חפשו את החברה הצומחת, לא את המדד הצומח. אפסילון.

הנושא שמעסיק כיום יותר מכל את הדיון הכלכלי הוא לגבי תמחורם של השווקים. מספר הולך וגדל של קולות טוען כי הריביות האפסיות והתשואות הנמוכות של שווקי אגרות החוב גורמים להסטה של כספים לעבר נכסי הסיכון, ובכך יוצרים למעשה את הבועה הבאה. על העובדה כי רמת הסיכון בתיק ההשקעות הממוצע העולמי עלתה בעקבות הגורמים הנ"ל אין עוררין. סכומי הכסף שהועברו בשנה האחרונה מקרנות נאמנות סולידיות לקרנות מנייתיות שברו שיאים.במקביל, גם נכסים כמו נדל"ן משגשגים לנוכח העובדה שהם מהווים עדיין חלופה ראויה להשקעות הסולידיות המסורתיות. בשל כך, רמות השיאים שאליהם הגיעו שווקי המניות/אג"ח קונצרני/נדל"ן מעלות את חששותיהם של המשקיעים לגבי הסיכון שטמון בהם, ולכן המונח "בועה" הופך להיות נפוץ יותר ויותר.קשה להתווכח עם העובדה שמספר גדול של נכסי סיכון מתומחרים כיום באופן מלא ואף למעלה מזה. היצע ה"מציאות" לעומת השנים האחרונות קטן באופן משמעותי ומחייב את מנהלי ההשקעות לבצע בחירה מדוקדקת בהרבה מזו שנעשתה בעבר על מנת להמשיך וליהנות מתשואה עודפת. אלא שבבואנו לבחון האם יש הצדקה לשימוש במילה "בועה" כדי לתאר את התמחור הנוכחי של השווקים, ראוי לבצע שתי בדיקות. ראשית, יש להשוות את מחירי השוק בשתי הבועות הקודמות (טכנולוגיה ונדל"ן) לעומת המחירים הנוכחיים. במקביל, ראוי לבחון האם תמונת המקרו העולמית מצדיקה את האווירה החיובית (אופוריה?) בשווקים.לצעירים שבינינו, נזכיר שהשווקים בשתי הבועות הקודמות היו בעלי מאפיינים שונים לחלוטין מאלו הנוכחיים. בועת ההייטק של תחילת שנות האלפיים התאפיינה בכך שמחיריהן של חברות רבות היו מנופחים בשל נטייתם של המשקיעים לייחס לאותן חברות תחזיות צמיחה שהיו מנותקות לחלוטין מהמציאות. בשל כך, לא נדיר היה למצוא חברות רבות שנהנו ממכפילי רווח תלת ספרתיים או במקביל, הערכות אופטימיות מאוד, שלא לומר דמיוניות. המציאות כידוע הייתה שונה. הטכנולוגיה אמנם עשתה כברת דרך נכבדה והתקדמה מאוד, אלא שגם זו הייתה עדיין בקצב נמוך יותר מזה שנחזה. התוצאה כידוע הייתה קשה ביותר, וגרמה לנסד"ק להתרסק מרמה אליה עדין לא שב גם אחרי שלוש עשרה שנים.הבועה השנייה הייתה בועת הנדל"ן בארה"ב. לא נספר שוב את ההיסטוריה שלה, אולם המאפיין העיקרי של אותה בועה הייתה המינוף הגבוה שבו היו שרויים כולם. מהאיש הפרטי ועד הבנקים הגדולים בעולם. כולם התמנפו, יצרו כלכלת נייר עם התוצאה הבלתי נמנעת של התרסקות כואבת שמורגשת עד היום.אלו היו בועות. בחינה של המצב הנוכחי מראה תמונה שונה לחלוטין- הטיפוס לשיא של השווקים מלווה בהתאוששות כלכלית אמיתית שמאפיינת חלקים הולכים וגדלים של חלקי הגלובוס. לשם המחשה, נבחן את התפתחות המכירות הקמעונאיות בארה"ב, מה שיכול לייצג נאמנה את הפעילות הכלכלית. כפי שניתן לראות בגרף המצורף מטה, המכירות הקמעונאיות בארה"ב נמצאות ברמת שיא של כל הזמנים, 29% מעל רמת השפל שנרשמה בתחילת 2009, ו 13.2% (נומינלי) מרמת השיא שהייתה טרום המשבר תוך שקצב העלייה השנתי מגיע לרמה של כ 4.5%, שהינה קרובה לשיעור הממוצע הרב שנתי. בניגוד לבועות הקודמות, הנתון הנ"ל אינו מושפע מ"יצירת כסף" שמגיע מהגדלת המינוף של הנכסים או בזכות תחושת עושר מוגזמת שנובעת מעלייה חסרת רסן והיגיון של תיק המניות.http://www.epsilon.co.il/media/96524...7%94%D7%91.jpgכמובן שהעלייה בצריכה מובילה לעלייה גם בייצור. כפי שניתן לראות בגרף המצורף מטה, מדד מנהלי הרכש העולמי נמצא מתחילת השנה במגמת עלייה ברורה, תוך שהמשקים האירופאים הצטרפו לארה"ב ויפן בחודשים האחרונים. מבין משקי אירופה, ראוי לציין את הכלכלה הבריטית שמתאוששת בקצב גבוה בהרבה מהצפי, ותחזיות הצמיחה שלה לשנה הקרובה עודכנו באופן חד ביום חמישי האחרון. http://www.epsilon.co.il/media/96519...7%9E%D7%99.jpgהשיפור הכלכלי מורגש גם במדינות שכונו עד לפני זמן לא רב הPIIGS. ספרד שבה לצמיחה אפסית לאחר שנתיים של צמיחה שלילית, ויוון רשמה עלייה בייצור התעשייתי החודש בפעם הראשונה מזה כמה שנים. השינוי בא לידי ביטוי גם בדירוגיהן של המדינות, כמו למשל ספרד שזכתה השבוע להעלאת דירוג אשראי על ידי מודי'ס מ"שלילי" ל"יציב".השורות הנ"ל אינן באות להגיד שהעליות בשווקי המניות יימשכו גם בשנה הבאה. הכתוב לעיל בא להמחיש שהסיכון הסיסטמתי ירד מאוד והחשש מפני קריסה כללית שליווה את השווקים בשנים האחרונות, ייעלם. בנק ההשקעות נומורה היטיב להגדיר את המצב החדש כשנתן לסקירה השנתית שלו את הכותרת :the end of the end of the world. באופן טבעי, הרמות הגבוהות שאליהן טיפסו המדדים, חושפות אותן לרמת תנודתיות גבוהה למדי וסביר להניח שהחל מעתה, המשקיעים יבחנו את החברות לפי שיקולי מיקרו ולא מקרו.זה יחייב את המשקיעים להיות הרבה יותר בררנים בשנה הבאה. אנו מניחים שהסתיימה התקופה שבה השווקים נעים כמקשה אחת בתגובה לאירוע / נתון כזה או אחר. הגרף המצורף מטה מתאר את המתאם היורד בין הנכסים השונים בעולם. ניתן לראות שבניגוד לעבר שבו כל שווקי האג"ח והמניות בעולם נעו באותו כיוון, המתאם ירד מאוד. המשמעות היא שכל משק וכל חברה ייבחנו אך ורק לפי התוצאות או הנתונים שיציגו. לפני כמה חודשים צפינו את ירידת הקורלציה בין השווקים השונים בהקשר של שווקי האג"ח, כאשר טענו שהשוני במגמת הצמיחה של ארה"ב וישראל יביא גם להתנתקות של התשואות של האג"ח השקלי לחברו האמריקאי. כפי שקרה בשוק האג"ח, כך יקרה גם בשווקי המניות. מניותיהן של החברות שיציגו עלייה ברווחיותן יעלו, ואלו שלא - ירדו. המצב החדש יחייב אותנו להיות יותר סלקטיביים ולבחור את השקעתנו באופן קפדני יותר. במילים אחרות, חפשו את החברות הצומחות ולא את השווקים הצומחים.לפיכך, כשני שליש מתיק המניות שלנו ירוכז בחו"ל ביחס של שני שליש/שליש לטובת ארה"ב ואירופה. השליש הנוסף יכלול את המניות המקומיות.נכתב ע"י עידן אזולאי