בנק ישראל לא ממהר להוריד את הריבית. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· מרבית הנתונים הכלכליים שפורסמו בישראל בשבוע האחרון נטו לצד השלילי וכללו ירידה בייצור התעשייתי, במכירות ברשתות השיווק ורכישות בכרטיסי אשראי.
· למרות שהמדד המשולב של בנק ישראל עלה בחודש מאי לעומת החודשיים הקודמים, קצב התרחבות המשק על פי המדד נמצא בהאטה.
· לפי הערכתנו, בנק ישראל יבצע הורדה נוספת של הריבית רק אם תהיה הרעה משמעותית במצב המשק שתשתקף במכלול רחב ובדוק של הנתונים הכלכליים. לפיכך, הסיכוי להורדה נוספת יחסית נמוך כעת.
· האוצר מגייס מקורות מימון בריבית ריאלית נמוכה משמעותית מקצב הצמיחה הריאלית במשק.
· לעלייה במחיר מטרה לחלב לא צפויה השפעה משמעותית על מדד המחירים.
· ירידה חדה בתוצר במשק האמריקאי ברבעון הראשון הייתה חריגה מאוד ביחס לנתונים הכלכליים השוטפים ולא משקפת להערכתנו את המגמה.
· נתוני האינפלציה של הצריכה הפרטית בארה"ב כבר עברו את תחזית ה-FED לסוף שנת 2014.
· הנתונים הכלכליים באירופה, בעיקר נתוני הסנטימנט, היו נמוכים מהתחזית ומהנתון בתקופה הקודמת.
· מתווספים הסימנים שהמשק היפני ממשיך להתאושש גם אחרי העלאת המע"מ.

מאקרו ישראל.
התמונה אודות מצב המשק, כפי שעולה מהנתונים הכלכליים האחרונים, ממשיכה להיות מבלבלת, אך בסה"כ המאזן הכללי נוטה לצד השלילי.

הייצור התעשייתי ירד בחודשים מרץ ואפריל, אך מדד מנהלי הרכש של בנק הפועלים מצביע על שיפור ניכר באופטימיות של התעשיינים ויבוא תשומות לייצור עלה בחודשים האחרונים.

פדיון בענפי המסחר ירד בחודשים האחרונים. בחודש מאי נרשמה ירידה יחסית חדה במכירות ברשתות השיווק, כולל המזון. מצב דומה עולה מנתוני המכירות בכרטיסי אשראי.

המדד המשולב לבחינת מצב המשק של בנק ישראל עלה בשיעור של 0.2% בחודש האחרון לעומת אי שינוי לפני חודשיים, אך שיעור השינוי השנתי שלו מצביע על המשך האטה בהתרחבות הפעילות.

בנק ישראל הוריד את תחזיות הצמיחה לשנת 2014 לאחר הצמיחה הנמוכה ברבעון הראשון. בסה"כ צופה בנק ישראל שהצמיחה ללא גז תשתפר מ-2.4% בשנת 2013 ל-2.6% ב-2014 ו3.0% ב-2015. התחזית שלנו דומה לתחזית של בנק ישראל.

שוק העבודה ממשיך להפגין עוצמה שלא כל כך תואמת את הנתונים האחרים. שיעור האבטלה הכללי עלה במקצת, אך שיעור האבטלה בקרב הגילאים 25-64 נותר ללא שינוי אחרי שעלה בחודשיים הקודמים. בסיכום שנתי, מספר המועסקים המצטבר ב-12 חודשים עלה בהתמדה מאפס במאי אשתקד ל-120 אלף מועסקים במאי האחרון.


מאקרו חו"ל.

הרבעון הטראומטי
עדכון נתוני התוצר לרבעון הראשון בארה"ב הכה בהלם את המשקיעים מאחר שהתוצר ירד מ-0.1% בעדכון הראשון לצמיחה שלילית של 1% בעדכון השני ולירידה של 2.9% ברבעון השלישי. מאז תחילת שנות ה-80 היו רק חמישה רבעונים בהם הצמיחה הייתה נמוכה יותר ומעולם לא נעשו עדכונים כה חדים לנתוני הצמיחה.

בסה"כ, הרבעון הראשון היה חריג לא רק בגלל ההשפעה החריגה של מזג האוויר, אלא גם בגלל שנתוני התוצר לא כל כך תאמו את ההתפתחויות באינדיקאטורים השוטפים השונים. כפי שניתן לראות בתרשימים מטה, שמשקפים שינוי רבעוני בתוצר לעומת שינוי רבעוני בייצור התעשייתי ובמכירות הקמעונאיות בכל אחד מהרבעונים בין השנים 2000-2014, הנתון של הרבעון הראשון נופל לגמרי מהמגמה. אנו סבורים שנראה ברבעון השני חזרה למגמה שהייתה במחצית השנייה של שנת 2013 כאשר המשק האמריקאי צמח בקצב של 3.4%.

מדד המחירים של הצריכה הפרטית בארה"ב עלה לרמה של 1.8%, מעל הגבול העליון של תחזית ה-FED לסוף השנה שפורסמה רק לפני שבוע.

לאחר שמספר אישורי בנייה והתחלות בנייה בארה"ב היו נמוכים מהתחזית בחודש האחרון, עלתה הדאגה ששוק הנדל"ן אינו מתאושש למרות ירידה מסוימת בריבית על המשכנתאות ושיפור בשוק העבודה. אולם, נתוני מכירות הבתים הקיימים והחדשים אשר הכו את התחזיות מצביעות ששוק הנדל"ן האמריקאי משתפר, אך בקצב איטי. נציין שעליות מחירי הדירות התמתנו במקצת.


שאר העולם
באירופה, הנתונים הכלכליים היו חלשים לעומת הציפיות והצביעו על הרעה לעומת החודש הקודם. מדדי מנהלי הרכש, בעיקר בתעשייה, רושמים האטה בחודשים האחרונים כמעט בכל המדינות. גם מדדי הסנטימנט הכלכלי שפורסמו ע"י הרשויות של גוש האירו היו חלשים מהתחזיות.

נקודה נוספת במפה עליה כדאי להתעכב הייתה יפן, בה שיעור האינפלציה עלה ל-3.7%, הרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 1991. הקפיצה האחרונה באינפלציה התרחשה על רקע העלאת המע"מ בחודש אפריל. נציין שגם בחודש מאי עלה המדד ב-0.5% לאחר עלייה של 1.9% בחודש אפריל בו עודכן המע"מ.
אחד הסימנים שהמשק היפני מתגבר על העלאת המע"מ הייתה עלייה במכירות הקמעונאיות בקצב כפול מהצפוי. כמו כן, שיעור האבטלה ביפן ירד בחודש מאי ל-3.5%, הנמוך ביותר מאז 1997.
ממשלת יפן סוף כל סוף מתכוננת ליישם מספר רפורמות בתחום שוק העבודה, הגברת תחרותיות ובתחומים אחרים.


שווקים.
שתי החלטות הריבית האחרונות ממחישות שבנק ישראל לא כל כך מחפש סיבות כדי להוריד את הריבית פעם נוספת ואולי ההפך הוא נכון. נוצר הרושם שהריבית תרד רק אם תהיה הרעה משמעותית במצב הכלכלי. יותר מכך, כדי להגיע למסקנה שהמצב אכן הורע, בנק ישראל ידרוש נתונים מבוססים ומאומתים ולא יחפוץ להוריד את הריבית על סמך נתון שוטף כזה או אחר, כפי שעשה בעבר.
נגד הורדת הריבית עומדים שיקולים שבעבר היו "עבירים" בהחלטה והיום קיבלו משקל כבד יותר, כגון עליות המחירים בשוק הדיור ומצבו של שוק האג"ח הקונצרני, אותו הזכיר בנק ישראל בהודעת הריבית האחרונה.

ההתרחשויות בשוק האג"ח תאמו את השינוי במסריו של בנק ישראל. עליית התשואות בחלק הקצר של העקום שהתרחשה בעיקר בשבועיים האחרונים הובילה את התשואות של האג"ח הקצרות (2-3 שנים) לרמה שמשקפת תוואי סביר יותר של הריבית בעתיד.
הריבית העתידית הנגזרת מעקום התשואות לשנה בעוד שנה עלתה ועומדת על כ-1.05% ומשקפת ריבית בנק ישראל של 0.75% -1.00% בעוד שנה. הריבית לשנה בעוד שנתיים עומדת על כ- 1.75% ומשקפת ריבית בנק ישראל בעוד שנתיים ברמה של כ-1.50%. לעומת זאת, הריבית לשנה בעוד שלוש שנים לא השתנתה בחודש האחרון.


קונצרני ומניות.
לאור התחזיות להאצת הצמיחה בארה"ב קיימת לכאורה העדפה למניות של ענפי הצמיחה (תעשייה, טכנולוגיה, פיננסים, מוצרי בני קיימא) על פני מניות "הערך". אולם, בחינת הביצועים של מניות הערך לעומת מניות הצמיחה בארה"ב לעומת תשואת האג"ח הממשלתית האמריקאי ל-10 שנים מראה שבתקופה של עלייה בתשואת האג"ח דווקא מניות הערך השיגו תשואה עודפת.
כנראה שההסבר נובע מכך שהצמיחה הכלכלית, במיוחד בשנים האחרונות, מבוססת במידה רבה על הריבית הנמוכה. עליית התשואות מעוררת חשש לבלימת הצמיחה ולמעבר הכספים למניות הערך.
לפיכך, החשש מפני עליית תשואות האג"ח בחודשים הבאים אמור לגרום להעדפה של מניות הערך. כמו כן, במידה וההאצה בצמיחה לא תתממש וכל המאמצים של הבנק המרכזי ירדו לטמיון, האכזבה בשוק עלולה לגרום למימוש חד בשוק המניות. גם במקרה זה קיימת עדיפות למניות הערך.

בשוק הקונצרני המקומי נמשכה פתיחת המרווחים, כאשר בחודש האחרון האג"ח הממשלתיות השיגו תשואה עודפת על פני מדדי התל בונד השונים. החולשה בשוק הקונצרני המקומי הייתה די ייחודית לעומת מדדי אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב ובאירופה.