המכפילים ברוסיה נמוכים למדי, האם זו הזדמנות? אלטשולר שחם.

רוסיה חוותה בשנים האחרונות שלל בעיות כלכליות וגיאו-פוליטיות, שהובילו את מדד המניות המוביל – מדד ה- RTS, להיות במגמת ירידה מאז השיא אליו הגיע באפריל 2011. כך קרה שבעוד מרבית השווקים בעולם מתומחרים גבוה יחסית, מכפיל הרווח הממוצע בשוק המניות הרוסי עומד בימים אלו על 5.5. המשמעות היא שהמניות של החברות הרוסיות נסחרות בתשואת רווח (Earning Yield) של כ- 18%, וזאת בהשוואה לתשואת רווח ממוצעת נמוכה של כ- 5% אצל המניות האמריקניות למשל. נשאלת השאלה האם המניות הרוסיות אטרקטיביות היום להשקעה?

עוד לפני הדיון בעניין התמחורי, חייבים לתת את הדעת על הבעיות הפנימיות של רוסיה וההתחממות בגזרה מול אוקראינה. חלק מהמשקיעים העריכו כי הבעיה תיפתר במהרה, אולם בפועל, למרות הסכם הפסקת אש אליו הגיעו הצדדים, הסוגיה עדיין לא באה על פתרונה באופן מלא. אמנם, עושה רושם שהלחימה באיזור נעצרה, אולם הרוסים עדיין מחזיקים כוח צבאי גדול במזרח אוקראינה. לאור זאת, הפציר נשיא אוקראינה במדינות המערב שלא להסיר את הסנקציות הכלכליות שהטילו על רוסיה לפני מספר חודשים. לאחרונה, הסנקציות כנגד רוסיה אף התרחבו, ובין היתר הוגבלה הגישה של בנקים רוסיים להון אמריקני, והוקשחו התנאים עבור חברות ממשלתיות ברוסיה לגייס כספים באיחוד, ובכלל זה ענקיות האנרגיה והנפט המקומיות שתמיד זקוקות לכסף לצרכי צמיחה.
פוטין מצידו הכריז על סנקציות רוסיות שמגבילות ייבוא מהמערב, דבר אשר עלול לפגוע בלא מעט חברות מערביות, בעיקר מתחומי האנרגיה ויצרניות האלכוהול, היות ורוסיה היא אחת מצרכניות האלכוהול המובילות בעולם. גם יצואניות מוצרי מזון מערביות עלולות להיפגע מהעניין, אולם ספק אם זה מה שיוביל את קובעי המדיניות להסיר את הסנקציות. לפי הצהרותיהם, הם יעשו את זה רק במידה ורוסיה תוציא את כוחותיה מחצי האי קרים ותגיע להבנות עם אוקראינה ומנהיגי היורו.

כל "הבלגאן" הזה תופס את רוסיה בתקופה כלכלית לא טובה, בלשון המעטה. רק לאחרונה התפרסם כי התמ"ג הרוסי צמח בכ 0.8% בלבד ברבעון השני של השנה בהשוואה לרבעון המקביל מאשתקד. הקשחת הסנקציות רק צפויה להחמיר את המצב, שהרי החברות המקומיות כבר התקשו בשנים האחרונות לייצא מחוץ למדינה. בנוסף, גם למגבלות המימון החוץ-רוסי, צפויות להיות השלכות שיקשו על החברות לממן את פעילותן. כמו כן, האיסור של פוטין על ייבוא מזון מחברות מערביות לתוך רוסיה, עלול להוסיף שמן למדורה, ולהוביל להמשך עליית המחירים במדינה. לכן, לא מן הנמנע כי הכלכלה הרוסית תכנס למיתון בעתיד הקרוב.

על רקע רוחות המלחמה והתגברות הלחצים האינפלציוניים ברוסיה, הבנק המרכזי העלה לאחרונה את הריבית לרמה גבוהה למדי של 7.5%. זה הוביל להמשך הקריסה של המטבע המקומי מול הדולר והיורו. הריבית הגבוהה צפויה להשפיע לשלילה על החוב המקומי והחיצוני של רוסיה, וזאת בנוסף לתחזיות הצמיחה העגומות לגבי הכלכלה הרוסית.

עליית הריבית הקצרה השפיעה כמובן גם על הריבית הארוכה, שעומדת היום על רמה של כ- 11%. הוסיפו לזה פרמיית סיכון אקוויטי סטנדרטית של 4-5% מעל האפיק הסולידי, ותקבלו שפרמיית הסיכון הכוללת של שוק המניות הרוסי קרובה מאוד לתשואת הרווח בה נסחרות המניות. במילים אחרות, פרט לסיכונים שציינו קודם לכן, גם מבחינה תמחורית נראה כי יש הצדקה לסביבת המכפילים הנמוכה שנראית בשוק המניות הרוסי.
לסיכום, להערכתנו הכלכלה הרוסית לא צפויה להתאושש כל כך מהר, בדומה להתאוששות האיטית בגוש היורו כולו. בנוסף, לא ברור מתי תסתיים המתיחות בחצי האי קרים, והאם יוסרו במלואן הסנקציות של מדינות המערב על רוסיה, כך שהקשיים ברוסיה עלולים להימשך עוד תקופה לא מבוטלת. כרגיל, קיימים גם חששות מהלאמת חברות או הגדלת המיסוי עליהן, במיוחד בתחומי האנרגיה, כך שלדעתנו הסיכוי הכרוך בהשקעה במניות של חברות רוסיות אינו שווה היום את הסיכון.