מטבע השקל - לא חזק כמו שחשבנו. מיטב.

עיקרי הדברים
· נתוני משרות שכיר בישראל מראים שבשנה האחרונה קרוב ל-90% מהמשרות החדשות נוצרו בענפים בהם השכר נמוך מהשכר הממוצע במשק. כתוצאה מזה הואט הגידול בסך השכר במשק אשר משפיע על הצריכה הפרטית והאינפלציה.
· היחס בין סך האשראי של משקי הבית לסך השכר במשק עלה ב-30% מאז שנת 2008, בעיקר בגלל הגידול במשכנתאות.
· השקל כבר לא בולט בעוצמתו בהשוואה למטבעות האחרים בעולם בחודשים האחרונים. לפיכך, שע"ח לא אמור להיות שיקול מכריע בעד הורדת הריבית.
· נגיד הבנק המרכזי האירופאי אמר שהבנק יפעל בחודש הבא להקלת התנאים המוניטאריים אילו הנסיבות ימשיכו להצדיק זאת. בינתיים, תשואות האג"ח של ספרד ואיטליה ל-10 שנים ירדו לרמה הנמוכה ביותר בכל הזמנים.
· למרות העלייה בסך האשראי הצרכני בארה"ב, השיפור באשראי בכרטיסי אשראי ובמשכנתאות די איטי.
· ירידה באינפלציה והתקררות בשוק הנדל"ן הסיני צפויים לאפשר לרשויות להרחיב את התמריצים לכלכלה.
· עקום התשואות בישראל הפך לתלול ביותר בעולם.
· הנזילות בתיקי המשקיעים המוסדיים הגיעה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2010.



מאקרו ישראל.
הנתונים החזקים של שיעור האבטלה והשתתפות בכוח העבודה, כפי שהתפרסמו לפני שבועיים, משקפים רק חלק מהתמונה של שוק העבודה בישראל. אכן, מספר משרות שכיר המשיך לגדול בחודשים האחרונים, אך כמעט ללא עלייה בשכר הממוצע. מתוך כ-50 אלף משרות שכיר חדשות שהתווספו לשוק העבודה בשנה האחרונה, כ-43 אלף היו בענפים בהם השכר הממוצע נמוך מהשכר הממוצע במשק. כתוצאה מזה, קצב גידול בסך השכר במשק, שהוא בסופו של דבר המדד העיקרי שמשפיע על הצריכה ועל האינפלציה, המשיך להתמתן לרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר בשנת 2008. נתונים אלו יכולים להסביר את החולשה שמסתמנת בצריכה הפרטית במשק למרות האבטלה הנמוכה.

התחזקות השקל ביחס לדולר בשבוע שעבר, שכמעט נמחקה ביום שישי, הובילה להתגברות ההערכות להורדת ריבית נוספת ע"י בנק ישראל בפגישתו הבאה. אילו תתממש התחזית שלנו למדד המחירים בחודש אפריל של 0.5%, שהנה נמוכה מקונצנזוס התחזיות בשוק, הסיכוי להורדת ריבית צפוי אף לגבור.
בנוסף, הבטחתו של הבנק המרכזי האירופאי לנקוט בצעד כלשהו של הקלה מוניטארית בחודש יוני, כפי שפורסם בשבוע שעבר, מוסיפה לחצים על בנק ישראל.
יחד עם זאת, יש לקחת בחשבון שמטבעות רבים מאוד התחזקו בשיעור יותר גבוה מהשקל ביחס למטבע האמריקאי בשבוע שעבר. גם בחודש האחרון, או בשלושה או שישה חודשים האחרונים השקל כבר לא מוביל את טבלת המטבעות החזקים בעולם, כפי שהיה קודם ובסה"כ די דומה לממוצע של השינויים במטבעות העיקריים בעולם ביחס לדולר.
כתוצאה מזה, השקל ממשיך לנוע בגבולות רצועה צרה ביחס לסל המטבעות, בתוכה הוא נמצא מאז תחילת השנה, ולא סוטה ממנה.

אם ננטרל את הדולר ונבחן את התנהגות השקל ביחס ליתר המטבעות בעולם, התמונה משתנה עוד יותר. שערו של השקל ביחס לסל המטבעות של המדינות המפותחות מלבד הדולר האמריקאי (DXY) נותר באותה הרמה במשך כל השנה האחרונה. שערו של השקל ביחס לסל המטבעות של המדינות המתפתחות, שהתחזק בכ-20% מאז תחילתה של שנת 2013, נחלש כבר בכ-4% מהשיא שנקבע בחודש מרץ האחרון.
סיבה נוספת שתקשה על בנק ישראל לקבל החלטה על הורדת הריבית הינה העובדה שמרווח פעולה מקסימלי להורדת הריבית עומד על סה"כ 0.25%. הורדת הריבית מתחת לרמה של 0.5% לא גורמת להורדת הריביות בבנקים ולכן אינה אפקטיבית. נזכיר שבשנת 2009 נעצרה הריבית בישראל ברמה זו.
כמו כן, לאחר שהריבית תרד לרמה של 0.5%, הלחץ על השקל עשוי דווקא להתגבר, מכיוון שבנק ישראל יוותר בלי תחמושת "קונבנציונלית". האופציות הנוספות לפעולה, במידה ויידרש, תכלול צעדי מדיניות הקלה כמותית. לא נראה שבנק ישראל מעוניין בנסיבות הקיימות להגיע לכך.


מאקרו חו"ל.
בשבוע שעבר השווקים קיבלו תמיכה משני הנגידים של הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם. הנגידה האמריקאית חזרה על ההערכה שמדיניות ריבית מאוד נמוכה עדיין נדרשת, למרות שיפור בכלכלה.
נגיד ה-ECB נתן את "ההזהרה האחרונה בהחלט" במסיבת העיתונאים שהתקיימה אחרי הודעת הריבית כאשר אמר שהחלטת הריבית בחודש יוני תהיה הזמן לפעול בלי לפרט באיזה צעדים מדובר.

באשר לארה"ב, הבטחות הנגידה די יעילות מבחינת השפעתן על השווקים. הן מצליחות "לנעול" את תשואות האג"ח ברמה נמוכה למרות הנתונים הכלכליים הטובים.

באירופה הדיבורים וההבטחות של הנגיד האירופאי בחודשים האחרונים לא כל כך הועילו להשגת מטרותיו והמטבע האירופאי המשיך להיות חזק. בשבוע שעבר ההתערבויות "המילוליות" מגיעות לשיא והצליחו להחליש את המטבע האירופאי בכ-1%. הצעדים שינקטו ע"י ה-ECB בחודש יוני צריכים להיות מאוד משמעותיים כדי להפתיע את הציפיות הגבוהות של השווקים ולגרום לשינוי המיוחל.
סיכוי ל-QE באירופה דוחף את תשואות האג"ח של ספרד ואיטליה ל-10 שנים מתחת ל-3.0%, רמה הנמוכה אי פעם. תשואות האג"ח של אירלנד ירדו לראשונה מאז שנת 2008 מתחת לתשואת האג"ח של אנגליה (!).


שווקים.
ירידת תשואות האג"ח בישראל לקראת סוף השבוע, כמו גם התחזקות השקל, לא היו כל כך ייחודיות לישראל. גם במדינות האחרות נרשמה ירידת תשואות שהייתה אף חזקה יותר מאשר בישראל. עקום התשואות בישראל הפך "רשמית" לתלול ביותר בעולם לאחר שתלילות "המתחרים" מספרד, פורטוגל ואיטליה ירדה בחדות בהשפעת הצהרת כוונות ע"י ה-ECB.

למרות שהתחזיות הכלכליות לשיפור בכלכלה האמריקאית והעולמית די מתממשות מתחילת השנה, התנהגות השווקים הייתה שונה עד עתה ממה שציפינו. שוקי המניות מדשדשים ודווקא שוקי האג"ח, בהם ציפינו לעלייה הדרגתית בתשואות, פעלו בכיוון ההפוך.

מבחינת שוקי המניות בכלל, התנאים הבסיסיים לא השתנו. המשך שיפור, בעיקר בכלכלה האמריקאית, אך גם במקומות אחרים, וסיכון מתון יחסית לעלייה מהירה בעלויות המימון צפויים עדיין לפעול לביצועים חיוביים של האפיק המנייתי. השוק לא עולה באופן לינארי ולא ניתן לדעת באיזה עיתוי במהלך השנה השווקים יספקו את התשואה שציפו מהם המשקיעים ברמה שנתית. לכן, נראה לנו, שהחזקת חשיפה בינונית-גבוהה בשוק המנייתי ממשיכה להיות מוצדקת.

המאקרו בארה"ב מתקדם כצפוי בתוואי חיובי. האינפלציה אומנם נמוכה, אך היא צפויה להתגבר בהדרגה. מועד העלאת הריבית בארה"ב צפוי לחול בעוד כשנה. התחזיות לתשואות האג"ח האמריקאיות בסוף שנת 2014 ירדו אומנם מ-3.45% בתחילת השנה ל-3.25% בסקר האחרון שהתפרסם בשבוע שעבר. אולם, עלייה לרמה זו עד סוף השנה תגרום להפסד באג"ח ל-10 שנים של כ-5%, יותר מהתשואה שהושגה מתחילת השנה.

מבחינת שוק האג"ח בישראל, האיומים המקומיים על האג"ח הארוכות יחסית מועטים. אם כך, הסיכון המשמעותי לאג"ח המקומי נובע מהשוק האמריקאי. בהינתן פערי התשואות הנמוכים בין השוק האמריקאי למקומי שבנטרול הרכיב המטבעי הם נמוכים באופן ניכר מפרמיית הסיכון של ישראל, לעליית התשואות בארה"ב עשויה להיות השפעה משמעותית על השוק המקומי. הנזילות הגבוהה תומכת בשוק המקומי כאשר התנודתיות לא גבוהה, אך אילו התיקון בשוק האג"ח האמריקאי יהיה מהיר יחסית, הנזילות תסייע הרבה פחות.


קונצרני.
כפי שניתן לראות בתרשים מטה, המרווח הממוצע של האג"ח בדירוג AA נמוך ב-0.3% לעומת הממוצע של השנים 2010-2014, בשעה שבדירוגים A המרחק מהממוצע מגיע כבר ל-1.2%. למעשה, במצב זה פוטנציאל של תשואה עודפת בהעלאת רמת הסיכון של הרכיב הקונצרני די נמוכה בהשוואה לסיכון האפשרי.
במיוחד בולט היתרון של הדירוגים הגבוהים באג"ח הבנקים. אג"ח הבנקים נסחרות כבר תקופה די ארוכה של כשנתיים במרווחים יציבים של כ-0.8%, לעומת הממוצע של 1.05% בארבע השנים האחרונות. מנגד, המרווח הממוצע של יתר הענפים (אג"ח בדירוגA מינוס ומעלה) ירד בהתמדה והגיעו לרמה של כ-1.8%, נמוך בכ-1.7% מהממוצע בארבע השנים האחרונות.

במקרי הקיצון המרווח הממוצע של הבנקים לא עלו מעל הרמה של 1.5%, בשעה שהמרווח הממוצע של הענפים האחרים נסחרו במרווחים של כ-5%.
נציין שהביקוש לאג"ח הבנקים מוגבל טכנית בגלל החסמים הרגולטוריים של הגופים המוסדיים, מה שמטיב את מצבם של המשקיעים שאין עליהם מגבלות. אם וכאשר המגבלות הרגולטוריות יוקלו, צפוי צמצום המרווחים בסקטור הבנקים. נוסיף גם שכמעט אין הנפקות חדשות של הבנקים.