המשק נכנס למלחמה בנסיבות כלכליות לא נוחות. מיטב דש.

עיקרי הדברים
• כל מרכיבי המדד המשולב של בנק ישראל צמחו ברבעון השני פחות או התכווצו יותר מאשר ברבעון הראשון. עובדה זה מצביעה שצפויה האטה נוספת בצמיחת המשק ברבעון השני.
• הנסיבות הכלכליות במסגרתן מתקיימת המלחמה בעזה עלולות להקשות על ההתאוששות המהירה של המשק אחרי סיום המבצע, בשונה משהיה במבצעים האחרונים.
• הירידה שהייתה בחודשים האחרונים ביצוא לאירופה, היעד העיקרי ליצוא הסחורות מישראל, עלולה להחמיר בעקבות התחזקות השקל ביחס לאירו.
• קרן המטבע הבינלאומית הורידה את תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית, בעיקר בגלל ארה"ב ומספר מדינות מתפתחות. אולם, הסיבות להורדת התחזית היו בעיקר זמניות והצמיחה צפויה להתחזק במחצית השנייה של השנה.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב שפורסמו בשבוע שעבר היו מעורבים. השבוע צפוי ריכוז גבוה מאוד של נתונים חשובים ופרסום החלטת הריבית ע"י ה-FED.
• עונת דוחות החברות בארה"ב מצביעה על שיפור ניכר בפעילותן.
• מדדי מנהלי הרכש באירופה ובסין הפתיעו לטובה.
• משקל המשקיעים הזרים במסחר שקל/מט"ח ירד השנה בחצי לעומת שנת 2010. במקביל, זרם המט"חי הנכנס שנובע מהפעילות הריאלית במשק ביחס למחזורי המסחר בשוק המט"ח עלה פי-4.

מאקרו ישראל.
כל מרכיבי המדד המשולב של בנק ישראל ברבעון השני צמחו פחות או התכווצו יותר מאשר ברבעון הראשון. על סמך הנתונים הידועים עד עתה, אפשר להניח שהצמיחה ברבעון השני תהיה נמוכה יותר מאשר ברבעון הראשון.

מגמת ההאטה בצמיחה שהייתה ברבעון השני עלולה להחריף עוד יותר ברבעון השלישי בגלל הפגיעה בעקבות המבצע בעזה. ההתאוששות במשק אחרי המלחמה עלולה להיות איטית יותר ממה שהכרנו אחרי המבצעים הקודמים בגלל מספר סיבות:

• המלחמה מתרחשת הפעם על רקע היחלשות מומנטום הצמיחה במשק.
• אם "צוק איתן" לא יסתיים השבוע, מבצע זה יהיה ארוך יותר מ"עופרת יצוקה".
• המשק מנצל כעת מרבית הפוטנציאל (אבטלה נמוכה, ניצולת כושר הייצור יחסית גבוהה), כך שהמרחב לשיפור משמעותי בצמיחה די מוגבל.
• הכלכלה העולמית חלשה היום ותומכת פחות במשק.
• מרחב הפעולה של בנק ישראל כעת די מוגבל. הריבית נמצאת כבר ברמה נמוכה והשפעתה על המשק מוצתה במידה רבה. נזכיר שאחרי מלחמת לבנון השנייה הריבית ירדה ב-2%. ממש לפני עופרת יצוקה הריבית ירדה ב-3.5%. כמו כן, אחרי "עופרת יצוקה" בנק ישראל התחיל לרכוש אג"ח בהיקפים גבוהים. לא נראה שהחלטה דומה תתקבל עכשיו נוכח התשואות הנמוכות בשוק האג"ח וניפוח מחירי הנדל"ן.
• השקל היה ברמה תחרותית הרבה יותר גם אחרי מלחמת הלבנון השנייה וגם אחרי "עופרת יצוקה" בהשוואה לרמתו כעת, מה שיכול היה לסייע להתאוששות היצוא.
• הגדלת הגירעון יכולה להיות הכלי המתאים ביותר להגברת הצמיחה במשק בתקופה הנוכחית, במידה ותופנה בעיקר לתחומים שתורמים לעידוד הצמיחה. אך גם לכלי הפיסקאלי יש מגבלות. הגירעון הנוכחי לא כל כך נמוך על רקע מצבו של המשק. הגירעון מנוכה המחזור (גירעון ממנו מנכים את השפעת מחזור העסקים על הכנסות ממסים ועל מרכיבי ההוצאות) נמצא ברמה גבוהה יותר מאשר בשנת 2008. פירושו, שאם תחול האטה משמעותית בפעילות המשק הגירעון יגדל במהירות. עובדה זו עלולה להגביל יכולת הממשלה להגדיל גירעון בצורה מתוכננת.


מאקרו עולם.
קרן המטבע הורידה את תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית בשנת 2014 מ-3.7% ל-3.4%. לכך תרמה בעיקר הורדת תחזיות הצמיחה לארה"ב ל-1.7%, לאחר צמיחה שלילית ברבעון הראשון. כמו כן, הורדה התחזית למספר מדינות מתפתחות. גם אחרי העדכון, הצמיחה בשנת 2014 צפויה להיות גבוהה יותר לעומת הצמיחה בשנה שעברה. קרן המטבע לא שינתה את התחזית לשנת 2015 מכיוון שלדעתה מרבית הסיבות לצמיחה נמוכה ברבעון הראשון היו זמניות.


מדד המחירים בארה"ב עלה בהתאם לתחזית וקצב האינפלציה נותר כמו בחודש האחרון ברמה של 2.1%. קצב העלייה השנתי של מדד הליבה ירד מ-2.0% ל-1.9%. השבוע צפוי להתפרסם מדד המחירים של הצריכה הפרטית PCE שהוא המדד העיקרי עליו מסתמך ה-FED.

ניתן לציין שאחרי פרסום מדדי המחירים החודשיים במרבית המדינות הגדולות, מלבד אירופה (וישראל), סביבת האינפלציה יציבה או עולה.


השבוע צפוי מספר רב של פרסומים כלכליים חשובים- נתוני הצמיחה לרבעון השני, נתוני שוק העבודה לחודש יולי, נתוני הכנסה והוצאה פרטית ומדד המחירים PCE, מדד מנהלי הרכש ועוד נתונים נוספים. ואם זה לא מספיק, ה-FED יפרסם את החלטת הריבית.

באירופה הפתיעו מדדי מנהלי הרכש שהיו גבוהים מהתחזית. במיוחד בולט ענף השירותים בו עלה המדד בשיעור חודשי החד ביותר מאז שנת 2011, מה שמצביע בעיקר על השיפור בביקושים המקומיים במדינות האירופאיות. העלייה במדד בלטה בגרמניה ובצרפת.


שווקים.
השווקים בישראל המשיכו להפגין יציבות, למרות שהמבצע בעזה נכנס כבר לשבוע הרביעי. השקל המשיך להתחזק מול סל המטבעות והגיע לרמה החזקה ביותר מאז יולי 2001. התחזקות השקל ביחס לסל בחודשים האחרונים הייתה בעיקר מול המטבעות האירופאים ובראשם האירו, זאת בשונה להתחזקות המטבע הישראלי בשנת 2013 שהייתה מובלת ע"י המטבעות בשווקים מתעוררים. להתחזקות מול האירו עלולה להיות השפעה שלילית חזקה יותר על היצוא.


בחינת מחזורי המסחר במט"ח מראה שמשקל המשקיעים הזרים ממשיך להיות נמוך והם מהווים לא יותר מ-30% מסך המסחר. בשנת 2010 משקל הזרים היה גבוה מ-60%. כפי הנראה, המשקיעים המקומיים הם אלה שמחזקים את השקל.

זרם המט"ח שנובע מהפעילות הריאלית של המשק גדל בשנים האחרונות מבלי גידול מקביל במחזורי המסחר במט"ח. כתוצאה מזה, היחס בין סך העודף בחשבון השוטף בתוספת השקעות ישירות נטו של הזרים בארץ לבין מחזור המסחר הכולל בשוק המט"ח עלה פי-4 מאז שנת 2012. עלייה בכוחות התורמים להתחזקות השקל ביחס למחזורי המסחר עשויה להיות אחת הסיבות שגורמת להתחזקות המטבע הישראלי.


על רקע שיפור בנתונים הכלכליים, שיפור בתוצאות הכספיות של החברות ונתוני אינפלציה מתונים, ביצועי שוק המניות האמריקאי המשיכו להיות חיוביים. עונת הדוחות בארה"ב הגיעה למחצית הדרך. בינתיים, התוצאות היו טובות. 78% מהחברות במדד S&P500 שכבר דיווחו הצליחו להכות את תחזית הרווח ו-66% את תחזית המכירות. אחוזים אלה טובים יותר מהממוצע היסטורי. תוצאות אלה באו לידי ביטוי בעלייה משמעותית בקצב גידול בשורת הרווח ובמכירות לעומת הרבעונים הקודמים.

בחזית שוק האג"ח נמשכה ירידת התשואות, הפעם בהובלת האג"ח השקליות. התשואות הגיעו לרמות הנמוכות אי פעם וגם הפערים מול השוק האמריקאי שוב ירדו לרמות הנמוכות של השנים האחרונות.


כפי שפירטנו בסקירה הקודמת, אנו מעריכים שבנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי, למרות שבנסיבות שנוצרו הסיכוי להורדת ריבית נוספת בחודשים הקרובים עלה. השוק מגלם בסבירות יחסית גבוהה את הורדת הריבית ע"י בנק ישראל, אך לאו דווקא בפגישה הקרובה. הפעם, להבדיל מהפעמים הקודמות, ציפיות להורדת הריבית באו לידי ביטוי פחות בתשואת המק"מ לשנה ויותר בירידת התשואות של האג"ח לטווחים של 2-5 שנים שהפכו לפחות אטרקטיביות להשקעה.

האפיק הקונצרני.
בשבוע האחרון ירדו מרווחי האג"ח הקונצרניות, בעיקר בדירוגים הגבוהים יותר. בדירוגים הנמוכים הייתה נטייה לעליית המרווחים. אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוגים הגבוהים.

בחודשים האחרונים הפער בין האג"ח הקונצרניות הצמודות לבין הלא צמודות באותה רמת סיכון, שמשקף ציפיות האינפלציה הגלומות באפיק הקונצרני, נמצא ברמה נמוכה יחסית.