סקירה שבועית: ההורדות בריבית נעצרות. מיטב דש.

עיקרי הדברים:
• הגירעון בחשבון השוטף ברבעון השלישי שמתווסף לעודף בתנועות הון יוצאות, פיננסיות וישירות, על פני הנכנסות אל ישראל אמורים ליצור לחץ להיחלשות השקל.
• הנתונים השוטפים במשק מעידים שקצב הצמיחה הנוכחי ממשיך תוך ירידה בביקושים הפנימיים וגידול ביצוא.
• האינפלציה בישראל הושפעה בשנה האחרונה מסביבת אינפלציה מתונה בעולם מחד, אך מאידך המחירים שלא עומדים בתחרות מול היבוא עלו בשיעור יחסית גבוה.
• שינוי במדיניות ה-FED מפחית באופן ניכר את הסיכוי להורדת ריבית נוספת ע"י בנק ישראל.
• הצמיחה הכלכלית בארה"ב ברבעון השלישי עלתה ב-4.1% לעומת הערכה ראשונית לצמיחה של 2% בלבד.
• אם עד לא מזמן ה-FED חשש מיציאה מוקדמת מדי ממדיניות הרכישות, בשנה הקרובה הוא עשוי לעמוד בפני מצב כלכלי, בפרט בשוק העבודה, שמשתפר מהר מדי ומסכן את תוכניותיו.
• עקום האג"ח האמריקאי רשם השתטחות חדה אחרי הודעת ה-FED.
• הודעת ה-FED לא גרמה לדחיית העלאת הריבית שמגולמת בחוזי הריבית בארה"ב.
• שיפור במצב הכלכלי בארה"ב יחד עם הריביות הנמוכות צפויים להמשיך ולהטיב עם שוק המניות ועם השוק הקונצרני.
• אפיק הסחורות עשוי להיות בעל פוטנציאל להניב תשואה עודפת בשנה הקרובה.
• מתרחבת העצבנות בשווקים הפיננסיים בסין. שוקי המניות במדינה ירדו בשיעור ניכר והריביות, בעיקר במסחר בין בנקאי, עלו בשיעור חד.



מאקרו ישראל.
לאחר חמישה רבעונים של עודף, נרשם ברבעון השלישי גירעון קטן בחשבון השוטף של מאזן התשלומים בסך של כ-0.4 מיליארד דולר בגלל ירידה ביצוא. נמשכת עלייה בהשקעות ישירות של תושבי ישראל בחו"ל. לעומת זאת, השקעות ישירות בישראל היו נמוכות מהרבעון הקודם, אך די דומות לממוצע הרבעוני בשנים האחרונות. גדלו השקעות פיננסיות של תושבי ישראל בחו"ל, בעיקר במניות. בכך נמשך הגידול

בקצב הוצאת ההשקעות מישראל. לעומת זאת, נרשמו מימושים של השקעות פיננסיות של תושבי חוץ בישראל.

המאזן השלילי של ההשקעות הישירות והפיננסיות במשק מצטרף לגירעון בחשבון השוטף ויוצר מאזן שלילי כולל הגדול ביותר מאז תחילת שנת 2010 אשר אמור לפעול להיחלשות השקל שבינתיים לא מתממשתהאינדיקאטורים השוטפים הרבים שהתפרסמו במשק בשבועיים האחרונים מצביעים שבסה"כ צמיחת המשק נמשכת בקצב פחות או יותר יציב. המדד המשולב ממשיך לעלות כבר חודשים רבים בשיעור של כ-0.2% בחודש.

מדד המחירים לצרכן ממשיך להצביע על סביבת אינפלציה מתונה. לא שינינו את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים אשר נותרה ברמה של 1.6%.

להערכתנו, בנק ישראל צפוי להודיע השבוע על השארת הריבית ללא שינוי. לפי דבריהם של הנגידה ושל בכירים נוספים בבנק ישראל בתקופה האחרונה, תחילת ה-Tapering שמסמן שיפור במצב הכלכלי בארה"ב ובעולם, כפי שמוכחים גם הנתונים הכלכליים, תהיה נקודת מפנה במדיניות המוניטארית של בנק ישראל. לפיכך, הסיכוי להורדה פחת. השאלה החשובה הינה האם בנק ישראל יציין זאת בהחלטת הריבית עצמה, מעבר למתן ראיונות לא פורמאליים לתקשורת למרות שאינו נוהג להתחייב להחלטות עתידיות.


מאקרו חו"ל.
כצפוי ה-FED החליט לצמצם את הרכישות וריכך את הבשורה ע"י מתן הערכה שהריבית לא תתחיל לעלות גם אחרי שהאבטלה תרד מתחת ל-6.5%, שהיה הרף אותו סימן קודם לצורך העלאות הריבית. הניסיון הטראומטי של הקיץ האחרון גרם לנגיד האמריקאי להיות מאוד זהיר בדבריו כשבא להסביר את המהלך ולהדגיש שוב ושוב את המתינות שלו ואי העלאת הריבית לאורך זמן. אנחנו מעריכים שכמו בעבר, האבטלה תרד מהר יותר מהערכות ה-FED. סיכוי די גבוה נראה אבטלה ברמה של 6.5% כבר באמצע שנה הבאה בגלל ירידה בהשתתפות בכוח העבודה.

למרות ההבטחה לא לעלות את הריבית גם אחרי שהאבטלה תרד מתחת ל-6.5% ולהתחשב בפרמטרים יותר רחבים של שוק העבודה, אי הנמכת הרף עלולה להוביל לעצבנות בשווקים כאשר האבטלה תרד אל הרף לפני הזמן הצפוי. הערכות הריבית שמגולמות בחוזים אף הוקדמו במהלך השבוע האחרון. השוק עדיין מצפה שהריבית תעלה באמצע שנת 2015.
יש להוסיף שגם הנתונים הכלכליים החזקים האחרים שהתפרסמו לאחרונה בארה"ב, עליהם נפרט בהמשך, עשויים לאתגר את הערכות ה-FED.

נתוני הצמיחה הסופיים לרבעון השלישי בארה"ב היו חזקים במיוחד. נזכיר, שציפיות החזאים לפני פרסום ההערכה הראשונית לצמיחה ברבעון השלישי עמדו על 2.0% בלבד. הנתון הראשוני הצביע על קצב צמיחה של 2.8%. בעדכון הבא הקצב עלה ל- 3.6% ובעדכון האחרון ל-4.1%. בכך מסתמנת האצה של ממש בקצב הצמיחה של המשק האמריקאי.

נציין את העלייה החדה יחסית שחלה בניצולת בתעשייה האמריקאית, למרות שעדיין לא הגיעה לרמות שהיו לפני המשבר. עלייה בניצולת עשויה להגביר את ההשקעות מחד ולחצים לעליית המחירים מאידך.

באירופה בלטו לטובה סקרים של מכוני מחקר חשובים אשר הצביעו על שיפור בהערכות לגבי המצב הנוכחי ובציפיות לעתיד.

סימנים מדאיגים מגיעים מהשווקים הפיננסיים בסין. בורסת סין ירדה בשיעור חד של מעל 7% בשבועיים האחרונים. הריבית הבין בנקאית בסין עלתה בשיעור של 3.3% בשבוע האחרון. הבנק המרכזי מזרים מדי פעם כספים אל השוק כדי להפחית את הריבית. לא ברור כל כך, מה משקפת עליית הריבית מה יהיו תוצאותיה. גם באמצע השנה עלתה הריבית לרמות אף גבוהות יותר מבלי לגרום נזק גלוי למערכת הפיננסית או לכלכלה הסינית.

שווקים.
התוואי החזוי של ריבית ה-FED שמגולם בחוזים על הריבית בארה"ב כמעט לא השתנה. לפי התוואי במסגרתו הריבית תתחיל לעלות בשנת 2015 עד שתגיע לריבית שיווי משקל של 4% בשנת 2018, תשואת האג"ח ל-10 שנים אמורה לעמוד על כ-3%, בהתאם לחישוב של מכפלות הריבית לשנה.

אם עד לפני מספר חודשים ה-FED חשש להפסיק את הרכישות מוקדם מדי, כעת, לפי ההתפתחויות האחרונות במשק האמריקאי, האיום על תוכנית ה-FED יכול להגיע דווקא משיפור מהיר מהצפוי בכלכלה האמריקאית אשר יגרום להידוק מוקדם מהצפוי במדיניות המוניטארית.

שוק המניות האמריקאי קיבל דחיפה מהודעת ה-FED. מבחינתו, שיפור בכלכלה שעומד מאחורי מהלך ה-FED והריביות שלא עולות מהוות בשורה מאוד חיובית שצפויה לתמוך במניות כל עוד אין שינוי בשני הפרמטרים.

שוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב, בדומה למניות, רואה בחיוב שיפור במצב הכלכלי והגיב באופן חיובי להודעת ה-FED.

הדולר האמריקאי התחזק בשיעור מתון בלבד ביחס למטבעות האחרים. אנו צופים שהתחזקותו בשווקים תמשך יחד עם צמצום רכישות ה-FED ושיפור בכלכלה האמריקאית.

שינוי בהערכות הריבית בישראל בעקבות צעד ה-FED כבר התחיל לבוא לידי ביטוי בעקום השקלי, כאשר התשואות באמצע העקום עלו בשיעור חד ביחס לקצוות. להערכתנו, התהליך עדיין לא הושלם. המק"מים עדיין נסחרים בתשואה נמוכה מהריבית של בנק ישראל ושוק האג"ח מגלם ריבית בנק ישראל ברמה של 2.0% בלבד בעוד שנתיים.

למרות מדד המחירים הנמוך, ציפיות האינפלציה עלו לאורך כל העקום במהלך השבוע.

האפיק שנשכח.
האפיק שנותר מאחור בשנה האחרונה היו הסחורות. מחירי הסחורות, למעט סחורות האנרגיה, רשמו ירידות בשיעורים ניכרים בשנה האחרונה.

התפתחויות שונות, כלכליות וספקולטיביות, גרמו לירידה במחירי הסחורות. בתגובה לאסונות טבע והמחסור שנוצר בשנת 2012 גדל ההיצע של הסחורות החקלאיות והובילו לירידה במחירים. גם בחומרי האנרגיה חל גידול בהיצע בגלל שיטות הפקה חדשניות. כמו כן, גדלה התפוקה של הספקים המסורתיים, כולל המדינות שעברו זעזועים גיאופוליטיים או ביטחוניים. לעומת זאת, הביקושים לסחורות, בעיקר למתכות ולאנרגיה, פחתו בעקבות ההאטה בצמיחה, בעיקר בשווקים המתפתחים.

נראה, שיותר מהשינוי בנסיבות הכלכליות ירדו מחירי הסחורות בהשפעת ירידה חדה בביקושים הספקולטיביים. מחירי הסחורות התנתקו ממחירי המניות, אחרי קיום קשר רב שנתי הדוק, תוך ירידה חדה בפוזיציות של הספקולנטים בשוק נגזרי הסחורות. שנת 2013 הייתה הראשונה אחרי עשור בה נרשמו משיכות כספים מקרנות ומ-ETF שמתמחות בהשקעה בסחורות בהיקפים מאוד גבוהים.

במבט אל שנת 2013 המגמה השלילית בסחורות עשויה להשתנות. שיפורים טכנולוגיים יישארו במקומם וימשיכו לתרום בצד ההיצע, אך האצת הצמיחה הכלכלית צפויה להוביל להתגברות הביקושים. כדאי לשים לב, שמחירי הסחורות הפחות סחירות שעליהם אין מסחר במוצרים פיננסיים, בדמות שוק הנגזרים או ETF, התחילו לעלות בתקופה האחרונה, כפי שבא לידי ביטוי במדד Joc-ECRI בתרשים מטה. סחורות אלו משקפות ביקושים כלכליים שאינם קשורים לפעילות הספקולטיבית ומהווים סימן ראשון לשאר הסחורות.

משקיעים שמחפשים אפיקי השקעה חדשים לאחר שמרווחי האג"ח הקונצרניות הגיעו לשפל והמניות כבר עלו בשיעור חד, עשויים שוב לגלות את הסחורות שהיו כמעט האפיק היחיד שהציג ביצועים שליליים בשנה האחרונה ופתח פער שלילי של כ-35% ביחס למדד המניות האמריקאי.


אג"ח קונצרניות.
בשוק האג"ח הקונצרניות בעולם נמשכה ירידת מרווחים. המרווחים, הן באג"ח בדירוג השקעה והן באג"ח מתחת לדירוג השקעה ירדו לרמות כמעט הנמוכות ביותר בעשור האחרון.

אצלנו לא היו שינויים משמעותיים בשוק הקונצרני. התפרסמו נתוני התפלגות החזקה בשוק הקונצרני לחודש אוקטובר אשר הצביעו על ירידה בחלקם של המשקיעים המוסדיים ועלייה במשקל הקרנות.