האם תשואת האג"ח של חברות הנדל"ן הזרות אטרקטיבית? אלטשולר שחם.

הנפקת חוב על ידי חברות נדל"ן אמריקניות אינה חדשה, ולאחרונה עשו את זה אקסטל וברוקלנד. אקסטל, שהוקמה על ידי היזם היהודי גארי ברנט, פועלת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב למגורים ומסחר במנהטן. לחברה מעל ארבעה מיליון רגל רבועים שנמצאים בפיתוח או בהחזקה, כולל מגדל המגורים הגבוה ביותר ניו יורק - פרויקט וואן 57 (ONE57). גם ברוקלנד פועלת בניו יורק, אולם היא מתמקדת בעיקר בייזום נדל"ן למגורים ברובע ברוקלין. בבעלותה כ- 33 פרויקטים יזמיים, מתוכם 23 בשלבי ביצוע ו- 10 בשלבי תכנון שונים, וכן ארבעה נכסים מניבים, שרובם מושכרים למגורים.

נשאלת השאלה, מדוע חברות אמריקניות באות לגייס חוב דווקא כאן בישראל? יש לכך מספר סיבות, למשל, העובדה שהן יכולות לקבל משכנתא בארה"ב בריבית נמוכה יחסית, אולם בהיקף מוגבל בלבד. דרך נוספת לגייס חוב בארה"ב היא באמצעות הלוואות מזנין, שבהן הריבית בדרך כלל דו-ספרתית והלווה גם דורש להשתתף ברווחים. לא הכי אטרקטיבי. בנוסף, בניגוד לישראל, בארה"ב לא נוהגים להנפיק אג"ח לחברות פרטיות, אלא רק לקרנות ריט ציבוריות, וחלק מהחברות אינן מעוניינות להנפיק את עצמן בבורסה. ובסופו של דבר, הנפקת אג"ח בתנאי השוק הנוכחיים בארץ מאפשרת גיוס חוב בהיקף גדול, בריבית נמוכה יחסית ובלי בטחונות, ולכן החברות מגיעות לכאן.

כשמסתכלים על התשואות הנמוכות יחסית בהן נסחרות האג"ח האלו ואג"ח של חברות נדלן אמריקניות אחרות שגייסו חוב בארץ בעבר, אי אפשר שלא לתהות האם הן בכלל שוות את הסיכון? ובכן, המשקיעים קיבלו בחשדנות בתחילה את האורחים מאמריקה, אבל בסופו של דבר נתנו להם יותר מימון ממה שהן ביקשו. במקרה של אקסטל, האג"ח "נארז" בתוך חברה אליה הוכנסו מיטב הנכסים של החברה עם מינוף של 40 אחוזים בלבד. מנגד, הריבית שנקבעה נמוכה יחסית וללא בטחונות, כך שהאג"ח לא אטרקטיבית במיוחד לדעתנו. ברוקלנד אפילו מסוכנת יותר היות והיא פועלת בתחום ייזום נדל"ן, ועוד ברובע שמתאפיין באי-וודאות גבוהה יותר. צריך גם לזכור כי החברה רשומה באיי הבתולה - כך שבמקרה של חדלות פירעון עשוי להתעורר קושי במימוש הביטחונות. לכן, גם כאן לטעמנו התשואה נמוכה מדי כדי לפצות על הסיכון.