הכלכלה האמריקאית ממשיכה להשתפר, אך השווקים נעצרו. מיטב דש.

עיקרי הדברים:
• הגירעון הנמוך בישראל בשנת 2013 נוצר כתוצאה משילוב בין הכנסות חד פעמיות לבין תת ביצוע בצד ההוצאות ואינו מעלה את הסיכוי להשגת יעד הגירעון בשנת 2014.
• בחודש דצמבר נרשמה ירידה הן בגביית המסים הישירים והן העקיפים.
• האוצר מתכנן הנפקה באירו בזמן הקרוב. לדעתנו, בשנה הנוכחית, משרד האוצר היה צריך למלא את כל צרכי הגיוס רק בשוק המקומי.
• נתוני סחר חוץ האחרונים אינם מצביעים על התאוששות ביצוא, במיוחד בתעשיות ברמת טכנולוגיה נמוכה יותר, זאת למרות השיפור במצב הכלכלי בעולם. ניכרת התמתנות ביבוא מוצרי צריכה. לעומת זאת, יבוא חומרי גלם עלה לאחרונה.
• מתחזקת ירידה במספר משרות פנויות במשק.
• האינפלציה במשק ממשיכה להיות מתונה. אולם, שוב הופיעו סימנים של התגברות הפעילות בשוק הנדל"ן, במיוחד ע"י המשקיעים.
• בנק ישראל אינו צפוי לשנות גובה הריבית. הורדת הריבית תיתכן רק אם סימני ההאטה במשק יהיו ברורים יותר.
• נמשך שיפור בנתונים הכלכליים בעולם. השיפור בכלכלה עדיין לא בא לידי ביטוי בסביבת האינפלציה שממשיכה להיות מתונה מאוד במדינות רבות.
• אינדיקאטורים רבים תומכים בעלייה בסביבת האינפלציה בארה"ב.
• נרשם מקרה ראשון של פשיטת רגל של מוצר אשראי מובנה בסין.
• תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב אינן מצליחות, לעת עתה, לפרוץ כלפי מעלה, למרות הנתונים הכלכליים החיוביים, ככל הנראה בתמיכת הביקושים של משקי בית.
• הרכב הוועדה המוניטארית של ה-FED בשנת 2014 צפוי להיות "נצי" יותר מאשר ההרכב הקודם ולתמוך בצמצום הרכישות.
• דוחות החברות האמריקאיות היו בינתיים טובים יותר לעומת הרבעון הקודם בשורת המכירות, אך פיגרו בשורת הרווח



מאקרו ישראל.
שנת 2013 הסתיימה עם גירעון נמוך יחסית של 3.15% לעומת גירעון מתוכנן של 4.3%. הגירעון הנמוך מהמתוכנן לא מבטיח שגם בשנת 2014 יושג יעד הגירעון של 3.0%. העודף בגביית המסים הישירים בסך של 7.8 מיליארד ₪ נבע ברובו מגורמים חד עמיים. במסים העקיפים נרשמה תת גבייה של 1.7 מיליארד ₪, זאת למרות שהצריכה הפרטית צמחה בקצב גבוה מהצפוי של כ-4%.
בחודש דצמבר נרשמה ירידה בגביית המסים (בניכוי הכנסות חד-פעמיות). ירידה בהכנסות ממסים בחודש דצמבר מצטרפים לסימנים מוקדמים של האטה בפעילות המשק, עליהם כתבנו בסקירות הקודמות.

נתוני היצוא לחודש דצמבר היו חלשים. החולשה הורגשה בכל הענפים. בינתיים שיפור בכלכלה העולמית לא מורגש באופן משמעותי ביצוא הישראלי.

יבוא מוצרי צריכה ממשיך להתמתן ותואם את האינדיקאטורים האחרים שמצביעים לאחרונה על האטה בצריכה הפרטית במשק. יבוא חומרי גלם השתפר ועשוי להעיד על גידול צפוי ביצוא עקב השפעת ההתאוששות בעולם.

עוד אינדיקאטור לחולשה המסתמנת במשק בכלל ובשוק העבודה בפרט הייתה ירידה במספר משרות פנויות. בסה"כ, כמות משרות פנויות ירדה בחצי השנה האחרונה בכ-15%.

מדד המחירים לצרכן ממשיך לשקף סביבת אינפלציה מתונה. אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תסתכם ב-1.6%, כאשר המדד של חודש ינואר צפוי לרדת ב-0.3% והמדד של חודש פברואר להישאר ללא שינוי.

למרות האינפלציה הנמוכה ועוצמתו של השקל שהגיע לרמה החזקה ביותר הן במונחים נומינאליים והן ריאליים מול סל המטבעות מאז תחילת שנות האלפיים, אנו מעריכים שבנק ישראל לא ישנה את גובה הריבית במשק. המרווח המצומצם מאוד שנותר להורדות ריבית נוספות ינוצל אילו הסימנים של גלישת המשק להאטה עמוקה יותר יהיו ברורים יותר.

כמו כן, שוק הדיור מסרב להירגע. המשכנתאות שוב עלו בחודש דצמבר מעל הממוצע השנתי. מחירי הדירות רשמו עלייה לאחר התמתנות. כמו כן, מסקירה שפרסם משרד האוצר עלה שבחודשים האחרונים שוב חלה עלייה משמעותית ברכישות הדירות ע"י המשקיעים, כאשר הזוגות הצעירים דווקא נסוגו מהשוק בגלל המחירים הגבוהים.
מאקרו חו"ל.
הבנק העולמי היה הראשון מבין הגופים הכלכליים הרשמיים בעולם שהעלה את תחזית הצמיחה למשק העולמי בשנת 2014 מ-3.0% ל-3.2%. גם האינדיקאטורים הכלכליים שהתפרסמו המשיכו להצביע על המגמה החיובית.

הייצור התעשייתי בגוש האירו עלה בקצב גבוה מהתחזית ומראה סימנים ברורים של שיפור, מכירות מכוניות זינקו בדצמבר בשיעור של 13.3% אודות למבצעי מכירות. נציין גם את המכירות הקמעונאיות החזקות בבריטניה שעלו בקצב שנתי הגבוה ביותר מאז שנת 2004.

הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים:
• נתוני המכירות הקמעונאיות האחרונים הכו את התחזית. במיוחד נציין את העלייה במכירות מוצרי בני קיימא.
• חל שיפור בייצור התעשייתי. מתגברת העלייה בשיעור הניצולת בתעשייה אשר עשויה להיות סימן מקדים לגידול בהשקעות.
• למרות מזג האוויר הקר, נתונים חיוביים התפרסמו אודות מצבו של שוק הנדל"ן. התחלות בנייה היו גבוהות מהתחזית, תוך עדכון כלפי מעלה בנתונים לחודש הקודם. נרשמה עלייה בכמות המשכנתאות החדשות.
• מספר משרות פנויות הגיע לשיא מאז המשבר וסתר את נתוני התעסוקה החלשים מלפני שבוע. היחס בין מספר משרות פנויות למספר המובטלים ממשיך לעלות, מה שצפוי להוביל לגידול בשכר העבודה.
• רק כ-10% מהחברות במדד S&P500 פרסמו דוחות מהם עולה ש-63% מהחברות הכו את תחזית המכירות, לעומת 53% ברבעון הקודם, אך רק 61% הכו את תחזית הרווח לעומת 74% ברבעון הקודם.

בשבוע האחרון פורסמו נתוני האינפלציה במדינות רבות. במרבית המקרים האינפלציה הייתה בהתאם לציפיות או נמוכה מהן. בסה"כ, סביבת האינפלציה בעולם נותרה נמוכה, הן במדינות המתפתחות והן במפותחות. במדינות רבות האינפלציה בפועל נמוכה מהיעד.

אולם, כפי שניתן לראות בתרשים מטה, יש לשים לב שהמצב עשוי להשתנות בהתאם לקשר ארוך טווח בין מדד הפתעות האינפלציה למדד הפתעות בנתונים הכלכליים שגם אותו מפרסם Citi ושדווקא עלה בתקופה האחרונה במהירות.
הסימן שעשוי לבשר על התחזקות לחצים לעליית המחירים בארה"ב בא מכיוונו של "ספר הבז'" של ה-FED. אם עד לפני מספר חודשים לא הזכיר הדו"ח הפופולרי קיום לחצי שכר, אז בדוח שהתפרסם בשבוע שעבר נאמר שב-8 מתוך 12 אזורים שמכוסים בדוח נרשמו עליות שכר.

שווקים.
ההתפתחויות בארה"ב הן הגורם המשפיע ביותר על שוק האג"ח המקומי בתקופה זו. הקורלציה בין תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים לאג"ח הממשלתית המקבילה בארה"ב נמצאת ברמה הגבוהה ביותר בשנים האחרונות.

למרות הנתונים הכלכליים החיוביים, התשואות בארה"ב אינן מצליחות, לעת עתה, לפרוץ כלפי מעלה. תרשים מטה מעיד על ניתוק הקשר בין מדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi לתשואת האג"ח האמריקאית ל-10 שנים.

קשה "להאשים" את הנסיבות הכלכליות או את דו"חות החברות בירידת התשואות בשוק האג"ח האמריקאי. אילו הם היו הסיבות, היינו רואים גם תגובה בשוק המניות האמריקאי אשר בסה"כ ירד ב-0.2% בשבוע שעבר (S&P500).
ככל הנראה, ירידה בתשואות מוסברת ע"י גורמים נוספים. יתכן שהיא נובעת מחזרה אל שוק האג"ח של משקי בית אמריקאים שהיו הכוח המוביל שגרם לעליית התשואות בשנה שעברה. לראשונה אחרי ארבעה חודשים נרשמו גיוסים לקרנות נאמנות אג"חיות בארה"ב. הגיוס השבועי היה הגבוה ביותר מאז חודש מאי, בו החלה העלייה הגדולה בתשואות.

סיבה נוספת שממשיכה לתמוך בשוק האג"ח הינו הטון הדובי של ה-FED שמבטיח לא להעלות את הריבית לאורך זמן. אולם, יש לשים לב שבחזית זו מתחילים להתרחש שינויים. הנגידה החדשה מקבלת הנהגה על הוועדה המוניטארית הרבה יותר "נצית" מאשר בשנה שעברה, כך שהירושה של הנגידה החדשה תהיה קשה הרבה יותר. לוועדה נצית יותר יהיו כמובן משמעויות לשווקים בכלל ולשוק האג"ח בפרט.

על רקע שיפור בנתונים הכלכליים, שינוי בהרכב הועדה המוניטארית של ה-FED וסימנים שונים שעשויים להצביע על שינוי עתידי בסביבת באינפלציה בארה"ב, היינו מעדיפים לראות תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב ברמה גבוהה יותר כדי להרגיש נוח יותר להמליץ על מח"מ ארוך יותר בתיק.

בהתייחס לגורמים המקומיים שמשפיעים על שוק האג"ח, לחולשה בפעילות הכלכלית, כפי שמסתמנת בתקופה האחרונה, יש השפעות סותרת. מחד, היא תומכת בריבית ובאינפלציה נמוכים ובכך משפיעים בחיוב על האג"ח. מנגד, חולשה משמעותית בצמיחה עלולה להעלות פרמיית הסיכון ולהרחיב פערי התשואות לעומת השוק האמריקאי.

הפער בין המרווח הממוצע של אג"ח החברות ששייכות לסקטור הנדל"ן למרווח של יתר הענפים ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר. בתוך סקטור הנדל"ן בלטו לטובה האג"ח של החברות בעלות דירוג אשראי נמוך. המרווח הממוצע בינן ובין אג"ח הנדל"ן המדורגות בדירוג גבוה יותר ירד לרמות נמוכות מאוד.