סקירה שבועית: שיפור ביצוא נובע בעיקר מעלייה ביצוא של ענפי התרופות והרכיבים האלקטרוניים. מיטב דש.

עיקרי הדברים:
• בחודש נובמבר חל שיפור בגביית המסים. יחד עם זאת, מתחילת השנה סך עודף גביית המסים מעבר למתוכנן שנובע מצמיחת המשק תרם לא יותר מ-0.2% לשיפור בגירעון.
• בשנה הבאה צפוי גיוס נטו שלילי בסך של כ-10 מיליארד ₪ בשוק האג"ח הממשלתי הסחיר, זאת לעומת גיוס נטו חיובי השנה.
• שיפור ביצוא נובע בעיקר מעלייה ביצוא של ענפי התרופות והרכיבים האלקטרוניים. שיפור זה אינו משקף שינוי במגמת חולשת היצוא, למרות שיפור בסחר העולמי.
• גידול ביבוא מוצרי השקעה מצביע על אופטימיות של המגזר העסקי שאינה מקבלת עדיין ביטוי בסקרי הסנטימנט.
• הנתונים החיוביים שהתפרסמו בתקופה האחרונה בארה"ב ואישור התקציב מעלים עוד יותר את הסיכוי לתחילת צמצום הרכישות ע"י ה-FED כבר השבוע.
• ציפיות הריבית הגלומות בשוק האג"ח המקומי מוטות כלפי מטה וציפיות האינפלציה כלפי מעלה, בגלל הרכישות המאסיביות של האג"ח הקצרות ע"י משרד האוצר.
• הממצאים מראים שהשקל מושפע בעיקר מהכוחות הכלכליים והרבה פחות מהכוחות הספקולטיביים. אילו ה-FED ידחה שוב את ההחלטה על צמצום הרכישות, הסיכוי להגברת התערבות של בנק ישראל יעלה.
• המוכרים העיקריים של האג"ח הממשלתי האמריקאי במהלך הרבעון השני והשלישי היו משקי בית. המשקיעים המוסדיים והמשקיעים בחו"ל רכשו אג"ח יחד עם ה-FED. התייצבות בשוק האג"ח הממשלתי ו/או ירידות שערים בשוק המניות יחזירו את משקי בית אל אפיק האג"ח ויספקו לו תמיכה לאחר יציאת ה-FED.
• שיפור בכלכלה האמריקאית בשנה הקרובה צפוי לתמוך בשוק המניות שנסחר בערכים קרובים לשווי הכלכלי בהשוואה לגלי עליות ספקולטיביים יותר שהיו בעשורים האחרונים.




מאקרו ישראל.
הגירעון ממשיך להצטמצם והגיע ב-12 החודשים האחרונים ל-31.7 מיליארד ₪ שמהווים כ-3.0% מהתוצר. השנה צפויה להסתיים עם גירעון של כ-3%, לעומת 4.65% בתכנון המקורי. הפער בין הביצוע ליעד נובע מעדכון טכני של התוצר שתרם כ-0.2% להפחתת הגירעון, מעודף גביית המסים שצפוי לתרום כ-0.6% והיתרה מתת ביצוע בהוצאות.

בחודש נובמבר חל שיפור הן בגביית המסים הישירים והן העקיפים, אך במבט לשנה כולה העודף בגביית המסים כתוצאה מצמיחת המשק, מלבד ההכנסות משוק ההון, מסתכם לכל היותר בכ-0.1%-0.2% מהתוצר. לכן, מוקדם להסיק על שינוי המגמה.

מבט אל שנת 2014, בה הגירעון צפוי להסכם בכ-3%, מבשר סביבה תומכת לשוק האג"ח. משרד האוצר צפוי לגייס בשוק המקומי הסחיר סך של כ-55 מיליארד ₪, זאת לעומת פדיונות בסך של כ-65 מיליארד (קרן וריבית). למעשה, מדובר בגיוס נטו שלילי של כ-10 מיליארד ₪, זאת לעומת הנפקות נטו בסך של כ-4 מיליארד בשוק הסחיר השנה.

הקשיים למשרד האוצר ולממשלה יתחילו עם גיבוש התקציב לשנת 2015 לקראת אמצע שנה הבאה, כאשר הממשלה תצטרך לבחור בין ביצוע התאמות בסך של כ-10 מיליארד ₪, לפי ההערכות של בנק ישראל, לבין הקרבת יעדים פיסקאליים. מעבר לכך, לפי הכרזתו של שר האוצר, כלל ההוצאה צפוי להפוך למחמיר יותר, מה שיגביר עוד יותר את ההתאמה התקציבית הנדרשת.

לכאורה, נתוני היצוא השתפרו. השיפור המשמעותי ביותר נרשם דווקא בענפים שבלטו לאחרונה לרעה, כגון ענף התרופות והרכיבים האלקטרוניים שרשמו גידול חד ביצוא. ענפים אלו לא כל כך מייצגים, מכיוון שמדובר בשתי חברות דומיננטיות, טבע ואינטל, שהיצוא שלהן מישראל תלוי יותר בשיקולים לוגיסטיים פנימיים מאשר בשינוי המגמה הכללית. בענפים אחרים היצוא נותר ברמה יציבה בחצי השנה האחרונה. היעדר מגמה ברורה של שיפור ביצוא הישראלי בולט על רקע שיפור משמעותי במדד הסחר העולמי של בנק ישראל.

מאקרו חו"ל.
יותר ויותר נתונים כלכליים בעולם מצביעים על שיפור בצמיחה כלכלית אשר מקיפה מרבית האזורים. בינתיים, שיפור בנתונים הכלכליים לא בא לידי ביטוי בתחזיות הצמיחה של הגופים הכלכליים לשנת 2014, כפי שמתפרסם ע"י סקר בלומברג.

הנתונים הכלכליים בארה"ב המשיכו להיות חיובים ברובם גם בשבוע שעבר. נציין את הגידול במלאים ובמכירות במסחר הסיטונאי. גם המכירות הקמעונאיות הכו את הציפיות.

בית הנבחרים האמריקאי אישר הסכם, שבתנאי שגם הסנאט יאשר אותו השבוע, יאפשר לממשלה לפעול עם תקציב מאושר בפעם הראשונה בארבע השנים האחרונות. ההסכם כולל צמצום תקופת דמי אבטלה. המובטלים שיפסיקו לקבל דמי אבטלה כתוצאה מההחלטה יגרעו מספירת המשתתפים בכוח העבודה. צעד זה צפוי להוריד שיעור ההשתתפות ושיעור האבטלה בכ-0.3%, על פי הערכות שונות.

שווקים.
השבוע יתכנס הבנק המרכזי האמריקאי לישיבתו שבסיומה ינהל הנגיד ברננקי את מסיבת העיתונאים האחרונה שלו שבה להערכתנו ימסור, שה-FED מתחיל לצמצם את הרכישות בקצב איטי של לא יותר מ-15 מיליארד דולר בפעימה. להערכתנו, השווקים כבר הפנימו את הבשורה. יחד עם זאת, אין תקדים לאירוע מסוג זה ולכן יכולות להיות הפתעות.

שוק האג"ח המקומי אשר רשם עליות שערים גם בסיכום של השבוע האחרון עדיין ממשיך לשקף ציפיות להורדת הריבית. כמו כן, נמשכה עליה בציפיות האינפלציה . אולם, כנראה שהערכות המשקיעים לגבי הריבית והאינפלציה מתעוותות בגלל הקניות של משרד האוצר שרכש מתחילת החודש כמעט 5 מיליארד ₪ (!) במכרזים הפוכים, מתוכם 75% באג"ח הצמודה קצרה (ממצ"מ 614). לכן, ציפיות הריבית המגולמות בשוק אמורות להיות מוטות כלפי מטה וציפיות האינפלציה כלפי מעלה. האג"ח הבינוניות והקצרות, במיוחד הצמודות, יקרות. גם האג"ח בריבית משתנה "נהנו" ממחסור בסחורה ורשמו עליות שערים. אם לא יהיו הפתעות מיוחדות במדד המחירים לצרכן, העיוותים צפויים להיסגר בהדרגה.

אם ה-FED אכן יתחיל לצמצם את הרכישות, הסיכוי להורדת הריבית בישראל יפחת, על פי דברי של הנגידה והבכירים האחרים בבנק. הפנמת הקטנת הסיכוי להורדת ריבית נוספת עלול להוביל לתיקון בשוק האג"ח שלנו, בעיקר בחלק הקצר והבינוני של העקום.

שע"ח של השקל ביחס לדולר ירד במהלך השבוע מתחת לרמה של 3.5 ₪ לדולר. גם לעומת סל המטבעות, אליו מתייחס בנק ישראל, השקל קרוב לרמות הנמוכות שהיו בחודשים האחרונים. התחזקות השקל מעוררת קריאות להתערבות. אולם, הכספים שמחזקים את השקל ככל הנראה אינם ספקולטיביים באופיים, אלא נובעים בעיקר מחוזקו של המשק ומזרימת ההשקעות הישירות ומעודף מחשבון השוטף. לראיה, היחס בין סך המחזור בשוק המט"ח בישראל לסך היבוא והיצוא, ירד בשנתיים האחרונות בצורה חדה. בפרט, ירד מאוד משקלם של משקיעים זרים במסחר במט"ח.

סביר להניח שלא ינקטו צעדים כלשהם להיחלשות השקל עד לישיבת ה-FED. בנק ישראל מקווה שהחלטה על צמצום הרכישות תגרום למפנה בהתנהגות המטבע האמריקאי מבלי שהוא יזדקק להתערבות נוספת. אילו ה-FED ידחה שוב את ההחלטה על צמצום הרכישות, הסיכוי להגברת התערבות בנק ישראל יעלה.

אופציה נוספת יכולה להיות המרה בקצב מוגבר של החוב במט"ח של המדינה שמסתכם בכ-100 מיליארד ₪ לשקלים.


סיכון מיקרו או סיכון מאקרו?
האפיק המנייתי עדיין ממשיך להיות אטרקטיבי להשקעה. אם נפלג את העליות בשוק המניות האמריקאיות שהיו בשנים האחרונות לחלק שהתרחש הודות לעלייה במכפיל הרווח (P/E) ולחלק שנובע מגידול ברווחיות החברות (EPS), נראה שעליות שערים אחרי המשבר של שנת 2008 היו ברובם תוצאה של עלייה ברווחי החברות. זאת לעומת העליות במחצית השנייה של שנות ה-80 ובסוף שנות ה-90, ששיקפו התנפחות שווי המניות הרבה מעבר לעלייה ברווחי החברות, תוך גידול מקביל במכפילים. למעשה, גל העליות אחרי המשבר האחרון נראה הכי פחות "בועתי" בהתייחס לרווחיות החברות.

אולם, מלבד סיכוני "מיקרו" יש גם סיכוני "מאקרו" ואי אפשר להפריד לגמרי בין השניים. נפילת שוק המניות בשנת 2008 הייתה תוצאה של התממשות סיכון מאקרו כלכלי שנוצרו בשוק הנדל"ן האמריקאי.

מבחינה זו, אנו נמצאים כעת במצב ייחודי. להבדיל מהעבר, כאשר שוק המניות התנהג בהתאם להתפתחויות בכלכלה, עליות השערים בשנים האחרונות התרחשו למרות ירידה בקצב הצמיחה בכלכלה העולמית. "האשמים" בכך, הם כמובן התמריצים שהעניקו הבנקים המרכזיים והממשלות. במצב זה המשקיעים חוששים ששוק המניות "יתחבר" לכלכלה וירד בשיעור משמעותי.

אכן זה עלול להיות תרחיש "האימים", במידה וגם בשנה הקרובה הכלכלה העולמית תמשיך להתדרדר.
יחד עם זאת, למרות הצמיחה נמוכה בכלכלה, בשנים האחרונות החברות הצליחו להגדיל רווחיות בקצב שלא היה נמוך ואולי אף גבוה מאשר בגלי העליות הקודמים.
כמו כן ואפילו חשוב מכך, התחזיות של מרבית הגופים הכלכליים הפרטיים והציבורים צופות שיפור בכלכלה העולמית בשנת 2014. גם הנתונים השוטפים המשתפרים מאוששים את המגמה. אם התחזיות אכן יתממשו, אז הכלכלה עשויה "לחבור" אל שוק המניות - שנסחר בשווי סביר - ולהוביל להמשך המגמה חיובית.