עדכון משמעותי לצמיחה במשק. מיטב דש.

עיקרי הדברים
· רכיבי הצמיחה העדכניים משקפים שבסה"כ המשק ממשיך לצמוח בקצב מתון, כפי שהיה בשנתיים האחרונות. במבט קדימה, להמשך שיפור בכלכלה העולמית צפויה השפעה חיובית על הצמיחה בישראל.
· ניכר שיפור משמעותי ביצוא ברבעון הראשון. המגמה בצריכה הפרטית עדיין שלילית, בעיקר בגלל ההאטה בצריכת המזון והשירותים. ההתכווצות בהשקעות מובלת ע"י הירידה בהשקעות בבנייה למגורים.
· עודף תנועות הון נכנסות שמקורן בסחר החוץ ובהשקעות ישירות ממשיך לספק תמיכה חזקה לשקל.
· הנתונים האחרונים מחזקים את ההערכה שלנו לאי שינוי בריבית בפגישה הקרובה של בנק ישראל.
· הנתונים הכלכליים האחרונים בארה"ב לא באו לידי ביטוי בהחלטות ה-FED, מה שמעלה חשש שהבנק המרכזי האמריקאי נמצא "מאחורי העקום". כתוצאה מזה, עלו ציפיות האינפלציה הגלומות בארה"ב לשיא של השנה האחרונה.
· תוואי הריבית בארה"ב, שמגולם בחוזי הריבית, נמוך יותר מאשר התוואי החזוי על פי התחזיות של חברי הועדה המוניטארית של ה-FED.
· תוואי הריבית בישראל שמגלמות תשואות האג"ח השקליות באמצע העקום הינו מתון ביותר ומשקף שהריבית בישראל תהיה נמוכה מהריבית בארה"ב לאורך שנים החל משנת 2015.
· משרד האוצר בישראל צפוי להמשיך בקצב ההנפקות הנוכחי גם בשלושת החודשים הבאים. בחודשים אלה צפוי עודף פדיונות משמעותי של כ- 8 מיליארד ₪ בשוק הסחיר.
· בחודש האחרון נרשם שיא בהנפקות האג"ח הקונצרניות בעולם מאז המשבר של 2008.



מאקרו ישראל.
הנתונים הכלכליים בישראל ממשיכים להשתנות ולהתעדכן, לפעמים תוך שינוי דרסטי בתמונה שהייתה נראית קודם. נתוני התוצר לרבעון הראשון עודכנו מצמיחה של 2.1% בעדכון הראשון ל-2.7%. חל שיפור כמעט בכל הפרמטרים, למעט ההשקעות. במיוחד נציין את העדכון של היצוא ללא יהלומים וחברות הזנק, שעבר מירידה של 4.4% לעליה של 11.0%.
למרות עדכון כלפי מעלה בצריכה הפרטית, היא עדיין רשמה התכווצות של 0.6%, פחות מהעדכון הקודם. גם הצמיחה לרבעון הרביעי של שנת 2013 עודכנה מ-2.9% ל-3.2%.

בסה"כ, נראה שנתוני התוצר המעודכנים מצביעים על המשך סביבת צמיחה מתונה של כ-3%, דומה לזו שהייתה בשנתיים האחרונות. במבט קדימה, להמשך שיפור בכלכלה העולמית צפויה השפעה חיובית על הצמיחה בישראל.


בחשבון השוטף של מאזן התשלומים נרשם ברבעון הראשון עודף, השני הגבוה ביותר בארבעים השנים האחרונות. לאחר ניכוי העונתיות, העודף הסתכם ב-3.5 מיליארד דולר. בסה"כ, מאזן התשלומים משקף שהכוח שפועל לחיזוק השקל עדיין משמעותי, כאשר מלבד העודף בחשבון השוטף קיים גם העודף בהשקעות ישירות של תושבי חוץ בישראל על פני ההשקעות הישירות של תושבי ישראל בחו"ל.


הנתונים האחרונים חיזקו את הערכתנו שבנק ישראל ישאיר את הריבית ללא שינוי. נתוני התוצר המשופרים ברבעון הראשון, ובעיקר של היצוא, שמפחיתים את המשקל בהחלטה של הנתונים השוטפים, שהיו חלשים יחסית. בנק ישראל קיבל סימוכין שאין שינוי משמעותי בכיוון הצמיחה במשק והיא ממשיכה לנוע בסביבות 3%. עליות המחירים בשוק הדיור ואף האצה שנרשמה בחודשים האחרונים, תוך היקף גבוה של מתן משכנתאות חדשות גם הם תומכים באי שינוי בריבית.


מאקרו חו"ל.
כמעט כל הנתונים הכלכליים שהתפרסמו לקראת הישיבה האחרונה של הבנק המרכזי האמריקאי הצביעו על האצה משמעותית בפעילות. גם נתוני האינפלציה, בעיקר אינפלציית הליבה, שינו כיוון באופן ברור. לאחר שכל אותם הנתונים הכלכליים ונתוני האינפלציה כמעט לא באו לידי ביטוי בנוסח הודעת הריבית ובמסיבת העיתונאים של הנגידה, השווקים שמחו נוכח היעדר רמז כלשהו להידוק צפוי במדיניות ה-FED.
אולם, ה-FED יכול אומנם להבטיח ריבית נמוכה לאורך זמן, אך אם התנאים המוניטאריים לא יתאימו למציאות הכלכלית המתגבשת, התיקון במדיניותו עשוי להיות מהיר וחד. כמובן שאם זה יקרה, גם תגובת השווקים תהיה עוצמתית.
להערכתנו, נוכח הנתונים הכלכליים בתקופה האחרונה, ה-FED כבר נמצא "מאחורי העקום" , מה שעשוי לדרוש בעתיד הידוק מהיר יחסית במדיניות הריבית במקום התאמה הדרגתית. לכן, השמחה בשווקים מאי שינוי במסרים המועברים ע"י הבנק המרכזי עשויה להתברר כמוקדמת. מתן "חמצן" של הריבית הנמוכה בטווח הקצר עלול להפוך ל"חנק" קשה יותר בטווח הארוך כאשר "קפיץ" הריבית ישתחרר במהירות.


שווקים.
הסיכון שה-FED נמצא "מאחורי העקום" באה לידי ביטוי בעלייה בציפיות האינפלציה. ציפיות האינפלציה ל-5 שנים עלו לשיא של השנה האחרונה. נציין גם שמחירי הזהב הקשובים לסיכוני האינפלציה, עלו בחדות.
שוק המניות שלא הפסיק לעלות כל השבוע, גם הוא עלול להיפגע אם ה-FED לא פועל בהתאם להתפתחויות הכלכליות הריאליות ובהתאם לשינוי בסביבת האינפלציה.


בשוק האג"ח המקומי המגמה של השתטחות וצמצום המרווחים ביחס לשוק האמריקאי נמשכה גם בשבוע שעבר. אולם, הנתונים הכלכליים גרמו למיתון הערכות להורדת הריבית.

ההתאמה בטווחים הקצרים לשינוי בהערכות הריבית לא הגיעה עדיין לאמצע העקום, שהוא לדעתנו החלק המסוכן ביותר של העקום השקלי ביחס לסיכון. קודם כל, בחלק הזה התשואה בישראל נמוכה יותר מאשר בארה"ב, להבדיל מהטווחים הקצרים והארוכים יותר בהם הפער עדיין חיובי. שנית, התשואה הנוכחית של האג"ח השקלית ל-5 שנים משקפת תוואי מאוד מתון של הריבית בישראל בשנים הקרובות. תוואי זה נמוך מהתוואי של ריבית ה-FED הנגזר מהחוזים החל משנת 2015.
הריבית הנמוכה בישראל לעומת ארה"ב זה לא המצב שהתקיים בעבר לאורך זמן והסיכוי שלו להתממש לא גבוה נוכח ההבדלים ברמת הסיכון בין שתי המדינות.


נקודה נוספת:

משרד האוצר צפוי לפרסם השבוע תוכנית הנפקות לשלושת החודשים הבאים. לפי הערכתנו, קצב ההנפקות לא צפוי להשתנות ויעמוד על כ-3.0-3.5 מיליארד ₪ בחודש (ללא ממק"צ). בחודשים אלו צפוי פדיון קרן וריבית בשוק הסחיר בסך של כ-22 מיליארד ₪. לפיכך, יהיה עודף פדיון משמעותי של כ-8 מיליארד ₪ שיתמוך בשוק האג"ח.