד פעמיים, ירידה במחירי הנפט צפויה להוביל לירידה גדולה ממה שציפינו במחירי הדלק בחודש דצמבר. מנגד, בחודש דצמבר צפויה עלייה גבוהה מהרגיל בסעיף הדיור במדד בעקבות החוק המגביל עלייה בשכר דירה שצפוי להתחיל מחודש ינואר.
• שיפור בנתונים הכלכליים והמשך פיחות השקל דוחים לעת עתה את האפשרות של הורדה נוספת בריבית, למרות שבנק ישראל בהודעתו האחרונה לא פסל את האפשרות וגם לא נקיטת צעדים אחרים. בינתיים, אנו צופים שהריבית תישאר ללא שינוי בשנה הקרובה ותעלה מספר חודשים אחרי שתעלה ריבית ה-FED.

מאקרו בעולם.
ה-ECB עשוי להכריז על רכישות האג"ח הממשלתיות כבר השבוע
הבנק המרכזי האירופאי מתכנס לישיבתו החודשית השבוע וחלק מהחזאים צופים שכבר בפגישה זו תוכרז תוכנית לרכישות האג"ח הממשלתיות. כוונות להכריז על המהלך, אומנם בלי נקיטת מועד, נשמעו מהנגיד עצמו ומהדוברים השונים של ה-ECB בשבועות האחרונים.
בינתיים, האינפלציה באירופה ירדה לרמה של 0.3%, אינפלציית הליבה שמרה על רמה של 0.7%, בדומה לחודש הקודם ונמוכה משמעותית מהיעד.

השפעת הוזלה במחיר הנפט
לאחר החלטת מדינות אופ"ק לא לקצץ בתפוקת הנפט, מחיר הנפט מסוג Brent השלים ירידה של 35% מחודש יוני. לירידה במחירי הנפט תהיה השפעה משמעותית על הצמיחה בעולם בשנה הקרובה. לפי מחקרים שונים, ירידה של 10 דולר במחיר הנפט תורמת לעלייה של 0.4% בצמיחה העולמית. מחיר הנפט הנוכחי נמוך בכ-30 דולר לעומת הממוצע ב-12 החודשים האחרונים, כך שהצמיחה עשויה לקבל דחיפה בשיעור של בכ-1% מהתוצר העולמי (!).
בנוסף, ירידה של 10 דולר במחיר הנפט מורידה כ-0.4% מהאינפלציה בעולם (בישראל בערך כ-0.2%). המדינות שצפויות ליהנות בצורה המשמעותית ביותר מההוזלה במחירי הנפט הינם יפן, קוריאה, המדינות האירופאיות, בריטניה, תורכיה, צ'ילה, הודו, תאילנד, ארה"ב וסין.
אין טוב בלי רע. ירידה חדה במחירי הנפט, מלבד התרומה החיובית שלה לצמיחה, עלולה לגרום לפגיעה קשה למדינות המייצאות חומרי אנרגיה, שבסביבה כלכלית שברירית הקיימת היום יכולה להתפשט ולהשפיע על האזורים האחרים. כמו כן, לפגיעה פיננסית קשה בחברות הענף, בעיקר החלשות שביניהן, עלולות לגרום לזעזועים באפיקי השקעה כגון אג"ח ה-HY.

הביקושים בארה"ב יקבלו תמיכה מהוזלת מחירי הנפט, עלויות מימון זולות ודולר חזק
הצמיחה בארה"ב הפתיעה לטובה לאחר שעלתה ברבעון השלישי ל-3.9%. ב-4 מתוך 5 הרבעונים האחרונים בארה"ב הצמיחה הייתה בשיעור של 3.5%-4.5%. אינפלציית הליבה של הצריכה הפרטית, המדד העיקרי אותו בוחן ה-FED בהקשר של האינפלציה בארה"ב, עלה במקצת לרמה של 1.6%, אך הוא עדיין נמוכה מהיעד של 2%.
בשבוע הבא יתפרסמו נתוני שוק העבודה האמריקאי, האחרונים לפני ישיבת ה-FED שתתקיים באמצע חודש דצמבר.

שווקים.
ביצועים חלשים של שוק האג"ח בישראל על רקע ירידה חדה בתשואות האג"ח בעולם
על רקע שיפור בנתונים הכלכליים, אי הורדת הריבית ע"י בנק ישראל, החלשות השקל ופדיונות בקרנות הנאמנות, שוק האג"ח הישראלי הציג בחודש האחרון את הביצועים כמעט החלשים ביותר בקרב השווקים בעולם.
זה קורה כאשר בעולם דווקא נרשמו ירידות חדות בתשואות האג"ח בהשפעה של הבנקים המרכזיים הגדולים, שמלבד ה-FED האמריקאי, עושים או מתכוונים לעשות כל מאמץ כדי לשפר את המצב הכלכלי (סין, יפן, אירופה). גם הירידה החדה במחירי הנפט מסייעת להורדת התשואות.

שוק האג"ח בארה"ב מושפע בעיקר מהעולם מאשר מההתפתחויות בארה"ב עצמה
תשואות האג"ח האמריקאיות, למרות הנתונים הכלכליים החיוביים, לא מצליחות להתרומם ונמשכות למטה ע"י התשואות הנמוכות בעולם ובפרט באירופה.
עובדה נוספת שמעידה ששוק האג"ח האמריקאי מושפע פחות מהנעשה בארה"ב מתבטאת בקורלציה הנמוכה בעשור האחרון בין הביצועים החודשיים של שוק המניות האמריקאי לתשואת האג"ח ל-10 שנים.
להערכתנו, ככל שמתקרבת העלאת הריבית בארה"ב השפעתה על שוק האג"ח האמריקאי תגבר. אנו מצפים שהריבית בארה"ב תעלה באמצע שנת 2015.

הדולר האמריקאי רחוק מהשיא וצפוי להמשיך ולהתחזק
גורם נוסף שמושך את המשקיעים אל השוק האמריקאי נובע מהתחזקות הדולר שמגבירה אטרקטיביות של הנכסים האמריקאים. על רקע הבדלי מחזור העסקים ומחזור המדיניות המוניטארית בין ארה"ב למדינות אחרות, התחזקות הדולר צפויה להימשך. לפי שערו של הדולר ביחס לסל המטבעות העיקריים (מדד DXY), הדולר עדיין רחוק מהרמות אליהן הגיע בעבר. המרחק משערו בסוף שנות ה-90, בעת השקת האירו, עומד עדיין על כ-30%.

שוק האג"ח באירופה - סיכון בלי תשואה
לעומת ארה"ב, בה המצב הכלכלי לא תואם כל כך את כיוונו של שוק האג"ח, באירופה המצב מזכיר יותר ויותר את יפן ולכן נראה שגם תשואות האג"ח מתכנסות לתשואות היפניות בציפייה להתערבות של הבנק המרכזי.
אולם, יש הבדל אחד בין שוק האג"ח היפני לאירופאי. מרבית החוב היפני מוחזק ע"י המשקיעים המקומיים. מצב זה מקטין את התנודתיות והסיכון. לעומת זאת, המדינות האירופאיות מובילות את הטבלה של משקל המשקיעים הזרים בשוק האג"ח המקומי.
נראה, שכל החדשות הטובות מבחינת שוק האג"ח האירופאי כבר "בפנים". השוק מתמחר כמעט בהסתברות של 100% את רכישות האג"ח ע"י ה-ECB. ברגע שהפוטנציאל לרווחי הון בשוק האירופאי ימוצה, המשקיעים הלא אירופאים לא ירצו להחזיק אג"ח בתשואה כל כך נמוכה הנקובות במטבע שהולך ונחלש, זאת בניגוד למצב ביפן בה השוק מוחזק ע"י המקומיים.

פוטנציאל השפעה על שע"ח כתוצאה משינוי טעמי הגידור של המוסדיים גבוה מאוד
נמשך פיחות השקל ביחס לדולר האמריקאי ולסל המטבעות. מהנתונים שפרסם בנק ישראל בשבוע שעבר עולה שאילו המוסדיים יפסיקו לחלוטין לבצע גידור של החשיפה למט"ח הנוכחית, כפי שהיה עד שנת 2008, הם יצרו ביקוש למט"ח בסך של כ-32 מיליארד דולר. סכום זה גבוה פי-3 מהעודף המצטבר במאזן התשלומים של ישראל בשנה האחרונה.
אנו לא מעריכים שכל הפער בין סך החשיפה לני"ע זרים לבין החשיפה למט"ח בפועל ייסגר במהירות, אך המשך פיחות השקל בהשפעה של התחזקות הדולר בעולם יוביל למנגנון שמזין את עצמו. פיחות השקל יגרום להקטנת הגידורים אשר תאיץ בחזרה את הפיחות.

אג"ח קונצרניות.
לאחרונה נרשמה עלייה במרווחים של האג"ח הקונצרניות בישראל. הירידות נבעו בעיקר מאג"ח ספציפיות כגון של קבוצת אפריקה, אי.די.בי וקבוצת פישמן. המרווח הממוצע של האג"ח בדירוגי A עלה בצורה חדה יחסית בשעה שהמרווח ממוצע בדירוג AA נותר ללא שינוי.