האם הורדת הריבית האחרונה הייתה הכרחית? אלטשולר שחם.

בעוד בכל העולם המערבי כבר החלו לדון בשאלה מתי יחלו העלאות הריבית, אצלנו בארץ הוועדה המוניטרית של בנק ישראל החליטה להפחית את הריבית לחודש ספטמבר ברבע אחוז. הורדה זו מתווספת להפחתה זהה שבוצעה בחודש שעבר, כך שכעת הריבית נמצאת ברמת שפל של כל הזמנים - 0.25%.

אחת הסיבות המרכזיות לחידוש הפחתות הריבית בחודשים האחרונים היא המשך סימני ההאטה הכלכלית הניכרים במשק הישראלי. לפי נתוני הלמ"ס, ברבעון השני של השנה גדל התוצר המקומי הגולמי בשיעור שנתי של 1.7% בלבד, בהשוואה לקצב גידול שנתי של 2.8% שנרשם ברבעון הקודם, ושל 5.3% ברבעון המקביל בשנה שעברה. האטה משמעותית זו בפעילות הכלכלית החלה עוד לפני מבצע צוק איתן, והקיפאון שהורגש בפעילות העסקית במירב חלקי הארץ במהלך המבצע עלול להוביל לאובדן נוסף בתמ"ג.

בפועל, אין הבדל מהותי בין ריבית של חצי אחוז לרבע אחוז, ובכל זאת, ככל שהריבית נמוכה יותר הופכים אפיקי החיסכון הסולידיים לפחותאטרקטיביים, משהו שעשוי לעודד את הציבור להקצות חלק גדול יותר מהכסף העודף שלהם לצריכה. בנוסף, הריבית הנמוכה מוזילה את עלויות המימון של החברות ולכן מאפשרת להן לקחת יותר אשראי כדי להרחיב את פעילותן. שני הדברים האלו אמורים בסופו של דבר להניע את גלגלי המשק מהר יותר.

פרט לכך, ריבית נמוכה מחלישה את השקל, שהופך להיות פחות אטרקטיבי בעיני משקיעים מקומיים וזרים. כלכלת ישראל מתבססת על ייצוא, וכידוע שקל חלש יותר טוב עבור הייצואנים, שמוכרים את מוצריהם במט"ח ומשלמים את הוצאות השכר וההוצאות האחרות בשקלים. חשוב לציין כי עוד לפני הורדת הריבית, כנראה בגלל התמשכות מבצע צוק איתן מעבר להערכות, נראתה התחזקות של הדולר מול השקל בכמה אחוזים, משהו שבנק ישראל מנסה לעשות בעקביות כבר מספר שנים, לא תמיד בהצלחה מספקת.

סיבה נוספת להפחתה היא היעדר אינפלציה במשק. ב- 12 החודשים האחרונים עלה מדד המחירים לצרכן ב- 0.3% בלבד, כאשר ללא סעיף הדיור הוא אפילו ירד בחצי אחוז. בנק ישראל מעוניין להחזיר את האינפלציה אל תחום היעד הממשלתי, בין 1%-3%, וכאמור הריבית הנמוכה צפויה לעודד התגברות של הפעילות הכלכלית ולכן תוכל לסייע בדחיפת מדד המחירים לצרכן גבוה יותר.

למרות היתרונות הרבים של הריבית הנמוכה לעידוד המשק, כאשר היא נמוכה מידי עלולות לצוץ בעיות, ובמיוחד התנפחותן של בועות נכסים מסוכנות. הראשונה היא כמובן בתחום הנדל"ן. ירידת האטרקטיביות של אפיקי החיסכון הסולידיים וההלוואות הזולות, מעודדת את הציבור ליטול עוד ועוד משכנתאות לרכישת דירות, ובכך להזין את המשך עליית מחירי הדיור בארץ. העלייה הזו נבלמה אמנם במקצת בחודשים האחרונים בשל ההמתנה של הציבור על הגדר לאור אי-הוודאות לגבי כניסת חוק "מע"מ 0%" של שר האוצר, אבל לאחרונה שוב ראינו גידול בהיקף המשכנתאות שנלקחו על ידי הציבור. הסיכון הוא, שכשתעלה הריבית יעלה בהתאם גם גובה תשלומי המשכנתא, ואז משקי בית רבים עלולים למצוא את עצמם בחוסר יכולת לעמוד בהחזר התשלומים. זה קרה בארה"ב, אוסטרליה ומדינות נוספות בהן התפתחו בועת נדל"ן. בארץ המצב ככל הנראה אינו כזה חריף ועליית המחירים נתמכת על ידי היצע נמוך וביקוש אמיתי, ועדיין בבנק ישראל חוששים מההשפעה של הדברים האלו על המערכת הפיננסית.

נראה כי הריבית הנמוכה גם דוחפת את המשקיעים להגדיל את הסיכון בהשקעות שלהם כדי לנסות להשיג כל שבריר נוסף של תשואה. המשמעות היא שמחירי אגרות החוב והמניות עלולים להידחף לנקודה גבוהה מידי. לדעתנו, התופעה הזו כבר מתרחשת בשוק האג"ח המקומי. דוגמא לכך אפשר לראות בתשואת אג"ח ממשלת ישראל ל- 10 שנים שנסחרת בשפל של כ- 2.6%, תשואה כמעט זהה לזו של האג"ח האמריקנית המקבילה. בשוק הקונצרני הבעיה אף חמורה יותר, ולדעתנו המרווחים לאג"ח הממשלתיות המקבילות נמוכים מידי ולא מגלמים את הסיכון בצורה נאותה. לכן, לדעתנו מוטב להתרחק מרוב האגרות הקונצרניות המקומיות. גם בשוק המניות אנו כבר רואים לא מעט חברות שנסחרות במכפילים גבוהים מהערך ההיסטורי הממוצע שלהם. כשזה קורה על רקע ההאטה החריפה במשק, יכול להיות שזאת סנונית ראשונה שמעידה על התייקרות לא ראציונאלית של שוק המניות.

בסופו של דבר, הכלכלה הישראלית אינה מנותקת מהעולם. בתקופה הנוכחית, כשברוב העולם המערבי הריביות עדיין אפסיות, בנק ישראל יכול להרשות לעצמו להוריד את הריבית כדי לנסות לעזור למשק המקומי. עם זאת, להערכתנו, כשיחלו העלאות הריבית מעבר לים, לבנק ישראל לא תהיה ברירה אלא להצטרף לשינוי המגמה ולהעלות את הריבית בהדרגה גם כאן. לכן, הפיתרון לעידוד הצמיחה במשק בטווח הבינוני-ארוך, נתון בעיקר בפתחה של הממשלה, שצריכה להפעיל מדיניות פיסקאלית חכמה בתקציב של 2015.