המשק לא מממש את הפוטנציאל שלו. מיטב דש.

עיקרי הדברים
• בדוח השנתי מעלה בנק ישראל את ההערכה לקצב הצמיחה הפוטנציאלי של המשק, מציין שגבר האיזון בין הביקוש להיצע בשוק הדירות להשכרה, מציין שהמרווחים בשוק הקונצרני נמוכים מדי, מצביע על התאמה תקציבית משמעותית הנדרשת בשנים הקרובות כדי לעמוד ביעדים הפיסקאליים ועוד.
• על פי הדיווחים, גם בחודש מרץ הצריכה הפרטית בישראל הייתה חלשה בהמשך לחודשיים הראשונים של השנה. הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש מרץ ל-0.2%.
• נתוני שוק העבודה האמריקאי מצביעים על שיפור בניצולת שבאה לידי ביטוי בעלייה בשיעור ההשתתפות ובמשקל המועסקים באוכלוסייה. מצב זה מצביע על שיפור בשוק העבודה מחד, אך מאידך מפחית מהצורך לזרז את העלאת הריבית.
• לעומת זאת, חלה האצה בגידול באשראי במשק האמריקאי שעשויה לחזק את הקשר בין הגדלת כמות הכסף ע"י ה-FED לסביבת האינפלציה.
• אנו מעריכים שעלה הסיכוי לביצוע מהלך הקלה מוניטארית ע"י ה-ECB בחודשים הקרובים.
• משקל הנפקות האג"ח המיועדות עלה משמעותית בשנה האחרונה וצפויות להמשיך ולגדול בשנים הקרובות. לעובדה זו יש לא רק השלכות תקציביות לעלויות המימון של המדינה, אלא גם למבנה העקום ולעלות הגיוס בשוק הסחיר.





מאקרו ישראל.
בדו"ח השנתי שפורסם ע"י בנק ישראל בשבוע שעבר, מצאנו מספר נקודות מעניינות וחשובות:
בנק ישראל מציין שההאטה בעליית סעיף הדיור במדד המחירים בשנתיים האחרונות נובעת מהגידול שחל בהיצע של שירותי הדיור. גידול בביקוש לשירותי דיור אינו מתרחב עוד בקצב גבוה מהתרחבות ההיצע. לפיכך, אפשר להניח שהסיכוי לסגירת הפער הגדול בין עלייה במחירי הדירות בבעלות לשכר דירה לא צפויה להגיע כתוצאה מעלייה במחירי השכירות.

בנק ישראל טוען שירידה במרווחי האג"ח הקונצרניות אינה מוסברת ע"י המשתנים הכלכליים והרגולטוריים ובכך נותן עוד אישור לכך ששוק הקונצרני הישראלי יקר מדי.

הוצאות הממשלה הצפויות לשנת 2015 גבוהות ב-10 מיליארד ₪ לפחות מהתקרה שקובע כלל ההוצאת החדש. יתר על כן, הפער השנתי בין עלות התוכנית שאישרה הממשלה לשנים 2016 ו-2017 לכלל ההוצאה החדש כפול מהפער ב-2015. החריגה של 10 מיליארד אינה לוקחת בחשבון את אובדן ההכנסות הכרוכות בביטול המע"מ על הדירה הראשונה ותוכניות אחרות שנמצאות על סדר היום של הממשלה.

בהתאם לכך, צפויים קשיים משמעותיים לממשלה בתהליך אישור התקציב בשנים הקרובות. ניסיון העבר מראה שכאשר הצרכים של הממשלה מתנגשים עם היעדים הפיסקאליים, הממשלה מעדיפה בדרך כלל לשנות את היעדים.

מעט נתוני מאקרו התפרסמו בשבוע שעבר:
על פי הנתונים של חברת נילסן שצוטטו ב"דה מארקר", גם בחודש מרץ נרשמה חולשה במכירות של רשתות השיווק בכלל ורשתות המזון בפרט. על פי הציטוט, בחודש מרץ ירדו מכירות של מוצרי צריכה ב-3%, ובמונחים כספיים ב-6.9%, מה שמצביע על ירידה במחירים. בעקבות הידיעות אנו מעדכנים כלפי מטה את התחזית למדד של חודש מרץ לעלייה של 0.2%.

עוד לפני שביטול המע"מ על דירה ראשונה התחיל להשפיע, מורגשת חולשה במכירות הדירות החדשות. ירידה בקצב מכירות חודשיות של הדירות החדשות התחילה כבר בחודש ספטמבר אשתקד והיא נמשכה גם בתחילת השנה. סביר להניח שבחודשים הבאים נראה ירידה חדה במכירות הדירות החדשות.

מאקרו חו"ל.
שוק העבודה האמריקאי הוסיף בחודש מרץ 192 אלף משרות לעומת הציפיות לגידול של 200 אלף. עודכנו כלפי מעלה הנתונים לחודשים הקודמים. שיעור האבטלה נותר ללא שינוי ברמה של 6.7%, כאשר שיעור ההשתתפות בכוח העבודה עלה.

השינוי בנתוני שוק העבודה בחודשים האחרונים מבטא שיפור בחוליה החלשה ביותר שהייתה עד כה והיא ניצולת של כוח העבודה. לא רק שמספר משרות חדשות חזר לגדול בקצב גבוה יחסית, אלא שככל הנראה, היצע של המשרות גורם לעובדים שנפלטו מהשוק לחזור אליו.

ראשית, חל מפנה בהשתתפות בכוח העבודה. על פי הנתונים של חצי השנה האחרונה, מגמת ירידה בהשתתפות בכוח העבודה נבלמה והיא התחילה לעלות. ירידה בהשתתפות בכוח העבודה בשנים האחרונות הייתה אחת הסיבות לירידה באבטלה. כעת, כאשר שיעור ההשתתפות עלה מהשפל של 62.8% לפני מספר חודשים ל-63.2%, נעצרה ירידה בשיעור האבטלה.

עלייה בהשתתפות גורמת לעלייה בשיעור המועסקים מסך האוכלוסייה בארה"ב. ניתן לראות שמספר האנשים שהתייאשו מחיפושי עבודה ירד בשנה האחרונה, כאשר מספר האנשים העובדים המשיך לעלות.

התפתחות זו מצביעה על שיפור ניכר בדינאמיקה של שוק העבודה שאמורה להשפיע לחיוב על הצמיחה במשק האמריקאי. בנוסף, כניסת עובדים חדשים למעגל מחפשי העבודה יכולה להעלות אומנם את שיעור האבטלה, אך במקביל מקטינה את הלחצים לעלייה בשכר (קצב עליית השכר אכן פחת במקצת) ומאפשרת לבנק המרכזי לא למהר עם העלאת הריבית.

התפתחויות בשוק העבודה האמריקאי תומכות הן בשוק המניות ומעכב עליית התשואות בשוק האג"ח. אנו מעריכים ששיפור בשוק העבודה האמריקאי ימשך בחודשים הבאים, אך הסיכון של "התחממות יתר" שמאיימת לגרום להקדמת העלאת הריבית פחת. שיפור בכלכלה האמריקאית ובשוק העבודה עדיין צפוי ללחוץ לעליית תשואות האג"ח, אך ההתפתחויות עליהן דיברנו לעיל ממתנים את הלחצים הללו.

התפתחויות בשוק העבודה אומנם מפחיתות במקצת את החשש מפני התחממות יתר במשק האמריקאי, אך נתוני האשראי עשויים לאזן את התמונה. לאחרונה הואץ גידול באשראי במשק האמריקאי הן הצרכני והן העסקי. בסה"כ, קצב גידול באשראי הבנקאי הואץ באופן חד בחודשים האחרונים (ראו תרשים מטה). גידול באשראי זה אותו הגורם שהיה חסר כדי לקשר בין גידול מאסיבי בהדפסת כספים ע"י הבנק המרכזי לעליה באינפלציה. אנו מעריכים שה-FED יתחיל לייחס למשתנה זה תשומת לב הולכת וגוברת בשיקולי המדיניות בחודשים הבאים.

הבנק המרכזי האירופאי שוב לא ביצע שום שינוי במדיניות המוניטארית, למרות ירידה ניכרת באינפלציה לרמה של 0.5%. אולם, אם היינו יכולים למדוד כמותית את עוצמת ההתערבות הוורבאלית של הבנק, היא הייתה מגיעה לשיא בפגישה של ה- ECB בשבוע שעבר. הנגיד האירופאי אמר במפורש שאופציית ה-QE עלתה במהלך הדיונים, יחד עם אופציות נוספות להקלה מוניטארית. אנו מעריכים שקיים סיכוי גבוה להכרזה על צעד כלשהו ע"י ה-ECB באחת הפגישות הבאות.

שווקים.
כפי שכתבנו בפרק המאקרו של הסקירה, אנו מצפים שמגמת עליית התשואות בארה"ב תמשך (קשה לצפות שהן ירדו כשהמצב הכלכלי משתפר), אך באופן הדרגתי.

יש לציין שעושי השוק הראשיים בארה"ב נמצאים לאחרונה בחשיפה אפסית לאפיק הממשלתי (לא כולל האג"ח הקצרות ללא קופון), כאשר במהלך החודשים האחרונים הם הורידו פוזיציית לונג על האג"ח הקצרות ובמקביל סגרו פוזיציות שורט על האג"ח הארוכות. במצב הנוכחי פוזיציית של עושי השוק הראשיים ניטרלית ביחס לשיפוע העקום.
בשוק המקומי נרשמה עליית תשואות בשבוע שעבר ואף קצת יותר חזקה מאשר בארה"ב. עליית התשואות בשוק המקומי התרחשה תוך עליה בציפיות האינפלציה. לאחר העלייה האחרונה בציפיות האינפלציה אנחנו מסירים את ההעדפתנו להאג"ח הצמוד הארוך על פני השקלי הארוך.