למה לקנות צמודים דווקא כשציפיות האינפלציה בשפל. הראל.
שוק האג"ח המקומי משקף ציפיות אינפלציה נמוכות מאוד אפילו בקנה מידה עולמי - נראה
כי משקיעים לא מביאים בחשבון השלכות של אירועים כמו התחזקות הדולר בתקופה
האחרונה, הריבית הנמוכה מאוד של בנק ישראל והעליות בשוקי המניות
האינפלציה של היום היא כבר לא מה שהיתה בעבר. כבר לא תמצאו מדינה מערבית ששיעורי האינפלציה בה הם מעבר לאחוזים בודדים ואם פעם החשש הגדול של מדינות היה מאינפלציה דו-ספרתית, נראה כי היום רובן פוחדות מאינפלציה של יותר מ-2-3%. אם כבר, רוב העולם המפותח דואג יותר מהעובדה שהאינפלציה נמוכה מדי.
במובן הזה השוק הישראלי אינו שונה. בחודשים הקרובים אמנם צפויים מדדים נמוכים מאוד, אשר עשויים לעוות את התחזית הנגזרת מהשוק לשנה הקרובה, ולכן בטווח ארוך קצת יותר מסתמנות ציפיות אינפלציה נמוכות מאוד. כך למשל אג"ח ממשלתי צמוד לפדיון בעוד שנתיים וחצי (517) מגלם ציפיות אינפלציה שנתית של %1.2. ממשלתי צמוד ל-3.5 שנים (418) מגלם אינפלציה צפויה של %1.28. הרמה הנמוכה הזו נמשכת עד לאג"ח ל-10 שנים, שם עומדות ציפיות האינפלציה על %1.9.
מבט היסטורי ועולמי
הציפיות האלה נמוכות מאוד מכל בחינה. בהסתכלות היסטורית, רק במשבר של 2008 היו ציפיות האינפלציה נמוכות יותר לכל תקופת זמן (שנה, שנתיים, חמש וגם עשר שנים). גם בהשוואה עולמית הציפיות הישראליות נמוכות. בארה"ב לדוגמה ציפיות האינפלציה הנגזרות מאג"ח לחמש שנים הן %1.66, מהנמוכות ביותר מאז 2009. באוסטרליה הן %1.65. גם אם נבחן את ציפיות האינפלציה בהשוואה לאינפלציה בפועל הן נראות מוגזמות לשלילה. בעשור האחרון היתה האינפלציה שנתית הממוצעת בישראל %2.2, לא רחוק מהממוצע גם של חמש השנים האחרונות. במבט לאחור, בעשור האחרון אינפלציה בפועל ירדה מתחת ל-%1.6 לאורך זמן רק פעם אחת – במשבר של 2007. באופן נקודתי היא ירדה עוד 3 פעמים מתחת לרמה הזו, אך זה היה לזמן קצר (ראו תרשים).
כדאי גם לבחון משתנים נוספים, כמו הריבית למשל – משתנה שנראה כי ציפיות האינפלציה הנוכחיות אינן מתחשבות בו. ריבית בנק ישראל נמצאת היום ברמת שפל היסטורית של %0.25. אמנם בשנים האחרונות נראה כי מדינות רבות כמו ארה"ב או אירופה נוקטות לאורך זמן מדיניות של ריבית אפסית וכל החששות לזינוק באינפלציה מתבדות בכל פעם מחדש, אך במשק הישראלי התיאוריה הזו לא עבדה עד היום.
כך לדוגמה בפעם הקודמת שהריבית בישראל ירדה לרמה נמוכה מאוד. באמצע 2009 ירדה ריבית בנק ישראל ל-%0.5, בצעד מתואם עם בנקים נוספים בעולם על רקע הידרדרות הכלכלית העולמית. רגע לפני הורדת הריבית ציפיות האינפלציה החלו לרדת, כאשר הציפיות לשנה קדימה ירדו לכ-%2 והציפיות לעוד חמש שנים ירדו לכ-%2.5. כחצי שנה לאחר הורדת הריבית לא רק הציפיות עלו משמעותית אלא גם האינפלציה בפועל, שזינקה מקצת פחות מ-%3 לכמעט %4.
הדולר עוד לא השפיע
הריבית היא לא הפרמטר היחיד. משתנה נוסף שיש לו השפעה על האינפלציה הוא הדולר. לפי שעה, התחזקות של %7.5 בשער הדולר מול השקל בשלושת החודשים האחרונים (מאמצע יולי), עדיין לא באה לידי ביטוי בעלייה בציפיות האינפלציה. לרוב, ההשפעה של פיחות מורגשת בטווח של 3-6 חודשים, כך שניתן לצפות שבתקופה הקרובה יחלו כלכלני המקרו להעלות את תחזיות מדדי המחירים החודשיים שלהם.
כך היה לדוגמה בעת הפיחות הגדול האחרון. במאי 2008 הדולר נסחר ב-3.2 שקלים לדולר והתחזק מול השקל בתהליך שנמשך עד מרץ 2009, כאשר הוא הגיע ל-4.2 שקלים לדולר. התוצאה של פיחות דרמתי כזה של כמעט %30 היתה זינוק באינפלציה, שכבר לאחר שלושה חודשים הגיעה ל-%5.5. בתחילת 2008 האינפלציה היתה קצת יותר גבוהה מ-%3.
יש שיאמרו כי ירידת ציפיות האינפלציה כיום שונה מבעבר, כי עד היום לא היתה ישראל מעצמת גז כפי שהפכה להיות עם הגילוי של מאגרי תמר ולווייתן – מאגרים שברגע שיסתיים הפיתוח שלהם, השפעותיהם על הורדת התלות של ישראל במחירי הנפט והאנרגיה העולמיים (ולפיכך גם על האינפלציה) צפויה להיות משמעותית. קשה להתווכח עם הטיעון הזה, אשר אמור גם לחזק את המטבע המקומי כי הוא יפחית את תנועות ההון לישראל. אך ניתן לבחון כיצד השפיע מהפך כזה על מדינות אחרות. בנורווגיה למשל, מדינה משופעת גז ונפט שגם היא אינה תלויה בענף האנרגיה העולמי, לא היתה האינפלציה הממוצעת נמוכה כל כך. ב-6 השנים האחרונות היתה האינפלציה הממוצעת בנורווגיה %2. גם ב-10 השנים האחרונות זה היה ממוצע האינפלציה.
בשורה התחתונה, נראה כי יש גורמים רבים מדי שציפיות האינפלציה הנוכחיות (לפחות בטווח הבינוני עד 5 שנים) אינן מביאות בחשבון. כך לגבי השלכות הורדת הריבית לרמת שפל, השפעות הזינוק של הדולר, ההשפעה של הזינוק במדדי המניות המקומיים שגם הם כובשים שיאים חדשים בימים אלה ועוד. לפיכך, אנו מעריכים כי בחודשים הקרובים ציפיות האינפלציה הנגזרות מהשוק יעלו. במקרה כזה, נמוכים הסיכויים שמשקיע סולידי שיחליף מק"מ באג"ח צמוד בינוני יפסיד.
