האטה בגביית המיסים ומגמה מעורבת בשוק העבודה. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· מופיעים סימנים של האטה בפעילות המשק בנתונים השוטפים של גביית המסים.
· הצעת האוצר לתקציב לשנת 2015 מתבססת על הנחות צמיחה יחסית שמרניות. אולם, האוצר מציע לחרוג מיעד הגירעון הקבוע בחוק. אילו ההאטה במשק תחריף או המבצע בעזה יתארך, האוצר יידרש להחלטות תקציביות לא פופולריות שספק אם יש לו נכונות לבצעם.
· הנתונים הכלכליים במשק ממשיכים להיות מעורבים. חולשה במשרות שכיר ובשכר מחד ושיפור בסקר הערכת מגמות בעסקים מאידך.
· משקלו של שע"ח של השקל בשיקולי הריבית של בנק ישראל פחתו. לעומת זאת, בנק ישראל חושש מסממני דפלציה. הורדת ציפיות האינפלציה לטווח ארוך מתחת לאמצע יעד האינפלציה עשויה לגרור הורדת ריבית נוספת.
· על פי התחזית שלנו, האינפלציה ב-12 חודשים אחורה תרד אחרי פרסום מדד המחירים לחודש יוני לרמה של 0.2% בלבד.
· הנתונים האחרונים בארה"ב מראים שהפעילות במשק האמריקאי מאיצה בחודשים האחרונים, במיוחד בשוק העבודה.
· ירידת התשואות באג"ח האמריקאיות, למרות הנתונים הכלכליים החזקים, נובעת מאטרקטיביות יחסית של האג"ח האמריקאיות ביחס לאלטרנטיבות ומהביקושים החזקים של המשקיעים שפחות רגישים לשיקולי הרווח.
· האירועים בבנק השני בגודלו בפורטוגל לא צפויים להפוך למשבר מערכתי.
האפיזודה הנוכחית של עליית מרווחים בשוק הקונצרני המקומי מתאפיינת בכך שהמרווחים בדירוגים נמוכים עלו בשיעור קטן יחסית לעומת העלייה במרווחים בדירוגים הגבוהים, זאת בשונה מתקופות של עליית מרווחים שהיו בעבר.

מאקרו ישראל.
יתכן שהסימנים הראשונים של האטה בפעילות המשק מתחילים להופיע בנתוני תקציב הממשלה. נקטע רצף ירידות בגירעון הממשלתי. הגירעון המצטבר ב-12 חודשים עלה מ-25.8 מיליארד ₪ בחודש מאי (2.4% תוצר) ל-27 מיליארד ₪ בחודש יוני (2.5%). העלייה בגירעון התרחשה בעיקר בגלל החולשה בגביית המסים שהייתה נמוכה ב-0.9 מיליארד ₪ מהתכנון.

משרד האוצר מתכוון להציע תקציב לשנת 2015 עם גירעון של 2.9% לעומת 2.5% לפי הקבוע בחוק. ההפרש בין החוק להצעת משרד האוצר שמסתכם בכ-5 מיליארד ₪ לא צפוי ליצור קושי לשוק האג"ח אם לא תתעורר בעיית אמינות למדיניות הפיסקאלית. התקציב לשנת 2015 מתבסס על הנחות יחסית שמרניות לצמיחה במשק של 3%. הנטל על התקציב עלול להחמיר במידה וההאטה במשק תוחרף או המבצע בעזה יתרחב ויתארך.

הוצאות מערכת הביטחון ופיצויים שונים בגין המבצע בעזה צפויים, על פי ניסיון של אירועים דומים בעשור האחרון, להסתכם בכ-0.2-0.25 מיליארד ₪ ליום לחימה אחד. המלחמה גם פוגעת בצמיחה ובגביית המסים, אך פגיעה זו מצטמצמת בהמשך. הוצאות אלו לא יצרו בדרך כלל קשיים מתמשכים לתקציב המדינה.

עדות נוספת לחולשה בפעילות המשק ניתן למצוא בנתוני משרות שכיר. מסוף שנת 2013 ניכרת ירידה במספר משרות שכיר במגזר העסקי שבשילוב עם גידול איטי בשכר ממוצע גורמים להאטת הצמיחה של סך השכר במשק שהוא הפרמטר החשוב שמשפיע על הצריכה.

סקר הערכות בעסקים רשם עלייה בהערכת המגזר העסקי לגבי הפעילות בשלושת החודשים האחרונים, ובציפיות לשלושת החודשים הבאים, למעט ענף התעשייה.

מפרסום פרוטוקול ישיבת הריבית האחרונה למדנו שהשפעת התחזקות השקל בשיקולי החלטת הריבית פחתה. חברי הוועדה מעריכים שייסוף השקל נובע לא מתנועות הון קצרות טווח אלא מכוחות מבניים כגון עודף בחשבון השוטף והשקעות ישירות.
לעומת היחלשות משקלו של שע"ח, האינפלציה בפועל ובמיוחד ציפיות האינפלציה לטווח ארוך תופסות מקום מרכזי יותר בדיונים. לפי הנכתב בפרוטוקול ניתן להבין שאם ציפיות האינפלציה הארוכות ירדו מתחת ל-2%, הסבירות להורדת הריבית תגדל.

בינתיים הורדנו את התחזית למדד המחירים בחודש יוני ל-0%, בעיקר בגלל הירידה במחירי המזון. יש לציין שעל פי הסקר של הערכת מגמות בעסקים, ציפיות החברות בענף המסחר הקמעונאי לגבי מחירי הסחורות הנמכרות ירדו בחדות בחודשיים האחרונים לרמה הנמוכה ביותר מאז החלו לקיים את הסקר.


מאקרו עולם.
הנתונים שפורסמו בארה"ב בשבוע שעבר העידו שנתוני התעסוקה שפורסמו לפני שבועיים לא במקרה היו כל כך חזקים.

מדד הסנטימנט עסקים קטנים בארה"ב שמשקף קושי למצוא עובדים מתאימים עלה לרמת שיא שבפעם האחרונה הושגה רק לפני המשבר.

מספר משרות פתוחות במשק האמריקאי עולה בחודשים האחרונים בשיעור חד וכבר הגיע לשיא שנרשם בפעם האחרונה בשנת 2007.

מספר תביעות דמי אבטלה ממשיך לרדת ומתקרב ל-300 אלף מובטלים, הרמה הנמוכה ביותר אליה הגיעה באמצע שנות האלפיים.

עוד אינדיקאטור שהתפרסם בשבוע שעבר והצביע על שיפור במגמה היו נתוני האשראי הצרכני. בחודשים האחרונים יש האצה של ממש בגידול באשראי הצרכני, הן בהלוואות והן בכרטיסי אשראי. יתכן ועובדה זו יכולה להסביר חלק מהעלייה באינפלציה שהייתה בתקופה האחרונה בארה"ב, למרות שהשכר גדל בקצב איטי בלבד.
בסה"כ, האינדיקאטורים מצביעים על התרחבות מואצת בכלכלה האמריקאית אשר בינתיים לא באה לידי ביטוי בהערכות הבנק המרכזי ובמסרים שמועברים ע"י נציגיו.



שווקים.
הנתונים הכלכליים החזקים בארה"ב, כפי שהצגנו בפרק המאקרו של הסקירה, כמעט לא באו לידי ביטוי בשווקים הפיננסיים, בוודאי לא בשוק האג"ח האמריקאי. תשואות האג"ח רק ירדו לאורך השבוע ללא קשר לנתונים.

מה בכל זאת דחף את תשואות האג"ח האמריקאיות למטה?
יתכנו מספר סיבות לכך שרוכשי האג"ח לא רגישים לנתונים הכלכליים:
1. המשקיעים נותנים אמון מוחלט להבטחת ה-FED לריבית נמוכה ללא קשר לנתונים.
2. הרכישות משקפות זרימת כספים שפחות רגישה לשיקולי רווח והפסד.
3. אלטרנטיבות השקעה אחרות אטרקטיביות עוד פחות מהאג"ח האמריקאי.
כנראה שיש משקל לשלוש הסיבות שמקשות על התשואות להתרומם, אך לשתי הסיבות האחרונות יש כנראה משקל קצת יותר כבד.

קודם כל, למרות שתשואות האג"ח האמריקאיות הינן נמוכות יחסית, הן עדיין אטרקטיביות ביחס לאג"ח הממשלתיות במדינות האחרות. המרווח בין התשואה הממוצעת של אג"ח ממשלתית ב-20 המדיניות הגדולות, המתפתחות והמפותחות, לבין תשואת האג"ח האמריקאית המקבילה הצטמצם בהתמדה מתחילת השנה ובכך הגביר את האטרקטיביות של האג"ח האמריקאית.

סין, המחזיקה הגדולה ביותר של האג"ח האמריקאית, אומנם לא מגדילה את המלאי בשנה האחרונה בד בבד עם המעבר שלה מצמיחה מונעת יצוא והשקעות לצמיחה שמבוססת על ביקושים פנימיים.
אולם, רכישות הסינים הוחלפו ברוכשים יפנים, המחזיקה השנייה בגודלה בחוב האמריקאי שעשויה לתפוס מקום ראשון בשנה הקרובה. התשואות הנמוכות ביותר בכל הזמנים של האג"ח הממשלתיות הארוכות ביפן על רקע עלייה באינפלציה דוחפות את המשקיעים להשאיר את "הסחורה" היפנית לבנק המרכזי שמבצע רכישות בקצב גבוה מאוד ולעבור לאג"ח האמריקאית.

האירועים בבנק השני בגודלו בפורטוגל שחשוף לחובות גדולים לחברת האם שלו אשר הודיעה על חדלות פירעון, הוסיפו ללחץ על תשואת ה-TB האמריקאי. יחד עם זאת, לפי הדעה של מרבית האנליסטים המתמחים בתחום, אירוע זה לא צפוי להפך למערכתי ואמור בעיקר להשפיע על תמחור מופרז של אג"ח הבנקים והמדינות באירופה. לראיה, עד עתה עלתה פרמיית הסיכון של המגזר הממשלתי והקונצרני באירופה בשיעור מזערי.

השפעת האירועים הביטחוניים בישראל על השווקים הייתה בינתיים מינורית בלבד. למרות שפרמיית הסיכון של ישראל עלתה בכ-15 נ.ב. בימים האחרונים, ירידת התשואות בשוק האג"ח המקומי הייתה בשבוע שעבר בין החדות ביותר בעולם. השקל פוחת בשיעור קל ורק שוק המניות הציג ביצועים נחותים, יחד עם השוק האירופאי, של כ-2%-3% ביחס לשוק האמריקאי ולשווקים המתעוררים.

המשקיעים למדו את הלקחים של האירועים הביטחוניים שהיו בעשור האחרון אשר המחישו שלא כדאי לבצע מכירות פזיזות של נכסי סיכון. כמובן, שניסיון העבר תמיד צריך להיבחן בנסיבות הקיימות כדי להימנע גם משאננות יתר .