הדו"חות מפתיעים, המקרו משתפר - למה התשואות יורדות? הראל.

השיפור בנתוני המקרו, בדו"חות הכספיים ובשוקי המניות אינו תואם להערכתנו את רמת
התשואות באג"ח הארוכות בארה"ב „ נראה כי התשואות מושפעות במידה רבה מהתבססות
ההנחה שקצב עליית הריבית בארה"ב יהיה מאוד איטי ומחששות להחמרה נוספת במשבר
באוקראינה „ למרות ירידת התשואות – עלייה להערכתנו בסיכון בהן

עם שוקי מניות קרובים לשיא של כל הזמנים, עם נתוני מקרו המצביעים באופן עקבי על שיפור – כולל בתחום התעסוקה שאותו בוחנים משקיעים רבים במיקרוסקופ – ועם שיפור מפתיע לטובה בדו"חות הכספיים של הרבעון הראשון, קשה שלא להרים גבה לנוכח רמת התשואות באג"ח הארוכות בארה"ב. תשואות של %2.6 באג"ח ממשלתי ל -10 שנים ורווחים של מעל %11 בתוך ארבעה חודשים למשקיעים שרכשו אג"ח ל -30 שנה, אינן מתיישבות, להערכתנו , עם הנתונים והתחזיות האלה. אם כבר, נראה שהם מבטאים יותר חשש עולמי הולך וגובר מהתפתחויות גאו-פוליטיות ובראשן החמרת המשבר באוקראינה.


מקרו – כמה צפוי ככה מפתיע
בדומה לשוקי המניות והאג"ח, גם שני הנתונים המרכזיים שפורסמו בשבוע האחרון בארה"ב היו מנוגדים – הצמיחה והתעסוקה. הצמיחה ברבעון הראשון היתה נמוכה משמעותית (כפי שאפשר היה לצפות בגלל החורף הקשה), בעוד שמספר המועסקים ושיעור האבטלה הפתיעו לטובה. צמיחה של %0.1 (אפס בעצם) לפי האומדן הראשון הוא נתון נמוך הרבה יותר מכפי שצפו כל החזאים – גם אחרי שהביאו בחשבון את מזג האוויר הסוער ששיתק חלקים נרחבים מהכלכלה. מה שכן הפתיע, הוא השיפור הדרמתי בצריכה הפרטית (יותר צרכנים צרכו שירותים כמו אנרגיה וחשמל להסקה ופחות מוצרים כי לא יכלו ללכת לחנויות). הצריכה הפרטית הכוללת ברבעון עלתה ב-%3. זה רבעון שני שבו הצריכה עולה בשיעור כזה, תופעה שלא ראינו מ-2005. כדאי להביא בחשבון שזהו האומדן הראשון וסביר שהוא יתוקן כלפי מעלה, לאחר שיביאו בחשבון את השבועות האחרונים של מרץ, שבהם חלף מזג האוויר הקשה והכלכלה החלה להתאושש.
אם נתון הצמיחה היה מאכזב, הרי שנתוני התעסוקה הפתיעו לטובה. הכלכלה יצרה 288 אלף משרות בחודש מרץ, לעומת צפי של 215 אלף, ושיעור האבטלה ירד ל -%6.3 לעומת %6.6 בחודש הקודם. זו רמת האבטלה הנמוכה ביותר מאז המשבר. הנתון הזה מפתיע לטובה, גם אם נביא בחשבון את העובדה ששיעור ההשתתפות ירד לרמה הנמוכה זה עשרות שנים, %62.8.
עם זאת, אחת הבעיות היא שבעלויות השכר לא חל שינוי – מה שמעיב על הצמיחה העתידית בצריכה הפרטית. ההכנסה הפרטית דווקא עלתה %0.5 (מעל התחזית) והצריכה הפרטית בחודש מרץ עלתה %0.9, מעל התחזית והכי הרבה מאז 2009. נתוני שוק הדיור הציגו פעילות דלילה, שבמסגרתה יש אמנם פחות מכירות, אבל המחירים ממשיכים לעלות. מדד קייס שילר השלים עלייה של כמעט %13 בשנה האחרונה ו-%0.8 בחודש החולף.


ציפיות אינפלציה - בעולם לא יורדות, אצלנו לא עולות
למרות ירידת התשואות בחלק הארוך בארה"ב, בשבוע החולף ראינו עלייה מחודשת בציפיות להעלאת ריבית במהלך החציון
הראשון של 2015 וכרגע ההסתברות לכך עומדת על %50. הן הושפעו כמובן מהודעת הפד על צמצום נוסף של 10 מיליארד
דולר בהיקפי רכישות האג"ח ל-45 מיליארד דולר בחודש – שאותתו כי הפד עדיין מאמין כי הכלכלה במסלול הנכון. אבל, מנגד, נראה שבשוק מתבססת ההנחה, שלמרות שהריבית תתחיל לעלות ב 2015, קצב עלייתה יהיה מאוד איטי. למרות הצפי לעליית הריבית, ציפיות האינפלציה בארה"ב ל -5 שנים לא יורדות ונשארות ברמה של כ-%2, קרוב לשיא של השנה האחרונה (%2.09). באירופה עלתה אמנם האינפלציה בחזרה ל-%0.7, אך אלה עדיין חדשות לא טובות ובשווקים עדיין מצפים להרחבה מוניטרית נוספת בצורה כלשהי מהבנק המרכזי האירופי.
בשוק המקומי, ציפיות האינפלציה הפסיקו לעלות ואף עברו למגמת ירידה קטנה. להערכתנו, התיסוף שחווינו בשבוע האחרון
יחד עם הריצה לאפיק הצמוד בתקופה האחרונה מיצו עצמם. ציפיות האינפלציה הנוכחיות אינן משקפות להערכתנו יתרון כלשהו לאפיק הצמוד, כאשר כרגע נראה שרק הפתעה במדד אפריל או פיחות מהיר יוכלו לשנות את התמונה. ציפיות האינפלציה שלנו כרגע לחודש .0.3% ולמאי 0.6% הן אפריל


מה עושים השבוע?
1. מניות – המשך עליות בגיבוי הדוחות
שוקי המניות המשיכו לעלות השבוע והוסיפו עוד כ -%1. דאו ג'ונס ו-S&P500 רחוקים כ%0.5 מהשיא, אך בשבוע האחרון הסיפור המרכזי היה דווקא שוק האג"ח והמשך ירידת התשואות הנמוכות מימלא. בגזרת הדו"חות הכספיים, עד עתה פורסמו כ- 380 דו"חות של חברות S&P500 במה שמסתמן כעונת דו"חות טובה בהרבה מהצפוי עם שיעור גידול ברווח של כמעט %5 (זוכרים שכשהתחילה עונת הדו"חות כולם צפו צמיחה אפסית?). צריך לזכור שכדי להחזיק את רמות המכפילים בשוק תידרש צמיחה גבוהה יותר בהמשך השנה (קצב של %7%-8 במחצית השנייה של השנה). לטובת המכפילים כרגע עומדת גם המשך ירידת התשואות בשוק האג"ח, המשכנעת משקיעים להמשיך להגדיל חשיפה לשוקי המניות.
בשוק המקומי נרשמה דווקא ירידה במניות, עם דגש על המניות הקטנות עקב חולשה בגזרת הביומד והטכנולוגיה. לעת עתה
ההתפתחויות באוקראינה פחות משפיעות על שוקי המניות ויותר על שוקי האג"ח – אך צריך להביא בחשבון שאם המשבר יסלים, תהיה לו גם השפעה על המניות. עם זאת, לפי שעה ובמיוחד בהתחשב בתשואות הנמוכות אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה מנייתית מקסימאלית, כאשר השוק הישראלי ממשיך להיות מרכז הכובד בתיק. השוק האמריקאי ממשיך להיות הנדבך המרכזי בחו"ל.
2. אג"ח קונצרני – עוד שבוע חיובי בשוק המקומי
בשווקים בעולם מרווחי הקונצרני נפתחו במקצת בשבוע האחרון – וזאת בניגוד לשוק המקומי. בגזרת הנפקות האג"ח הקונצרני בארה"ב נרשמה בשבוע האחרון האטה משמעותית, שאפילו הנפקת הענק של חברת אפל לא חיפתה עליה. אפל הנפיקה אג"ח ב-12 מיליארד דולר בהנפקת האג"ח הדולרי הגדולה ביותר מאז תחילת השנה, אך ההיקף הכולל של ההנפקות
בשבוע האחרון הסתכם ב-31.6 מיליארד דולר בלבד. שבוע קודם לכן, היו הנפקות בהיקף של 47.3 מיליארד דולר. הירידה בהיקפי ההנפקות מיוחסת במידה רבה לצפי של חברות לעליית תשואות, לאור ההחלטה הצפויה של הפד להמשיך בתהליך הטאפרינג.
במבט לאחור, השווקים בעולם עדיין קרובים מאוד למרווחי השפל של 2007 שאליהם הגענו לפני שבוע. רמות המינוף של החברות (במיוחד האיכותיות) ממשיכות להיות נמוכות, כאשר הן משפרות רווחיות, הודות למחירי חוב זולים ומחירי הון נוחים (המעודדים מיזוגים ורכישות), חוסר לחץ מכיוון לחצי השכר וצמיחה שאמורה להשתפר.
בשוק המקומי, מרווחי הקונצרני המשיכו לרדת בשבוע החולף. אכן, האפיק הקונצרני "מתוח" והמרווחים בשפל, אך כשהריבית
נמוכה כל כך, להערכתנו כל עוד התשואות הממשלתיות לא יעלו דרמתית – אין סיבה לפתיחת המרווחים באפיק זה (נכון גם לגבי העולם וגם לשוק המקומי).
3. תיק השקעות – עלייה נוספת בסיכון המגולם באג"ח הממשלתי הארוך
ההתמתנות בשיפוע עקום התשואות בארה"ב תואמת את ההערכה ההולכת ורווחת בשוק, כי גם כשהריבית בארה"ב תתחיל לעלות, זה יהיה כל כך לאט והיא תתייצב על רמה כל כך נמוכה, שהחלק הארוך של העקום נראה פחות פגיע מהקצר גם ברמת תשואות נמוכה יחסית. אמנם ירידת התשואות באה יחד עם ירידה בסטיות התקן הגלומות בשוק, אך למרות זאת להערכתנו התשואות נמוכות מדי ולא תואמות את מצב הכלכלה. במצב הנוכחי יש אמנם עדיפות למח"מ סינתטי, אך המח"מ הכולל
להערכתנו לא צריך להיות ארוך מדי ולא להיות גבוה מ-4-4.5 שנים. עדיין ממליצים להיות בחשיפה מרבית למניות ולכלול מרכיב של אג"ח חו"ל בחלק האג"חי.