סקירה שבועית: כמעט ואין סיכוי להפחתת הריבית בישראל בחודשים הקרובים. מיטב דש.

עיקרי הדברים:
• העודף בתקציב המדינה בסך של 4.4 מיליארד ₪ שנרשם בחודש ינואר משקף לא רק הוצאות נמוכות אלא בעיקר גידול בגביית המסים העקיפים והישירים. לא ברור מהי הסיבה לגידול בגביית המסים אך יתכן שחלקו משקף שיפור בפעילות הייצור והיצוא.
• גידול בגביית המסים והיחלשות השקל מקטינים להערכתנו סיכוי להפחתת הריבית.
• פיחות השקל בשבוע האחרון התרחש יחד עם עלייה בפרמיית הסיכון של ישראל.
• נתוני שוק העבודה האמריקאי היו מאכזבים מבחינת תוספת המשרות, אך מנגד שיעור האבטלה ירד בחודשים האחרונים במהירות תוך עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. בנוסף, ברבעון האחרון, ניכרת עלייה בשכר בקרב העובדים בעלי מיומנות גבוהה.
• חל גידול באשראי הצרכני בארה"ב, בעיקר באשראי בכרטיסי אשראי, אשר יחד עם השיפור בשוק העבודה יכול להיות מנוף לעלייה בסביבת האינפלציה.
• ה-FED צפוי להמשיך בצמצום הרכישות. ההתפתחויות בשוק העבודה והאשראי הצרכני מחזקים את ההערכה שהעלאת הריבית בארה"ב תתחיל לא מאוחר מאמצע שנת 2015.
• למרות הירידה בגירעון, האוצר האמריקאי צפוי להגדיל הנפקות בשנת 2014, זאת כאשר הקונה הגדול, הבנק המרכזי, מסתלק מהשוק.
• הבנק המרכזי האירופאי צפוי להפעיל כלים מקלים חדשים בפגישתו הבאה. אולם, להערכתנו, עוצמתם צפויה להיות צנועה מכדי לגרום להיחלשות האירו ולהגברת האשראי הבנקאי.
• המצב התקציבי בגוש האירו מראה סימני שיפור, גם בצד ההכנסות.
• בחודשים הבאים צפוי גידול בפדיונות בשוק הקונצרני המקומי




מאקרו ישראל.
הסיבות לעודף מסורתי בתקציב הממשלתי בחודש ינואר השנה היו קצת שונות מהרגיל. הפעם לא רק הוצאות נמוכות תרמו לעודף של 4.4 מיליארד שקל, אלא בעיקר הכנסות גבוהות ממסים. הכנסות ממסים, בניכוי הכנסות חד פעמיות, היו גבוהות ב-7.8% לעומת אשתקד. נרשמה גבייה עודפת מעבר למתוכנן במסים הישירים והעקיפים.

בסה"כ, מדובר בנתוני תקציב חיוביים, אך עדיין מוקדם להסיק שהם מהווים עדות לשיפור בפעילות המשק.

מאקרו חו"ל.
נתוני שוק העבודה האמריקאי שוב התחלקו בין תוספת משרות מאכזבת לירידה מהירה מהצפוי באבטלה. האבטלה ממשיכה לרדת מהר הרבה יותר מהצפוי והגיעה בחודש ינואר ל-6.6%. להבדיל מהתקופות הקודמות, בחודשים האחרונים האבטלה יורדת מבלי ירידה בשיעור ההשתתפות. בארבעת החודשים האחרונים ירדה האבטלה מ-7.2% ל-6.6% תוך עלייה של 0.2% בשיעור ההשתתפות. נציין שבתחזית שפרסם ה-FED לפני פחות מחודשיים צפו חברי הועדה המוניטארית שהאבטלה תגיע לרמה של 6.3%-6.6% רק ברבעון הרביעי של שנת 2014.

ירידה באבטלה תוך גידול בהשתתפות תמשיך לדכא לחצי שכר, אך בסקטורים בהם חסרים עובדים מיומנים עלייה בשכר כבר מתחילה להיות מורגשת. ברבעון האחרון של שנה שעברה נרשמה עלייה חדה בשכר של העובדים בעלי השכלה גבוהה, החדה ביותר מאז שנת 2008.

ירידה באבטלה מבלי ירידה בהשתתפות בכוח העבודה צפויה לאתגר את החלטותיו של הבנק המרכזי מלבד המשך Tapering שימשך להערכתנו בקצב הנוכחי. אומנם, ה-FED אמר שהריבית לא תעלה גם אם האבטלה תרד מתחת לרף של 6.5%, אך במצב זה הבטחת ה-FED תהיה תלויה למידת התמסורת בין האבטלה הנמוכה לבין לחצי שכר.

מלבד נתוני האבטלה שלהערכתנו מגבירים סיכוי להעלאת הריבית בארה"ב עד אמצע שנת 2015 היו גם התפתחויות בתחום האשראי שעשויים להגביר זהירות של קובעי המדיניות בהחלטתם להותיר את הריבית נמוכה מדי יותר מדי זמן. גידול באשראי הצרכני הוא המנוף הנוסף לעלייה בסביבת האינפלציה מלבד לחצי השכר.

נתוני האשראי הצרכני התחילו להציג גידול לא רק בהלוואות, שקצב גידולן די התייצב בשנתיים האחרונות, אלא גם למנוע האמיתי של הצריכה, האשראי בכרטיסי אשראי. בנוסף, בסקר קציני אשראי רבעוני שפרסם ה-FED דווח שבנקים הקלו תנאים לאשראי צרכני. במקביל, חלק מהבנקים דיווחו על הגברת ביקוש לאשראי צרכני.

החלטת הריבית של הבנק המרכזי עמדה במרכז ההתרחשויות באירופה. הבנק לא שינה את מדיניותו, אך רמז שלקראת החלטת הריבית הבאה, לאחר שיתקבל מידע חדש לגבי מצבו של המשק האירופאי ותגובש תחזיות כלכליות מעודכנות, הוא עשוי לפעול להקלה בתנאים המוניטאריים באיחוד ולהעלאת סביבת האינפלציה. אולם, הציפיה הדרוכה לנקיטת צעדים ע"י ECB קצת מוגזמת להערכתנו. הכלים שעומדים לרשות ה-ECB לא רבים ולא בטוח שישנו את המצב. נציין שאיטליה וספרד, מגייסות חובות בריבית הנמוכה ביותר מאז הקמת גוש אירו (ראו תרשים מטה).

בנוסף לנתונים הכלכליים החיוביים שמתפרסמים לאחרונה בגוש האירופאי, נציין את השיפור שמסתמן במצבן התקציבי של המדינות. על פי הנתונים המעודכנים לרבעון השלישי שפורסמו בשבוע שעבר, ירד הגירעון המצטבר של המדינות בגוש האירו לרמה של 3.1% תוצר מגירעון של קרוב ל-4.0% בתחילת השנה, תוך גידול במשקל הכנסות הממשלות מהתוצר ויציבות בצד ההוצאות.

בזירת המדינות המתפתחות, שגרמו לסערה בשווקים לאחרונה, ניתן לציין שבצד הנתונים הכלכליים התמונה נראית יחסית סבירה. לא ניכרת לאחרונה הרעה משמעותית כוללת בנתונים הכלכליים, למעט מקרים ספציפיים. מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילתה של שנת 2012.

שווקים.
משקיעי האג"ח קיבלו בשבוע שעבר מספר איתותים שלדעתנו תומכים עדיין בהחזקת עמדה דפנסיבית באפיק, אותם פירטנו בחלק המאקרו של הסקירה:

1. נתוני גביית המסים בחודש ינואר בישראל שמקטינים סיכוי להורדת הריבית.
2. היחלשות השקל ועלייה בציפיות האינפלציה מקטינים סיכוי להורדת הריבית.
3. נתוני האבטלה בארה"ב שעשויים לזרז יציאת ה-FED מהמדיניות המוניטארית המרחיבה.
4. כפועל יוצא מירידה באבטלה מתחילים להיות מורגשים לחצי שכר בקרב העובדים המיומנים.
5. עליית מדרגה באשראי בכרטיסי אשראי בארה"ב ודיווח הבנקים על הקלה בתנאי האשראי הצרכני.

המגמה הבולטת של המסחר הדליל בשוק האג"ח בשבוע שעבר הייתה עלייה בציפיות האינפלציה שהתרחשה בעיקר באג"ח הבינוניות והארוכות. אנחנו מעדיפים להחזיק את הרכיב הצמוד בתיק באמצעות האג"ח הארוכות יותר תוך הטייה כללית של התיק לטובת האפיק השקלי.

מהן הסיבות לפיחות השקל אחרי שהשווקים המתעוררים האחרים דווקא נרגעו?
נציין שהסנטימנט השלילי ביחס לישראל הורגש במספר מישורים. ישראל בלטה לרעה יחסית בשבועיים האחרונים מבחינת שינוי בשע"ח ועלייה בפרמיית הסיכון בהשוואה למדינות מתפתחות רבות, שבחלקן התרחשו מיני משברים פיננסיים לאחרונה. יתכן "והידבקות" של ישראל נובעת מעלייה באי הוודאות הגיאופוליטית לקראת הכרעה על ההסכם עם הפלשתינאים. אנו מעריכים שהשנה השקל צפוי להיחלש.

אג"ח קונצרניות.
הירידות שהיו לאחרונה בשוק המניות כמעט לא פגעו בשוק הקונצרני. לא רק בישראל ירידות שערים באג"ח הקונצרניות היו יחסית מינוריות. גם בעולם עלייה בתנודתיות המניות הובילה דווקא לירידה בסטיית התקן של האג"ח הקונצרניות.

בחודשים הבאים צפוי גידול בקצב הפדיונות בשוק הקונצרני. בהתאם לקצב ההנפקות הנוכחי, הן צפויות להיות נמוכות לעומת הפדיונות. עובדה זו עשויה לתמוך בשוק הקונצרני.

לפי הנתונים המעודכנים ההיסטוריים שפרסם בנק ישראל, משקל קרנות נאמנות בשוק הקונצרני התקרב לשיא של כל הזמנים והוא נמוך רק במקצת לעומת הרמה שנרשמה לתקופה קצרה בשנת 2007. מהנתונים עולה גם שמשקל המשקיעים המוסדיים (גמל, פנסיה, ביטוח, בנקים) בשוק הקונצרני ירד מרמות של כ-70% בשנת 2007 לכ- 45% בלבד בשנה האחרונה.

אנו ממשיכים להמליץ על החזקה דפנסיבית באג"ח הקונצרניות שמעניקות להערכתנו בעיקר סיכון בלי פיצוי הולם.