המדד והצמיחה מעלים הסיכוי להורדת ריבית, אך לא החודש. הראל.

מדד אפריל הפתיע והיה נמוך מהצפוי באופן משמעותי „- גם הצמיחה ברבעון הראשון הפתיעה לרעה וההרכב שלה היה חלש -„ בעקבות הנתונים גדלה ההסתברות להורדת ריבית בישראל -„ למה בכל זאת, להערכתנו, בנק ישראל ימתין עוד קצת?

איך שגלגל מסתובב לו. רגע לפני סוף השבוע האחרון נודע לשוק ההון כי בישיבה האחרונה תמך אחד מחברי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל בהעלאת ריבית. בחמישי בערב, עם פרסום מדד אפריל שהפתיע ועלה רק ב-%0.1, לעומת תחזית של %0.6, העלאת ריבית כבר נראתה כצעד פחות סביר והיו מי שהעלו את האפשרות שהריבית בכלל תרד. היום בצהרים (ראשון), לאחר פרסום נתוני הצמיחה המאכזבים לרבעון הראשון, ההסתברות להורדת ריבית עלתה, אם כי להערכתנו זה לא יהיה מיידי.
בעקבות נתוני המקרו האחרונים, יחד עם העובדה שהריבית יכולה לרדת רק בעוד 0.25 נקודות האחוז (כי קשה מאוד לשמור על ריבית נמוכה יותר), אנו מעריכים כי הורדת ריבית, אם תהיה, לא תבוא בשבוע הבא. ואולם, בהנחה שבאירופה יודיע הבנק המרכזי על הרחבה מוניטארית ביוני (כפי שהוא כבר הודיע שיעשה), ואם התשואות בארה"ב יישארו נמוכות מאוד ואם מדד המחירים לצרכן בישראל לא יתקן חלק מהסעיפים שלהם ציפו כולם באפריל ( לדוגמא, מחירי השכירות )– ההסתברות להורדת ריבית כבר תהיה משמעותית גבוהה יותר.

הצמיחה מאכזבת, גם המדד
על פי האומדן הראשוני של הלמ"ס, הצמיחה ברבעון הראשון של 2014 עמדה על %2.1 בלבד בשיעור שנתי, לעומת %2.9 ברבעון הקודם. בנוסף, הרכב הצמיחה היה חלש, מכיוון שנרשמה ירידה מפתיעה של %2.0 בצריכה הפרטית וירידה חדה מאוד של %14.4 בהשקעות (בבתי מגורים ובענפי המשק).
הנתון הזה מצטרף להפתעה במדד המחירים לצרכן לחודש אפריל, שעלה בשיעור מתון מהצפוי ולדיווחים על ירידה בפדיון רשתות השיווק. בעקבות העלייה הנמוכה מהצפוי במדד, ירדה האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים ל -%1, העלייה המתונה ביותר מדד אפריל מאז המיתון בשנת 2003 (וצריך להביא בחשבון שהאינפלציה בשנה החולפת כוללת גם את העלאת מע"מ).
עם זאת, לא הכול שחור. בנתוני התוצר נרשמה גם עלייה של %6.3 (בשיעור שנתי) ביצוא הסחורות והשירותים, ועלייה מתונה בלבד של %0.2 בהוצאה הציבורית. בנוסף, צריך לזכור שמדובר באומדן ראשוני, שהלמ"ס מעדכן באופן משמעותי. לדוגמא, הרבעון ה-4 של 2013 עודכן מ-%2.3 לפי האומדן הראשוני ל-%3.2 באומדן הקודם ול-%2.9 באומדן הנוכחי.
התחזית הראשונית שלנו למדדים הקרובים: מאי פלוס %0.3, יוני פלוס %0.1 ו -1.5 אחוזים ב-12 החודשים הבאים (עד מדד אפריל 2015). היום (א') נרשמה ירידה חדה בציפיות האינפלציה כפי שהן משתקפות משוק ההון. אם בשבוע שעבר הציפיות בחלק גדול מהטווחים עמדו על %2.3, היום הן עומדות בטווחים שבין %2 ל -%2.2 בטווחים רבים. להערכתנו, הציפיות בחלק הבינוני של העקום עדיין גבוהות מדי, גם אחרי התיקון בעקבות המדד. בחלק הארוך של העקום, ציפיות של %2.2 הן נמוכות מדי באופן היסטורי.


נתונים חלשים או שינוי כיוון?
להערכתנו , בנקודת הזמן הנוכחית הנתונים האחרונים אינם מבשרים על שינוי מגמה. יש הרבה אינדיקטורים חיוביים שפורסמו לאחרונה ותומכים בהמשך הצמיחה גם בארץ וגם בעולם, בהם נתוני שוק העבודה, מדדי אמון העסקים והצרכנים והכנסות המדינה ממסים שמלמדים על המשך פעילות ברמה סבירה.
אגב, גם בארה"ב נתוני המקרו מתעתעים. הנתונים שפורסמו בסוף השבוע היו אמנם חלשים יחסית, אבל זאת בין היתר בגלל שהנתונים של מרץ היו חזקים ועודכנו עוד יותר כלפי מעלה בצורה משמעותית (הנתונים של ינואר ופברואר היו מוטים כלפי מטה בגלל מזג האוויר).
כך למשל המכירות הקמעונאיות עלו %0.1 לעומת צפי ל-%0.4, המכירות במרץ עלו ב-%1.5 לעומת אומדן קודם של %1.1.
בניגוד לשוק המקומי, נתוני האינפלציה בארה"ב מתבררים דווקא כגבוהים ב -%0.2 מהתחזיות של הפד וגם ציפיות האינפלציה עלו (אחד המקומות הבודדים בעולם שזה קרה בשבוע האחרון). מדד המחירים לצרכן עלה באפריל ב -%0.3 ומדד הליבה עלה %0.2.


מה עושים השבוע?
1. תיק השקעות – %45 צמודים, %55 שקלים
בשוק האג"ח המקומי ראינו היום תגובה כפולה – בעקבות המדד הנמוך רשמו הצמודים הקצרים ירידות חדות במלוא עוצמת ההפתעה (עד %0.5), בעוד שבאפיק השקלי (במיוחד הבינוני והארוך) ראינו עליות חדות לא רק בשל התפקוד הטוב של שוק האג"ח העולמי בימים האחרונים אלא גם על רקע ההערכה כי אחרי המדד הנמוך האחרון צפויים עוד מדדים נמוכים ויחד עם נתוני הצמיחה – אין צפי להעלאת ריבית קרובה. באפיק השקלי הארוך נרשמו עליות של עד %0.7 (מדד ממשלתי שקלי 5+). בארוכים ביותר נרשמו עליות של יותר מ-%1.
בימים האחרונים של השבוע החולף, התחלנו במהלך של הגדלת האפיק הממשלתי השקלי בתיק ההשקעות, על רקע ההערכה כי ציפיות עליית המדד ב-%0.6 מגולמות כבר באופן מלא וכי ציפיות האינפלציה עשויות לרדת בחוזקה אחריו. חשיפה לאפיק השקלי הממשלתי גדלה מ-%30 ל -%35. בתיק ההשקעות הכולל החשיפה לשקלים עומדת על %55, לעומת %45 לאפיק הצמוד. רוב החשיפה לצמודים היא באמצעות אג"ח קונצרני במח"מ בינוני.
למרות המשך הביצועים החזקים של האג"חים הממשלתיים הארוכים (בעולם ובשוק המקומי) איננו ממליצים להאריך מח"מ בשלב זה. החשש העיקרי הוא כי ברמת התשואות הנוכחית, הסיכון הטמון בחלק הארוך אל מול הפיצוי (התשואה) המתקבל בו אינו מצדיק עצמו. כך גם לגבי האפיק הקונצרני.
2. אג"ח קונצרני – המרווחים מתחת ל-%1
בעקבות הירידות באג"ח הממשלתי הצמוד היום (א'), לצד העליות הקלות באפיק הקונצרני, המרווח במדדי התל בונד ירד מ-%1, תופעה שלא זכורה מאז טרום המשבר של 2008.
המרווח בתל בונד 20 עמד בסוף יום המסחר על %1.03, לעומת %1.3 בתחילת מאי. המרווח בתל בונד 40 כעת הוא
%0.92 ובתל בונד 60 המרווח הוא %0.98. גם ביתר מדדי התל בונד המרווחים קרובים לרמה הזו, למעט תל בונד תשואות, שבו המרווח מעל אג"ח ממשלתי עומד ב-%2.22. גם זו רמת שפל עבור המדד הזה.
על רקע המרווחים הנמוכים נראה כי באפיק הקונצרני ניתן יהיה להרוויח עוד רווחי הון רק אם התשואות באג"ח הממשלתי ימשיכו לרדת. את החלק הקונצרני אנו מבססים על פיזור ותשואה שוטפת תוך ניסיון לנהל את סיכון הנזילות. הנזילות הופכת לחשובה יותר
מבעבר ולכן החשיפה לאג"ח חו"ל שעליה המלצנו כאן בשבועות האחרונים נראית כדאית. המרווחים באפיק הקונצרני בשווקים
המפותחים דומים לשוק הישראלי, אך גורם הסחירות והנזילות משחק כאן תפקיד. חוסנן של הפירמות והביקושים הגדולים באפיק מצדיקים להערכתנו המשך חשיפה אליו ברמות הנוכחיות. בתיק ההשקעות שלנו מומלצת חשיפה של עד %35 לקונצרני.
3. שוק המניות – התעוררות בשווקים המתעוררים
בתקופה האחרונה חזר הנאסד"ק לתפקד טוב יותר בהשוואה ל-S&P500 ודאו ג'ונס. אנו לקראת סופה של עונת הדו"חות הכספיים, כאשר 470 מתוך 500 החברות ב-S&P כבר פרסמו דו"חות. בלטו לחיוב מגזרי הפרמצבטיקה, התשתיות והתקשורת, כאשר מניות שני המגזרים האחרונים בלטו לטובה גם בביצועים בשבועות האחרונים. בשלושת החודשים האחרונים עלה סקטור הטלקום ב-S&P ב-%9.6 והתשתיות ב-%4.77. באופן ברור, גם התמחור של הענפים המסורתיים לא נמוך, דבר שמוביל אותנו לבחון גם ענפים כמו תעשייה וטכנולוגיה, שהמכפילים שם נמוכים יותר. באופן יחסי, המגזרים האלה תפקדו פחות טוב בשלושת החודשים האחרונים.
עם זאת, מי שחוזר למרכז הבמה בשבועות האחרונים הם השווקים המתעוררים, שעלו בממוצע בכ -%3 בשבוע האחרון וב-%8 ברבעון האחרון. שווקים בולטים במיוחד הם הודו (לקראת ובמהלך תקופת הבחירות) וברזיל (שבחודשיים האחרונים עלתה ב-%19). ההתעוררות בשווקים המתפתחים בולטת גם בתחום המטבעות שחוזרים להתחזק ובאג"ח – איתות לכך שמשקיעים בכל העולם מוכנים לחזור לשם. מי שעוקב אחר הסקירות שלנו ימצא שמזה כחודש אנו ממליצים (למי שמוכן לשמוע) להגיע לחשיפה של עד %5 לשווקים האלה.
השוק המקומי תפקד פחות טוב בשבועיים האחרונים, אך להערכתנו כל עוד תימשך המגמה החיובית בשווקים בעולם, תימשך גם המגמה החיובית המקומית. להערכתנו, מומלץ שבתיק ההשקעות תהיה חשיפה מוגבלת למניות.