האינדיקטורים השונים מראים שפעילות המשק נמצאת במומנטום חיובי. מיטב דש.

עיקרי הדברים:
• גידול בשימושים המקומיים בתוצר שכוללים את הצריכה הפרטית, הציבורית, היצוא וההשקעות מצביעים על שיפור בפעילות המשק במחצית השנייה של השנה, למרות הירידה בקצב הצמיחה.
• הנתונים השוטפים במשק משקפים שיפור בפעילות, בעיקר בייצור וביצוא. האינדיקאטורים של הצריכה הפרטית היו חלשים יחסית.
• אנו חושבים שהריבית תישאר ללא שינוי בהחלטתו הקרובה של בנק ישראל. אנו סבורים גם שהשוק נותן הערכה מוגזמת לסיכוי להורדת ריבית בהמשך.
• הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות חלשים ומושפעים ככל הנראה מתנאי מזג האוויר.
• פרוטוקול ישיבת ה-FED האחרונה חשף חילוקי דעות עמוקים בין חברי הועדה המוניטארית שעשויים להעמיק עוד יותר בחודשים הקרובים.
• מדדי מנהלי הרכש באירופה היו חלשים מהצפוי. בולטת לטובה ספרד ולרעה צרפת.
• גם ביפן התפרסמו נתונים כלכליים מאכזבים.
• מדד מנהלי הרכש בתעשייה הסינית ממשיך גם בחודש פברואר להצביע על התכווצות בפעילות. אולם, נגיד הבנק המרכזי הסיני הביע בטחון שהבעיות הקיימות ניתנות לטיפול ולא יסיטו את המשק הסיני ממסלול הצמיחה.
• ירידת התשואות בשוק האג"ח המקומי הייתה בין החדות בעולם בשבוע האחרון.
• בחודש האחרון גדלו במיליארד ₪ יתרות שורט באג"ח הממשלתיות של עושי השוק הראשיים בישראל. כל הגידול היה באג"ח השקליות.
• מחירי כל סוגי הסחורות בעולם עלו בתקופה האחרונה.
• הורדנו את תחזית האינפלציה לחודש פברואר למינוס 0.3% בגלל הוזלה במחירי המזון והירקות והפירות והעלנו את התחזית לחודש מרץ ל 0.3% בעקבות ההתייקרות הצפויה של הדלק.




מאקרו ישראל.
למרות התמתנות הצמיחה במשק במחצית השנייה של שנת 2013 ל-2.8% לעומת 3.2% במחצית הראשונה ו-3.8% במחצית השנייה של 2012, הרכב הצמיחה לא היה חלש כל כך. ההשקעות עלו ביותר מ-11%, בעיקר ההשקעות בענפי המשק, הצריכה הפרטית המשיכה להתרחב בקצב די גבוה של 4.3% לאורך כל השנה.
מבט אל השימושים המקומיים שכוללים את הצריכה הפרטית והציבורית, ההשקעות והיצוא משקף באופן ברור מפנה חיובי במשק במחצית השנייה של שנת 2013 לעומת שתי המחציות הקודמות.

האינדיקאטורים השוטפים שהתפרסמו לאחרונה, כולל בשבוע שעבר, מסמנים בבירור שיפור בפעילות המשק. המדד המשולב עלה בשיעור של 0.3%, לעומת קצב ההתרחבות של 0.2% בחודשים הקודמים. ניכר שיפור באינדיקאטורים הקשורים לפעילות היצוא והייצור. לעומת זאת, האינדיקאטורים שמשקפים את הצריכה הפרטית במשק, שדווקא הובילו את הצמיחה במהלך שנה שעברה, מצביעים על מגמה הפוכה.

אנו צופים שבנק ישראל לא ישנה את הריבית בהחלטתו השבוע. האינפלציה אומנם נמוכה, אך הריבית הריאלית הינה שלילית ונותנת מענה לבעיה. שיקולים נגד הורדת הריבית כוללים שיפור בפעילות המשק, עלייה במחירי הנכסים ובפרט של הדיור ופיחות של כ-1% בשערו של השקל לעומת סל המטבעות מאז החלטת הריבית הקודמת. אנו מעריכים שגם בחודשים הבאים הסיכוי להורדת הריבית נמוך.

מאקרו חו"ל.
בארה"ב נמשך זרם של נתונים כלכליים חלשים שחלקם הגדול מוסבר, גם בהודעות הרשמיות, ע"י תנאי מזג האוויר. אנחנו מעריכים שחולשה בנתונים תהיה זמנית, אך "נתונים נקיים" ייצאו רק בעוד כחודש.

פרוטוקול ישיבת האחרונה של ה-FED חשף פיצול ניכר בין הדעות של משתתפי הישיבה. בקצה אחד היו כאלה שהביעו דעה בעד לבחון עיכוב ב-Tapering, בעיקר בגלל האינפלציה הנמוכה. בקצה השני של ספקטרום הדעות היו המשתתפים שחשבו שה-FED יצטרך להעלות את הריבית עוד השנה.

יש לציין שבקרוב צפוי שיעור האבטלה בארה"ב לחצות את הרף של 6.5%, מה שידרוש מקובעי המדיניות לגבש הנחיות חדשות לגבי מדיניות הריבית. הם כבר התחילו לנהל דיון על כך בישיבת הריבית האחרונה. אילו גם האינפלציה, אשר עלתה מקצב של כ-1% לפני מספר חודשים ל-1.6% בחודש פברואר, תמשיך להתגבר, הועדה המוניטארית עשויה למצוא את עצמה חלוקה עוד יותר. אנחנו מעריכים שהעלאת הריבית במשק האמריקאי תחול במחצית הראשונה של 2015.

נתונים חלשים ביפן כללו ירידה בקצב צמיחת היצוא וצמיחה כלכלית נמוכה מהצפוי ברבעון הרביעי .כפי שניתן לראות בתרשים מטה, המשקיעים הזרים מכרו את המניות היפניות בכמות הגדולה ביותר מאז שנת 2011 בשבועות האחרונים. לעומת זאת, למרות האינפלציה העולה, תשואות האג"ח הממשלתיות נותרות ברמה מאוד נמוכה.

באירופה בלטו בעיקר נתונים חלשים של מדדי מנהלי הרכש. נציין שבולטת לטובה ספרד עם שיפור הן במגזר היצרני והן במגזר השירותים. שיפור בספרד גרם להעלאת דירוג האשראי למדינה ע"י Moody’s ל-Baa2. ספרד בולטת לטובה מבין המדינות שכלכלתן נפגעו בזמן המשבר מבחינת התקדמות הרפורמות הכלכליות בהשוואה לאיטליה ובוודאי לצרפת.

מדד מנהלי הרכש בסין של HSBC Flash המשיך לרדת גם בחודש פברואר ל-48.3 לעומת 49.5 בחודש הקודם. נציין, שבפגישת המנהיגים של מדינות G-20 אמר נגיד הבנק המרכזי של סין שאינו מוטרד יתר על המידה מהסיכונים בכלכלת המדינה ושסין תמשיך לצמוח בקצב גבוה.

שווקים.
תשואות האג"ח הממשלתיות בישראל ירדו בשבוע שעבר כמעט בשיעור הגדול ביותר בהשוואה למדינות האחרות. עוצמת הירידה מראה שהפעם הרקע למהלך היו הנסיבות המקומיות. הטריגר היה פרסום של מדד המחירים לצרכן שהיה נמוך מהתחזית ועורר שוב הערכות לגבי אפשרות של הורדת הריבית. לפי שוק המק"מ, הסיכוי להורדת הריבית מתקרב ל-40%. כפי שציינו בחלק המאקרו של הסקירה, אנו מעריכים שבנק ישראל לא ישנה את הריבית.

לא רק שהשוק מגלם הסתברות גבוהה להורדת ריבית, אלא שירידת התשואות בחלק הקצר- בינוני של העקום משקפת שהריבית תישאר נמוכה לזמן רב. הפערים בין תשואות האג"ח באמצע העקום השקלי לבין הריבית של בנק ישראל נמוכים לעומת הפערים המקבילים בארה"ב ואפילו באירופה. אילו הפערים בין תשואות האג"ח לריבית בישראל יהפכו זהים לאלו בארה"ב, בעלי האג"ח באמצע העקום יישאו בהפסדים הכבדים ביותר, כפי שניתן לראות בתרשים מטה.

האם תרחיש זה סביר?
די סביר. מספיק שהציפיות להורדת הריבית, ששוב עלו לאחרונה, ייעלמו ויהיה ברור שצעד הבא של בנק ישראל יהיה העלאת הריבית, גם אם המועד לא יהיה מוגדר. נזכיר, שלפי התחזית האחרונה של בנק ישראל מחודש דצמבר, הריבית צפויה לעלות ברבע הרביעי של השנה ל-1.25%. לאור השיפור בנתונים הכלכליים שנרשם לאחרונה תרחיש זה הינו אפשרי.

התרחיש הכלכלי הפסימי שמגלם שוק האג"ח הישראלי לא מפריע לשוק המניות. שוק המניות המקומי הציג מאז המחצית השנייה של שנת 2013 ביצועים דומים לשוק האמריקאי והאירופאי. גם בשבוע האחרון ירידת התשואות בשוק האג"ח לא הפריעה לעליות שערים במניות.

התנהגות זו, שהייתה אופיינית לשוק האמריקאי בתקופת ה-QE כבר נעלמה בארה"ב. ניתן לראות בתרשימים מטה שהקשר ההפוך בין תשואות האג"ח למדדי המניות עדיין שורר בשוק המקומי, בשעה שהוא כבר התהפך לנורמאלי בשוק האמריקאי, כפי שנהוג בשוק נורמאלי ללא QE. אנו מעריכים שהתיקון לקשר ההפוך בישראל יגיע משוק האג"ח.

אחת העדויות לרמה נמוכה מדי של התשואות בשוק המקומי ניתן למצוא בעובדה שבחודש האחרון גדלו בשליש יתרות השורט של עושי השוק הראשיים באג"ח הממשלתיות מ-3 לכ-4 מיליארד ש"ח. כמעט כל הגידול בנטו נבע מהאג"ח השקליות.

עדכנו תחזית למדד המחירים של חודש פברואר לירידה של 0.3%. זאת בעקבות הירידה במחירי המזון, הירקות והפירות. לעומת זאת, התחזית לחודש מרץ עלתה ל-0.3%, בגלל ההתייקרות הצפויה של מחירי הדלק. התחזית לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים נותרה ללא שינוי ועומדת על 1.5%.

נציין שלאחרונה חלה עלייה במחירי הסחורות מכל הסוגים שכבר השפיעה על התייקרות הדלק בחודש מרץ.