תחזית לשנת 2014. מיטב דש.

עיקרי הדברים:
• בדומה לשנים הקודמות גם בשנת 2014, קיים סיכוי גבוה שהמשק העולמי יצמח בקצב נמוך מהתחזית.
• ארה"ב צפויה להגביר את קצב הצמיחה.
• אירופה צפויה בעיקר לאכזב.
• משקלה של הכלכלה הסינית בצמיחה העולמית הינו הגבוה ביותר. שינוי במודל הצמיחה הסיני תוך שמירה על קצב הצמיחה הנוכחי נראית כמשימה קשה לביצוע ולכן סין מהווה גורם סיכון עיקרי לתחזית.
• כלכלות מתפתחות רבות זקוקות לרפורמות מבניות כדי לחזור לקצב צמיחה שהיה לפני מספר שנים. יישום הרפורמות עלול להידחות בגלל אילוצים שונים ובינתיים הכלים של המדיניות המוניטארית והפיסקאלית הקונבנציונליים נוצלו כמעט עד תום.
• מעבר לסיכונים האזוריים, הסיכונים לצמיחה בעולם כוללים את הדפלציה ורדיקליזם פוליטי.
• ללא השפעת הגז, המשק הישראלי צפוי לצמוח בשנת 2014 בקצב קצת יותר גבוה מאשר בשנת 2013. הצמיחה תתבסס יותר על היצוא וההשקעות, כאשר הצריכה הפרטית צפויה להיחלש.
• האינפלציה במשק צפויה להיות מתונה ומרבית הסיכונים לתחזית הינם כלפי מטה.
• הריבית בישראל צפויה להישאר נמוכה למשך זמן רב. לא צפוי שינוי בריבית בשנת 2014.
• קיים סיכוי גבוה יותר להיחלשות השקל מאשר להתחזקותו.
• במבט אל השנה הקרובה תיק ההשקעות צריך לכלול פחות רכיבי סיכון מאשר בשנה שעברה.







לתרשימים שמלווים את הסקירה לחצו כאן.
הכלכלה העולמית לאן?.
המשקיעים בוודאי לא יזכרו את שנת 2013 כשנה מאכזבת. אולם, מבחינת ההתפתחויות הכלכליות היא הפתיעה לטובה רק את רואי השחורות שהיו רבים מאוד מלפני כשנה כאשר אירופה עוד איימה להתפרק וארה"ב עמדה לקראת "הצוק הפיסקאלי" ורשמה האטה בקצב הצמיחה. שנת 2013 הייתה שנה נוספת ברצף של שלוש השנים האחרונות בה הצמיחה הכלכלית הייתה נמוכה מהתחזיות ורשמה ירידה לעומת השנה הקודמת.
כפי שניתן לראות בתרשים 1, התחזיות של קרן המטבע הבינלאומית לצמיחה בעולם היו פעם אחר פעם אופטימיות יותר לעומת המציאות.
בדומה לשנים הקודמות, צופה קרן המטבע שגם שנת 2014 תהיה טובה יותר מהקודמת.
השאלות העיקריות שעומדות על הפרק הינן:
1. האם שוב יתבדו החזאים?
2. אם כן, אז האם "ירידת מדרגות הצמיחה" תמשך גם בשנת 2014?
3. האם השווקים הפיננסיים ימשיכו "להתעלם" מהמגמות בכלכלה הריאלית?

ארה"ב.
טוב למי שיש לו
בדומה לשנים הקודמות, אנו שוב מצביעים על המשק האמריקאי כמקום הבטוח ביותר מבחינה כלכלית מבין המדינות הגדולות. הצמיחה בכלכלה האמריקאית מבוססת על מספר גדול יחסית של "רגליים".
ראשית כל, המגזר הפרטי ממשיך לספק את התרומה הגבוהה ביותר לצמיחה. הצריכה הפרטית מבוססת על שיפור במצב הצרכנים. מצד אחד חל גידול בעושר הפיננסי של האוכלוסייה כתוצאה מעלייה בשווי הנכסים הפיננסיים והנדל"ן (ראו תרשים 2).
במקביל, עומס החובות על הצרכנים ירד משמעותית. היחס בין תשלומי החוב להכנסה פנויה של הצרכנים, שמשקף את כושר שירות החוב שלהם, ירד לרמה הנמוכה ביותר ב-30 השנים האחרונות (ראו תרשים 3).


כמובן שגידול בשווי הנכסים משפיע בעיקר על אנשים אמידים יותר שמדווחים בסקרים שונים על שביעות רצון ורמת אמון גבוהים יותר לגבי העתיד הכלכלי.
האנשים שתלויים בעיקר בהכנסה מעבודה רואים שיפור מתון בהרבה במצבם. גידול בהכנסה פנויה פר נפש במונחים ריאליים הוא מאוד מתון, מאחר והגידול בשכר העבודה איטי מאוד(ראו תרשים 5). שיפור בשוק העבודה וגידול במספר משרות, שהיה יחסית גבוה בשנה האחרונה, בא לידי ביטוי בעיקר בענפים שמתאפיינים בשכר נמוך והיעדר בונוסים. כ-50% מהמשרות החדשות בחצי השנה האחרונה נוצרו בענפי המסחר, האירוח והאוכל והשירותים הזמניים, כאשר משקל של הענפים אלו בשוק העבודה מהווה כ-28% בלבד (ראו תרשים 4).
שיעור החיסכון הפרטי עומד על כ-5%, בדומה לממוצע של שני העשורים האחרונים, ולא יכול להעניק תמיכה חזקה להמשך הגידול בצריכה בלי שיפור בהכנסת הצרכנים.

תרומתה של הצריכה הפרטית צפויה להמשיך ולהוביל את הצמיחה במשק האמריקאי. הצרכן עדיין "סוחב" ביקושים מושהים מאז המשבר. כך, לדוגמה, מספר מכוניות שנמכרות בארה"ב ל-100 אנשים באוכלוסייה, עדיין נמוך משמעותית לעומת המצב שהיה בשני העשורים האחרונים (ראו תרשים 6).


המגזר העסקי האמריקאי מרגיש בטוח יותר
מצבו של המגזר העסקי בארה"ב ממשיך להיות טוב. החברות מצליחות לשמור על רמת רווחיות גבוהה בזכות הריבית הנמוכה, המשך התייעלות וגידול מתון במכירות. בחודשים האחרונים ניכר שיפור במדדי מנהלי הרכש הן במגזר היצרני והן בשירותים.

רמת המזומנים במאזני החברות ממשיכה לעלות ומתקרב לכ-12% מסך המאזן (ראו תרשים 7). החברות מתחילות להפנות יותר ויותר מזומנים לא רק לטובת בעלי המניות, כפי שנרחיב בהמשך, אלא גם להשקעות.
כפי ניתן לראות בתרשים 8, היחס בין השקעות החברות למכירות הגיע השנה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2007 (ראו תרשים 8). למרות שבחודשים האחרונים ראינו חולשה בהשקעות, בסה"כ במצטבר ההשקעות גדלו בשנה האחרונה בקצב גבוה והגיעו לשיא במונחים אבסולוטיים (ראו תרשים 9).
אנו מעריכים שהמגזר העסקי האמריקאי יגביר את קצב התרחבותו בשנה הקרובה.


גורמים נוספים שתומכים בצמיחת המשק האמריקאי:
• לפי הערכות של קרן המטבע, ההידוק הפיסקאלי שהיווה כ-2.5% מהתוצר האמריקאי בשנת 2013 צפוי לרדת לכ-0.75% בשנת 2014.
• מחסור בהיצע והגברת ביקושים בשוק הנדל"ן האמריקאי הובילו לעליית מחירי הדירות בשיעור של כ-13% בשנה האחרונה, בדומה לקצב עלייתן בתקופת המשבר סאב-פריים. יחד עם זאת, הרמה האבסולוטית של המחירים עדיין רחוקה מהבועה, כמו גם היקפי כמות העסקות ופרמטרים אחרים (ראו תרשים 10).
מצב זה צפוי להוביל לגידול מאסיבי בבניה למגורים. משקל ההשקעות לבנייה למגורים מהתוצר בארה"ב עומד על כ-3% לעומת כ-5% בתחילת שנות 2000.
תרשים 10


• בשנה הקרובה יורגש יותר שיפור בנגישות לאשראי לא רק לחברות הגדולות, אלא גם לעסקים קטנים. תנאי האשראי לעסקים קטנים כמעט חזרו לרמה שהייתה לפני המשבר (ראו תרשים 12). גם תנאי האשראי למשקי בית השתפרו משמעותית.
תרשים 12
• ירידה בשיעור האבטלה מתרחשת בד בבד עם הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. ירידה באבטלה התנתקה מהקשר ארוך הטווח עם גידול בשיעור המועסקים באוכלוסייה אשר נותר כמעט ללא שינוי (ראו תרשים 14). היחס בין מספר המובטלים למספר משרות פנויות יורד בהתמדה ומתקרב לרמות שהיו לפני המשבר (ראו תרשים 13).
מצב זה מצביע על עליה בסיכויים למצוא עבודה שיכול להוביל לחזרתם של ה"מתייאשים" אל מעגל העבודה. תהליך זה עשוי לעכב את הירידה באבטלה ואת הגידול בשכר מחד, אך מאידך להגביר פוטנציאל הצמיחה של המשק האמריקאי.
• פיתוח מואץ של מקורות אנרגיה חדשים (גז) במקביל לפיתוח טכנולוגיות חדשות בתעשיית הנפט, ממשיכים להיות מנוע צמיחה משמעותי בכלכלה האמריקאית. משקל ההשקעות בענפי הכרייה יותר מהכפיל את עצמו בחמש השנים האחרונות.
• הסעיף הקודם מתקשר להוזלה משמעותית במחיר הדלק בארה"ב אשר ירד בכ-15% בחודשים האחרונים (ראו תרשים 15) וצפוי לתמוך בצריכה הפרטית.
• אנו מעריכים שהתנאים המוניטאריים בארה"ב יישארו מקלים מאוד, גם אם ה-FED יצא מתוכנית הרכישות.
תרשים 15

אירופה.
אם בשנתיים האחרונות היינו מציינים את אירופה כגורם סיכון הגדול ביותר, השנה התרחקנו מתרחישי קיצון שהיו במרכז הדיונים בתקופת המשבר הפיננסי ביבשת. פרמיות הסיכון הן של המגזר הממשלתי והן של הבנקאי ירדו לרמות שהיו לפני פרוץ המשבר ביוון (ראו תרשים 16). נרשם שיפור בפעילות הכלכלית ואירופה עברה לצמיחה חיובית ברבעון השני והשלישי של השנה (ראו תרשים 17).


אנחנו מסכימים שהסיכונים באירופה פחתו, אך להערכתנו, הכלכלה האירופאית עלולה בעיקר להפתיע לרעה בשנה הקרובה.
הפתרונות לבעיות ייסוד של המשק האירופאי מתקדמים בקצב איטי מדי ולא מספק. קצב התקדמותן של הרפורמות המבניות הנחוצות הואט מאוד בשנה האחרונה. הפחתת חומרתו של המשבר הפיננסי הסירה לחץ מהפוליטיקאים והם חזרו להתנהג כאילו לא היה המשבר.
להלן מספר עדויות על כך שהשינויים המבניים במשק האירופאי אינם מתקדמים:
• בסקר האחרון Global Competitiveness Index שעורך הפורום הכלכלי העולמי ומדרג את המדינות לפי הפרמטרים כגון, יעילות שוק העבודה, יעילות שוק המוצרים, איכות הממשל וכו', המדינות האירופאיות שנמצאות בליבת המשבר התדרדרו בדירוג הכללי במרבית הפרמטרים.
• גם בסקר אחר Doing Business של הבנק העולמי, שמתמקד יותר בסביבה הרגולטורית לעסקים, נרשמה ירידה במרבית הפרמטרים במדינות האירופאיות המשבריות.

נמשך ואף מעמיק חוסר האיזון בתוך הגוש האירופאי. כושר התחרותיות של המדינות החלשות אינו משתפר מספיק ביחס למדינות החזקות. יוון, ספרד ופורטוגל הצליחו להוזיל עלות העבודה ביחס לגרמניה, אך לא איטליה וצרפת (ראו תרשים 18).

ירידה בשכר הנומינאלי אמורה להוריד את מחירי המוצרים והשירותים במדינות חלשות ולהגביר את אטרקטיביות הכלכלה שלהן למשקיעים. אולם מחירי המוצרים והשירותים, כגון: איטליה וספרד עלו בשיעור גבוה יותר מאשר בגרמניה מאז התחלת המשבר באירופה בשנת 2010 (ראו תרשים 19).

גרמניה ממשיכה להוביל מדיניות, ממנה סובלות המדינות האחרות באירופה, שמעודדת יצוא ולא את הצריכה הפנימית. כתוצאה ממדיניות זו, העודף בחשבון השוטף בגרמניה מתקרב לרמה של 6% מהתוצר.
לא רק הבעיות המבניות מכבידות על המשק האירופאי, אלא גם הבעיות השוטפות. כפי שניתן לראות בתרשים 20, האירו התחזק בשנה האחרונה בשיעורים חדים מול כל המטבעות העיקריים בעולם. התחזקות המטבע תכביד מאוד על היצוא מאירופה שהוא המגזר שמוביל את ההתאוששות.

במקביל להתחזקות האירו ולמרות הקטנת הסיכונים הפיננסים, חלה עליה בריביות הריאליות באירופה (ראו תרשים 21), זאת כתוצאה מהלחצים לעליית התשואות שמגיעות מארה"ב מחד, ומירידה חדה באינפלציה במשק האירופאי מאידך. עלייה בריביות הריאליות מקשה על הורדת נטל החובות לממשלות ולפירמות.

מבחינת הכלים של המדיניות הכלכלית, הסטנדרטיים שיכולים לשנות את המציאות, הם חופש פעולה מצומצם מאוד מחד ומצד שני הקלה מסוימת במדיניות הפיסקאלית. הריסון התקציבי שהשיל כ-1% מהצמיחה במשק האירופאי בשנת 2013 , לפי ההערכות של קרן המטבע, צפוי להתכווץ ל- 0.5% בשנה הבאה.
בצד המדיניות המוניטארית, המצב הכלכלי הקשה, האינפלציה הנמוכה ושיבושים במנגנון התמסורת במעבר הריבית הנמוכה אל המדינות החלשות, מזמנים התערבות של הבנק המרכזי בכלים בהם משתמשים הבנקים המרכזיים הגדולים האחרים בעולם (ראו תרשים 22). אולם, הסיכוי למהלך מסוג זה די קלוש עקב הקשיים הפוליטיים.

השווקים המתעוררים.

סין בסיבוב מסוכן
סין תהיה להערכתנו הכלכלה החשובה ביותר בשנת 2014. תרומתה לצמיחה העולמית היא הגבוהה בעולם בשעה שהוודאות לגבי יכולתה לספק את אותה הצמיחה דווקא נמוכה.
המודל הכלכלי שהוביל את סין להישגיה בעשורים האחרונים מוצה. למרות המשבר שפרץ בשנת 2008 הסינים המשיכו להגביר את ההשקעות שהגיעו ל-47% מהתוצר בשנת 2012, כמעט הגבוה ביותר בעולם. ההשקעות המאסיביות מומנו בהגדלת אשראי בערוצים שונים. גידול בסך האשראי בסין בין השנים 2008 ל-2013 היה קרוב ל-12 טריליון דולר (!), יותר מפי-1.5 מסך כל ההלוואות במאזני המערכת הבנקאית האמריקאית. סך האשראי בסין מתקרב לכ-200% מהתוצר.
בינתיים, הוצאות המפעלים לא פחתו. קצב גידול בשכר העבודה בסין נותר כמעט ללא שינוי. אולם, חולשה בשוקי היעד הובילה ירידה במחירי המכירה (ראו תרשים 24).
בשעה שההשקעות הממונפות המשיכו לצמוח, ניצול כושר הייצור בסין ירד בכ-80% לפני המשבר לכ-60% בשנת 2011, על פי ההערכות של קרן המטבע (ראו תרשים 25).

למרות שסין מצליחה עדיין לצמוח בקצב של כ-7%-8% בשנה היה ברור שהשיטה הישנה מובילה אותה למשבר. זה בעצם הרקע לאותה שורה של רפורמות עליהן הודיעו השלטונות לאחרונה שמטרתן להעביר את מנוע הכלכלה הסינית מהביקושים החיצוניים לפנימיים.
הכיוון בסה"כ נכון, אז מדוע אנו סקפטיים?
גם אם השינוי העצום אותו מובילה סין יצליח, הרפורמות יתחילו להניב פירות רק בעוד שנתיים-שלוש. בינתיים, הסינים צריכים לשמר את קצב הצמיחה הנוכחי באמצעים שכבר אינם מועילים ואפילו הרסניים. כל זאת כאשר יש חשש שבסין קיימת כמות גדולה של אשראי רע, בעיקר במגזר העסקי שלפעמים קשה להבדילו מהמגזר הממשלתי. גם מחירי הנדל"ן בסין מעוררים חשש שמדובר בתופעה בועתית. כמו כן, רבים בעולם מעלים ספק לגבי אמינותם של הדיווחים הכלכליים המועברים מהמדינה.

שווקים מתעוררים צריכים שינוי
בדומה לסין, גם ברבות מהמדינות המתפתחות האחרות נחוץ שינוי מבני. מנועי הצמיחה הישנים כבר לא עובדים וקצב הצמיחה במדינות אלה ירד בחדות בשנים האחרונות (ראו תרשים 26).
המדינות שמסתמכות על ייצור ויצוא זול הגיעו, בדומה לסין, להרעה משמעותית בתנאי הסחר בגלל הקשיים בשוקי היעד. המדינות שמתמחות ביצוא, הסחורות סובלות מירידה מתמשכת במחיריהן (רוסיה, ברזיל). בחלק מהמדינות הצמיחה נבנתה על מינוף יתר של המגזר הפרטי או העסקי שהגיע לממדים גבוהים מדי (ברזיל, הודו).
נוסיף שמדינות רבות נמצאות בסיכון של בריחת הון זר כתוצאה מצמצום הרכישות ע"י ה-FED.

בדומה לסין, רבות מהמדינות המתפתחות נדרשות לבצע רפורמות מבניות כדי לחזור לקצבי הצמיחה שאפיינו אותן לפני מספר שנים. לא בכל המדינות כמו בסין יש כוח פוליטי שיכול להוביל את הרפורמות וברבות מהן קיימת נטייה לבצע צעדים פופוליסטיים נוכח התסיסה החברתית. בשנה הקרובה יתקיימו בחירות במדינות מפתח כגון הודו, ברזיל, דרום אפריקה, אינדונזיה וטורקיה. בדומה לסין, נוכל לראות את התוצאות של השינויים המבניים, אם ייושמו, רק עוד זמן רב ובלעדיהם קשה לצפות לשינוי משמעותי במצב השווקים המתעוררים כגוש.

ישראל.

צומחת לאט אבל מנצלת את הפוטנציאל הקיים
קצב הצמיחה במשק הישראלי מתמתן בהדרגה מרמה של כ-5% בשנת 2010 לכ-2.5% בשנת 2013 ללא השפעת הגז (ראו תרשים 27).

למרות קצב צמיחה נמוך, על פי הנתונים של OECD, ישראל כמעט המדינה היחידה בין החברות בארגון שצומחת מעבר לפוטנציאל הצמיחה שלה (ראו תרשים 28).
אנו מעריכים שבשנת 2014 יצמח המשק הישראלי בשיעור של 3.3%, 2.6% ללא גז. זאת לעומת קצב הצמיחה של 3.4% ו-2.4% ללא גז בשנת 2013.
בשנה האחרונה הצמיחה במשק הובלה ע"י הצריכה הפרטית. בשנת 2014 צפוי שינוי במרכיבי הצמיחה העיקריים, כאשר תרומתן של ההשקעות והיצוא תגדלנה ותרומתה של הצריכה הפרטית תרד. תרומתה של הצריכה הציבורית צפויה להיות דומה לשנת 2013 (ראו תרשים 29).

הצריכה הפרטית - שחרור ביקושים מושהים
הצריכה הפרטית באופן מפתיע הפכה למנוע הצמיחה במשק בשנת 2013. בתחילת השנה היו הערכות, כולל שלנו, שהאבטלה תעלה לרמה העולה על 7% , כאשר בפועל היא ירדה קרוב ל-6% ובגילאי 25-64 ל-5.3%, תוך יציבות בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה (ראו תרשים 30).
אחת הסיבות לגידול בצריכה הפרטית נעוצה להערכתנו בצריכה נמוכה בשנת 2012. גידול בהכנסה פנויה בשנה שעברה היה גבוה יותר מאשר גידול בצריכה הפרטית. יתכן שהמשבר הפיננסי באירופה או האיומים הגיאופוליטיים גרמו לצרכן הישראלי "להתכווץ". ניסיון העבר מלמד שאחרי שנה כזאת בדרך כלל באה שנת "פיצוי" במהלכה הצריכה "המושהית" מתפרצת ומפצה על האיפוק בשנה הקודמת. כפי שניתן לראות בתרשים 31, דפוס זה חזר על עצמו בעקביות במהלך העשור האחרון.

גם לאפקט "העושר" הייתה ככל הנראה השפעה על הצריכה. בתרשים 32 מוצג שינוי במדד מחירי הנכסים, אותו הרכבנו משינוי במחירי הדירות בבעלות ומשינוי במחירי האג"ח הממשלתיות, הקונצרניות והמניות בישראל. הרכבנו את המדד על פי שווי שוק של כל אחד מהנכסים. חישבנו סך שווי הדירות בישראל באמצעות הכפלה של מחיר הדירה הממוצע במספר משקי בית ובשיעור בעלות על הדירות.
כפי שניתן לראות, שווי תיק הנכסים של הציבור עלה בשנה האחרונה בשיעור של כ-9%-10% לעומת התייקרות של כ-2% במדד המחירים לצרכן. לצורך ההשוואה, בין השנים 2002-2012 עליית השווי הממוצע של תיק הנכסים היה כ-5% בשנה, לעומת כ-2% במדד המחירים לצרכן.

במבט אל שנת 2014 התמונה לגבי הצריכה הפרטית נראה פחות מבטיח. לכך יש מספר גורמים:

• שיעור האבטלה צפוי לעלות משתי סיבות:

>האטה בצמיחת המשק תבוא לידי ביטוי בנתוני האבטלה. מרבית העובדים החדשים שגויסו בשנה האחרונה שייכים למגזר הציבורי. המגזר העסקי כמעט לא ייצר משרות חדשות. משקל המועסקים במגזר העסקי ירד בהתמדה בשנים האחרונות (ראו תרשים 33).
המגזר העסקי לא צפוי להגביר גיוס עובדים חדשים. רווחיות החברות ירדה, כפי שעולה מתשלומי מס הכנסה ע"י עצמאים ומס חברות (ראו תרשים 34). התרשים מראה אומנם עלייה בגביית מס חברות לאחרונה (הנתונים עד 06/2013), אך זאת ככל הנראה בגלל גבייה חריגה בחודשים מאי-יוני שנובעת מעסקאות חד פעמיות (יתכן מרכישת ישקר).
>סיבה נוספת לעלייה בשיעור האבטלה קשורה להגדלת ההשתתפות בכוח העבודה לאחר קיצוץ בקצבאות הילדים וצמצום תמיכה בישיבות. הניסיון של שנת 2003 מלמד שצעדים אלה מגבירים יציאה לעבודה.

• לאחר מימוש אפקט הצריכה המושהית השנה, אותו הזכרנו לעיל, התמונה עשויה להתהפך בשנה הבאה. קצב הגידול בסך השכר במשק התמתן בשיעור ניכר לעומת הצמיחה בצריכה הפרטית (ראו תרשים 35). ככל הנראה, המשרות החדשות שנוצרו במשק היו בעלות שכר נמוך יחסית.
• בנוסף, מתחילת השנה צפויה עלייה במס הכנסה לאחר שבחודש אוגוסט קוצצו קצבאות ילדים.
• אפקט העושר צפוי לתמוך פחות בצריכה לאחר עליות שערים חדות בשווקים והמשך התייקרות במחירי הדירות.
• עוד סיבה להאטה בצריכה נובעת מגידול במינוף של משקי הבית. כפי שניתן לראות בתרשים 36, היחס בין סך השכר במשק (שנתי) לסך ההלוואות של משקי הבית ירד השנה. הסיבה העיקרית לעלייה בחוב של משקי הבית נובעת מהמשך גידול בנטילת המשכנתאות, אך גם בהלוואות שלא לרכישת דירה נרשם גידול בשנה האחרונה.


השקעות – מנוע צמיחה לשנה הבאה
שנת 2013 הייתה מאוד חלשה מבחינת ההשקעות במשק (ראו תרשים 38). יחד עם זאת, בסה"כ היחס בין מלאי הון נקי בסקטור העסקי, שמשקף הערך המופחת של כל הנכסים הקבועים, לתוצר העסקי דווקא עלה במקצת (ראו תרשים 37) ולא משקף מחסור חמור בהשקעות במגזר העסקי.

במבט לשנה הקרובה אנו צופים שההשקעות במשק יחזרו לצמוח. בעיקר אנו צופים גידול בהשקעות בשני התחומים:
• בנייה למגורים – הממשלה הנוכחית פועלת במרץ רב להגביר את היצע הדירות. אנו מעריכים שתוצאות התהליכים המתקיימים כעת יבואו לידי ביטי בגידול בהשקעות בבנייה למגורים בשנת 2014.
• תחום נוסף בו אנו צופים גידול בהשקעות קשור להרחבת הפריסה של רשת הארצית להפצת הגז. לא רק מגה-צרכנים, אלא גם מפעלים קטנים יותר, יתחילו להתחבר לגז. בנוסף, צפויות השקעות במתקנים לקליטת גז מהים. השקעות אלו ירחיבו השפעה של הפקת הגז על הצמיחה במשק מעבר להשפעה נקודתית של החלפת היבוא של חומרי האנרגיה.
הבעיה שעלולה להקשות על הגידול בהשקעות נובעת מהידוק האשראי במשק. בשנה האחרונה חלה ירידה בסך החוב של המגזר העסקי, זאת בהמשך לקצב גידול נמוך שהיה אחרי המשבר (ראו תרשים 40).
בכלל, המגזר העסקי עבר תהליך מאוד חד של Deleveraging בשנים האחרונות כאשר היחס בין סך החוב של המגזר העסקי לתוצר העסקי ירד מכ-130% בשנת 2007 לכ-100% השנה (ראו תרשים 39).


יצוא בעקבות העולם
על פי התחזיות של קרן המטבע, קצב הצמיחה של הסחר העולמי בשנת 2014 צפוי כמעט להכפיל את עצמו לעומת השנה (ראו תרשים 41). בהתאם, גם היצוא הישראלי צפוי לרשום שיפור.
שתי הבעיות העיקריות שקשורות ליצוא הישראלי הן: קודם כל, יותר משליש מהיצוא התעשייתי מקורו בשלושה ענפים. בכל אחד מענפים אלו המשקל הדומיננטי שייך לחברה אחת - טבע ביצוא התרופות, אינטל ברכיבים אלקטרוניים וכיל בכימיקליים.
הבעיות הספציפיות שהיו בשנה האחרונה לכל אחת מהחברות גרמו לחולשה משמעותית ביצוא של ענפים אלו שהשתפר במקצת בחודשים האחרונים (ראו תרשים 42). יצוא מענפים אלו מהווה גורם סיכון לכלל היצוא התעשייתי.

גם ביצוא השירותים ניכרת האטה. קצב הצמיחה של יצוא השירותים ירדה לרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר (ראו תרשים 43). בתוך יצוא השירותים גדל משקלו של היצוא של חברות הזנק.
הבעיה הגדולה של היצוא קשורה כמובן לעוצמתו של השקל. נציין רק שהיצוא של תעשיות טכנולוגיה עילית ומעורבות עילית, אשר רגישים פחות לשע"ח, מהווים כ-80% מהיצוא הישראלי. כמו כן, גם יצוא השירותים, בעיקר שירותי מחשוב, רגישים פחות לשע"ח. יחד עם זאת, על פי הנתונים של בנק ישראל, קרוב ל-60% מהמשרות בתעשיית היצוא נמצאות בענפי תעשיה מסורתית ומעורבות מסורתית, שפגיעים ביותר להתחזקות השקל.


פרמטרים פיננסיים.

אינפלציה
אנו מעריכים שסביבת האינפלציה במשק תישאר מתונה ומדד המחירים יעלה בשנת 2014 בשיעור של כ- 1.6%. מאז שנת 2011 האינפלציה במשק כמעט אף פעם לא עלתה מעל 2%, זאת לאחר שבשנים 2007-2010 היא כמעט לא ירדה מתחת ל-2% (ראו תרשים 44). אנו מעריכים שקיים סיכון גבוה יותר להחטאה כלפי מטה של האינפלציה בפועל לעומת התחזית.
הגורמים העיקריים שצפויים להשפיע על האינפלציה:
• האינפלציה במדינות העיקריות בעולם אותה מייבאת ישראל נמצאת בהאטה. האיום העיקרי הינו האיום הדפלציוני (נפרט על כך בפרק שדן בסיכונים לתחזית).
• מחירי הסחורות בעולם נמצאים במגמת ירידה (ראו תרשים 45). בהיעדר זעזועים גיאופוליטיים או אסונות טבע אנו צופים שהמגמה תמשיך ותשפיע על האינפלציה בישראל.
• אנו צופים התמתנות בעלייה של מחירי המזון לאחר שסגרו את הפער שנוצר בעקבות המחאה החברתית מול מחירי התשומות החקלאיות ומחירי המכירה של תעשיית המזון (ראו תרשים 46).
• ההיחלשות בצריכה הפרטית במשק צפויה למתן לחצי ביקוש.
• השקל החזק צפוי להיות גורם ממתן את מחירי היבוא.
• הממשלה פועלת בחזיתות שונות להורדת יוקר המחיה במשק. אנו צופים שפעילות זו תבוא לידי ביטוי בסביבת האינפלציה במשק. כמו כן, הממשלה לא צפויה להטיל מיסי צריכה שונים ואף עשויה להוריד את המע"מ.
• הסיכון העיקרי שעשוי לגרום לאינפלציה גבוהה יותר נובע להערכתנו מסעיף הדיור. מחירי הדירות בבעלות עלו במהלך השנים האחרונות בשיעור כמעט כפול לעומת מחירי השכירות שנמדדים במדד. רק בשנה האחרונה נרשם פער של כ-7% (ראו תרשים 47). בדרך כלל, קיים קשר בין מחירי הדירות בבעלות למחירי השכירות. יחד עם זאת, אנו מעריכים שמחירי הדירות בבעלות יתמתנו כתוצאה מהרעה במצב הצרכנים ומהגברת מאמצי הממשלה להגדיל היצע הדירות.

שער החליפין
השקל היה המטבע החזק ביותר בעולם בשנה האחרונה. ההתנתקות המטאורית של השקל מהמטבעות האחרים התחילה בסוף שנת 2012 (ראו תרשים 49) האם יש הצדקה להתחזקות כל כך חדה של השקל?
• ברבעונים האחרונים נרשם עודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, אך בסה"כ העודף הכולל בארבעת הרבעונים האחרונים מהווה כ-1.8% מהתוצר. העודף הגדול יחסית בשני הרבעונים האחרונים הושג בעיקר בזכות גידול בעודף בחשבון השירותים. תרמו לכך בעיקר מכירות של חברות סטארט אפ ישראליות מחד וירידה ביבוא שירותים מאידך. חשבון הסחורות נותר בגירעון גדול.
• המקור העיקרי ללחץ על השקל בא מגידול בהשקעות ישירות של תושבי חוץ בישראל.
• בסה"כ, עודף בהשקעות ישירות ופיננסיות של תושבי חוץ בישראל על פני השקעות של תושבי ישראל בחו"ל מצטרף לעודף בחשבון השוטף וביחד הם יוצרים את אחד "הכוחות" החזקים שפועלים להתחזקות השקל (ראו תרשים 48).
• ככל הנראה, לא ההשפעה המעשית של הפקת הגז גורמת להתחזקות השקל אלא הציפיות לעתיד. בינתיים בנק ישראל חזר להתערב בשוק המט"ח ובחצי השנה האחרונה רכש קרוב ל-4.5 מיליארד דולר, יותר מכפול מההשפעה המשוערכת של הפקת הגז על החשבון השוטף של מאזן התשלומים בשנת 2013.
• להאשמות של הספקולנטים הזרים בעוצמתו של השקל אין כל כך אחיזה במציאות. כפי שניתן לראות בתרשים 50, משקל הזרים במסחר במט"ח ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2009, בשעה שהשקל התחזק לשיא מול סל המטבעות.
תרשים 50

סיכום: להערכתנו השקל התחזק בשיעור גבוה מדי בהתחשב בנסיבות הנוכחיות. התחזקותו מתבססת בחלקה על גורמים בעלי אופי חד פעמי. אנו מעריכים שהסיכוי לפיחות השקל בשנה הקרובה גבוה מהסיכוי להמשך התחזקותו. גם הדולר האמריקאי בעולם צפוי להתחזק ולסייע להיחלשות השקל, זאת בעקבות הסרה של הקלה כמותית ע"י ה-FED.


ריבית בנק ישראל
השנה תחזיות לריבית פחות מסקרנות. מרחב להורדה נוספת די מצומצם, אך הסיכוי לעליית הריבית נמוך.
הסיבה העיקרית להורדות הריבית בשנה האחרונה היה שע"ח של השקל. למרות הפחתות הריבית, השקל המשיך להתחזק (ראו תרשים 52).

אנו מעריכים שבנק ישראל עוד יכול לבצע הפחתה נוספת של הריבית.
הסיכוי לשינוי כיוון הריבית בשנה הקרובה נראה קטן.
ראשית, הריבית בישראל ובמדינות האחרות בעולם קשור בקשר הדוק לריבית ה-FED האמריקאי שצפויה להישאר ללא שינוי תקופה ארוכה.
שנית, תגובת השקל להעלאות הריבית חזק בדרך כלל הרבה יותר מאשר תגובתו להפחתת הריבית. לכן, להעלות את הריבית במצב שהשקל כל כך חזק יהיה מאוד קשה.
הנגידה אמרה שנקודת מפנה במדיניות המוניטארית יכולה לחול כאשר ה-FED יתחיל לצמצם את ההתערבויות בשווקים. צעד זה צפוי להתרחש בחודשים הקרובים, אך אנו לא בטוחים שההשפעה שלו על המדיניות המוניטארית בישראל לא תהיה הפוכה. הבנקים המרכזיים האחרים בעולם צפויים להגביר הקלה מוניטארית במדינותיהן כדי לאזן את ההשפעה המהדקת של צעדי ה-FED. בנק ישראל עשוי למצוא את עצמו מתחרה מול הבנקים המרכזיים האחרים כדי לשמור על תחרותיות השקל.
אנו צופים שהריבית תישאר יציבה בשנה הקרובה ותעמוד בסוף שנת 2014 ברמה של כ-1.00%-1.25%.

סיכונים לתחזית.

מעבר לסיכונים האזוריים, שלהערכתנו כוללים בעיקר את סין ואת אירופה, נצביע על מספר סיכונים נוספים שעלולים לשחק תפקיד קריטי בהשפעתם על השווקים בשנה הקרובה:

רדיקליזם פוליטי
אנו דנים בדרך כלל בעיקר בנושאים מוכרים של הפרמטרים הכלכליים והפיננסיים כדי להגיע למסקנות ולהמלצות. אולם, בתקופה האחרונה אי אפשר להתעלם מגורם שבדרך כלל נמצא מחוץ לרדאר התחזיות הכלכליות.
המבנה הכלכלי הקיים עומד תחת מתקפה ועשוי להשתנות. המשבר הכלכלי המתמשך והאבטלה הגבוהה בעולם עוררו דיון שהולך ומתרחב על הפערים הכלכליים בחברה, על חלוקת ההכנסות, על עצם הלגיטימיות של המבנה הכלכלי הקפיטליסטי ועל דמוקרטיה כדרך התנהלות של המדינות.

גידול באי שוויון שהתרחש בעשורים האחרונים (ראו תרשים 54) הוביל אחרי המשבר לחוסר שביעות רצון של האוכלוסייה הרחבה במדינות המפותחות והמתפתחות. הציבור במדינות רבות חושב שהמשטר הכלכלי במדינתם אינו הוגן ומעניק העדפה לעשירים, כפי שעלה מהסקר שפרסם לאחרונה הפורום הכלכלי העולמי (ראו תרשים 53).

בין 40% ל-90% מהאוכלוסיות במדינות רבות מעריך שהמצב הכלכלי במדינותיהן גרוע (ראו תרשים 55) ומביע חוסר אמון במדיניות הכלכלית המונהגת. חוסר שביעות רצון גבוה ביותר מביעה האוכלוסייה הצעירה שסובלת מאבטלה גבוהה.

תהליכים אלה יכולים להוביל לשינויים במפה הפוליטית העולמית. תרשים 56 מציג התגברות משמעותית במשקלם של המפלגות הרדיקליות באירופה, בעלות אג'נדה בקצה השמאלי של המפה (מפלגות קומוניסטיות למיניהן) או בצד ימני (מפלגות לאומניות בדלניות), בין שתי מערכות בחירות אחרונות.
ככל שהמשבר נמשך הנטיות לרדיקליזם עלול רק להתגבר. בסוף, השוליים מאיימים להפוך לרוב במדינות בודדות ואנו כבר מכירים מהניסיון של השנים האחרונות איך מדינה בודדת יכולה לגרום לצרות בכל העולם.

בשנת 2014 יתקיימו מספר מערכות בחירות במדינות מפתח ובראשם הבחירות לפרלמנט האירופאי, הבחירות בהודו, ברזיל, אינדונזיה וכו'. בדרך יכולים עוד להתרחש משברים פוליטיים שהובילו לבחירות מוקדמות. בכל המקומות האלה הבחירות מתקיימות על רקע המצב הכלכלי שהורע.
העולם עובר בחינה מחודשת של הנחות יסוד שהיו מאחורי השיטה הכלכלית והפוליטית שנים רבות. תהליכים אלה צריכים להיכנס למערכת קבלת החלטות של המשקיעים
תרשים 55

הצוק המוניטארי
מאז המשבר של שנת 2008 הדיבורים על סיכוני האינפלציה כתוצאה מהצעדים הנמרצים של הבנקים המרכזיים לא יורדים מהכותרות. אולם סיכון יותר מוחשי נמצא בקצה הנגדי של הסקלה.
סביבת האינפלציה במדינות שמתמודדות עם המשבר, בעיקר ארה"ב ואירופה נמצא במגמה מהירה של התמתנות (ראו תרשים 57). רק יפן שמנסה להיחלץ מדפלציה הצליחה להעלות את האינפלציה לשיעור צנוע של 1% בלבד. בולט אף יותר, שלא רק מחירי המוצרים והשירותים לצרכן נמצאים בהאטה, אלא שהמחירים ליצרן, שמבשרים על האינפלציה העתידית, כבר עברו או יורדים אוטוטו לטריטוריה שלילית בארה"ב, אירופה וסין.
תרשים 57

חולשה בביקושים ועודף גורמי ייצור מובילים לירידת המחירים. הצגנו לעיל את הניצול הנמוך של כושר הייצור בסין, אך גם בארה"ב ובמיוחד באירופה יש עודף גדול של גורמי הייצור בהשוואה לשנים לפני המשבר (ראו תרשים 59).
מחירי הסחורות מכל הסוגים נמצאים בירידה מתמדת אודות לתנאים הכלכליים החלשים, בריחת ספקולנטים ורגיעה במישור הגיאופוליטי.


לסיכונים שהזכרנו לגלישה לדפלציה צריכים להוסיף גם את האפשרות המוחשית שה-FED ייסוג מתוכנית הרכישות, מה שעלול להאיץ את המגמה. המצב הדפלציוני מוביל לעלייה בריביות ריאליות שמדכאות את ההשקעות. בסופו של דבר דפלציה משנה את דפוסי החשיבה של הצרכנים ושל החברות וגורמת להם לעכב ביצוע רכישות והשקעות ולהתבצר במזומן. הניסיון היפני מראה עד כמה קשה להיחלץ ממצב זה.
בנוסף, דפלציה מקשה מאוד על מדינות וחברות להוריד חובות שהעולם עמוס בהם, בעיקר במגזר הממשלתי. כבר כעת הצמיחה הנומינאלית בארה"ב ירדה לרמה של כ-3% בלבד, בדומה לצמיחה הנומינאלית בעת המשבר שהתרחש בתחילת שנות ה-90 והאלפיים. היא נמוכה כעת מהריבית הממוצעת על החוב הממשלתי האמריקאי (ראו תרשים 60).


אג"ח ממשלתיות
נתייחס לשוק האג"ח, כי המפתח להתרחשויות בשווקים האחרים נמצא בו. הריביות הנמוכות הן הסיבה העיקרית לעליות בערך של נכסי הסיכון.
משקיעים משוכנעים שהתשובה לכך נמצאת בידי הבנק המרכזי האמריקאי שהחלטתו לגבי המשך הרכישות תקבע את הכיוון של שוק האג"ח והאפיקים האחרים. רבים גם חושבים שברגע שה-FED ייצא מהמשחק כל "בית הקלפים" שנבנה בשווקים עלול להתפרק.
עד כמה צריכים לחשוש מהתרחישים מסוג זה?
ראשית כל, הסיכוי ליציאת ה-FED מהרכישות די גבוה, אך רחוק מלהיות 100%. סכנת הדפלציה והצמיחה הלא מספקת עלולים להשאיר הבנק המרכזי במצב של "עוד מעט יוצא" לזמן רב.
אולם, אנו מניחים שה-FED יתחיל לצמצם את הרכישות בחודשים הקרובים. הנזק ובעיקר הסיכון הפיננסי של התנפחות בועת הנכסים, גבוה מדי.
יחד עם זאת, נראה שההשפעה שמייחסים לצמצום והסתלקות ה-FED מהשווקים מוגזמת במקצת. להערכתנו, תחילת המהלך ילווה בתנודתיות גבוהה, אך בסופו של דבר שוק האג"ח לא אמור לברוח רחוק מהמצב הנוכחי.
קודם כל, לאחרונה התחזק המסר המועבר ע"י ה-FED שהריבית תישאר ללא שינוי יותר זמן ממה שהיה צפוי קודם לכן. מאוד יתכן שה-FED יקשור את ההודעה על צמצום הרכישות עם דחיית המועד המשוערך להעלאת הריבית מאוחר מאמצע שנת 2015. ה-FED עשוי להוריד את רף האבטלה של 6.5% שנקבע לצורך קביעת המועד להעלאת הריבית.
השווקים כבר מגלמים תרחיש זה. כפי שניתן לראות בתרשים 62, לאחרונה מועד העלאת הריבית המגולם בחוזי הריבית בארה"ב נדחה בשנה שלמה מבלי שתשואות האג"ח ירדו משמעותית.



אם הריבית בארה"ב תתחיל לעלות בשנת 2016 ותעלה בקצב של 1% בשנה עד לרמה של 4%, שבעצם נחשבת לריבית ניטרלית ע"י ה-FED בשנת 2019, תשואת האג"ח ל-10 שנים שמשקפת תרחיש זה אמורה לעמוד על כ-2.50% (מכפלה של הריביות השנתיות ב-10 השנים הקרובות).
תרחיש אגרסיבי יותר של תחילת העלאת הריבית כבר בשנת 2015 משקף תשואת האג"ח ל-10 שנים ברמה של 3.0% (ראו תרשים 63).
לפיכך, תשואות האג"ח ל-10 שנים בטווח של 2.50%-3.00% מגלמות בסה"כ שווי משקל בתנאים אלה.
יאמר שהסתלקות של קונה כל כך גדול מהשוק לא יכולה לא לגרום לעלייה משמעותית של התשואות. נכון שרכישות ה-FED מהווים כמעט שני שליש מסך הנפקות האג"ח ע"י משרד האוצר האמריקאי (ללא האג"ח הקצרות). יחד עם זאת, במקביל לצמצום רכישות ה-FED גם צורכי המימון של הממשל יפחתו בעקבות ירידה בגירעון (ראו תרשים 64).
כמו כן, ירידה באינפלציה גורמת לעלייה בריביות הריאליות ולהגברת אטרקטיביות האג"ח. תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בארה"ב בניכוי האינפלציה השנתית עומדת כעת ברמה גבוהה יותר מאשר הממוצע של העשור האחרון (ראו תרשים 65). במצב זה קונים אחרים יכולים להחליף את ה-FED.
נזכור גם שעליות שערים חדות בשוק המניות הפכו אותו לפגיע יותר. מימוש משמעותי אפשרי בשוק המניות במהלך שנת 2014 עשוי להגביר את הביקושים לאג"ח.
בסופו של דבר, לא בטוח שהאיום שמגיע מכיוון האג"ח האמריקאי על שוק האג"ח המקומי כל כך נורא.


מבחינת הפרמטרים המקומיים, האיומים על האג"ח הממשלתי בישראל לא נראים מאוד גדולים. כפי שסקרנו בחלק המאקרו של הסקירה, האינפלציה צפויה להיות מתונה והריבית תישאר נמוכה זמן רב.
בשנה שעברה הצבענו על סיכון הגירעון כסיכון הגדול ביותר על שוק האג"ח. הגירעון עדיין גבוה וצפוי לעמוד על כ-4% בשנת 2013 ולרדת לכ-3.0%-3.5% בשנה הבאה, אך הסיכון שלו פחת משמעותית.

בשנת 2014 צפוי אומנם גיוס ברוטו בשיא של כ-130 מיליארד ₪ בגלל הפדיונות הגדולים בישראל ובחו"ל, אך הגיוס נטו צפוי לרדת מכ-45 מיליארד ₪ בשנת 2013 לכ-30 מיליארד בשנה הבא (ראו תרשים 67(.
בהנחה שגם הסיכון הגיאופוליטי, אשר ירד לאחרונה, לא יתעורר, מפת האיומים על האג"ח הממשלתי בישראל נראית סבירה.
כמובן שסיכון נמוך יחסית מוביל את התשואות בשוק המקומי לרמות מאוד נמוכות, אך שיפוע העקום השקלי נמצא ברמה גבוהה ומפצה על לקיחת סיכוני מח"מ (ראו תרשים 66).


אג"ח קונצרניות
השקעה באפיק הקונצרני בישראל נושאת להערכתנו סיכון גבוה מדי ביחס לתשואה.

• מרווחי האג"ח הקונצרניות ירדו לרמות הנמוכות ביותר מאז המשבר (ראו תרשים 68-69).

• המצב הפיננסי של החברות לא מאוד חזק. רמת המינוף של החברות הבורסאיות הלא פיננסיות די גבוהה, כפי שעולה מהיחס בין סך החוב להון עצמי של החברות (ראו תרשים 70). כושר שירות החוב, שנמדד כיחס בין סך הרווח לתשלומי הריבית והקרן, נמצא ברמה נמוכה (ראו תרשים 71).

• עוד נקודת תורפה של השוק הקונצרני בישראל, זאת העובדה שמשקל קרנות הנאמנות בו הגיע לרמה מאוד גבוהה (ראו תרשים 72), זאת בשעה שמשקל האפיק הקונצרני בישראל בתיקים של המשקיעים המוסדיים ממשיך לרדת והגיע לרמה הנמוכה ביותר מאז המשבר (ראו תרשים 73).
כידוע, כספי הציבור אינם ידיים חזקות שיכולות להחזיק את השוק הקונצרני בעת זעזועים.


מניות

כמו באג"ח, גם במניות ביצועי האפיק המנייתי בישראל, כמו במדינות רבות אחרות, מושפעים קודם כל מהשוק האמריקאי.
כפי שהוכח במהלך החצי השנה האחרונה, משקיעים בשוק המניות אינם חוששים מפני הפסקת הרכישות ה-FED. עליית תשואות האג"ח, אם היא נובעת משיפור במצב הכלכלי ולא מעלייה בפרמיה האינפלציונית או ממשבר פיננסי, יכולה לחיות עם שוק מניות חיובי.



מדוע שוק המניות האמריקאי עדיין אטרקטיבי?
• הצמיחה הכלכלית בארה"ב צפויה להשתפר בשנת 2014 לרמה של כ-2.5% לעומת 1.5% השנה.
• שוק המניות האמריקאי אומנם לא זול, אך גם לא מאוד יקר, כפי שמשתקף ברמת מכפיל הרווח הנוכחי של המדד S&P500 לעומת הרמה שהייתה בשנים 2005-2007 (ראו תרשים 74). רווחיות החברות גבוהה יחסית והמכירות ממשיכות לגדול בקצב מתון.
• משקל המניות בתיקים עדיין רחוק מהרמות שהיו לפני המשבר. כך גם משקל המניות בתיקים של קרנות הפנסיה האמריקאיות שעומד על כ-45%, לעומת קרוב ל-60% לפני המשבר (ראו תרשים 75). גם משקל המניות בתיקים של הציבור עדיין לא מלא.
• סביבת ריביות נמוכות צפויה להמשיך ולתמוך באפיק המנייתי.
• החברות משתמשות יותר ויותר במזומנים שברשותם לטובת בעלי המניות. כפי שניתן לראות בתרשים 76, היחס בין סך ההשקעות של החברות האמריקאיות בציוד, מבנים ומחקר ופיתוח לבין סך תשלומי הדיווידנד ירדה בשנה האחרונה לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת שנות ה-90. גם היקפי רכישות עצמיות של המניות נמצאים ברמה מאוד גבוהה (ראו תרשים 77).
תרשים 76


מבחינת פריסה גיאוגרפית של ההשקעה במניות, אנו לא מוצאים מקומות הרבה יותר אטרקטיביים מאשר ארה"ב.

כפי שכתבנו בפרק המאקרו של הסקירה, במדינות המתפתחות, ובראשם סין, סיכוני מאקרו-כלכליים די גבוהים.
יחד עם זאת, השווקים הללו לא יקרים כל כך. הפער בין מכפיל הרווח של מדד S&P500 לבין המכפיל של מדדEmerging Market MSCI התרחב לרמה מאוד גבוהה (ראו תרשים 78).
.

לעומת זאת, באירופה אנו רואים גם מצב מאקרו כלכלי בעייתי, אבל גם שוקי המניות לא זולים. כפי שניתן לראות בתרשים 79, מדדי המניות העיקריים באירופה משקפים מכפילי רווח גבוהים יותר מאשר הממוצע שהיה בשנים 2006-2007, כשהמשק האירופאי היה במצב כלכלי הרבה יותר טוב. בהתאם לכך,


בסה"כ המשק המקומי צפוי להמשיך ולהציג צמיחה כלכלית גבוהה יותר מאשר במדינות רבות. למרות זאת, בסיכום השנים האחרונות שוק המניות המקומי עדיין השיג ביצועים נמוכים ביחס לשווקים האחרים ואפילו ביחס לשוק האירופאי (ראו תרשים 80).
המשק המקומי נהנה מזרימה חזקה של ההשקעות הישירות של הזרים ובשנה האחרונה נכנסו כספים גם אל שוק המניות המקומי בקצב חודשי ממוצע של כ-150 מיליון דולר לחודש.
למרות ששוק המניות המקומי הגיע לשיא, היחס בין רמת מדד ת"א 100 לסך רווחי החברות הלא פיננסיות, שיכול לשמש כאינדיקאטור ליוקר שוק המניות, לא נמצא ברמה גבוהה מאוד (ראו תרשים 81).
תרשים 80