זו בועה זו? פסגות.

אחד המושגים האהובים ביותר בעיתונות הכלכלית הוא "בועה". כתבה שבכותרתה תופיע המילה "בועה" תמשוך כנראה מספר רב יותר של קוראים מאשר כזו שלא. יתכן והחיבה היתרה לבועות קשור לזיכרון ילדות של רובנו בו אנו מפריחים בועות סבון או משחקים בבלון ויתכן שדווקא מדובר על ההנאה מרגע הפיצוץ של הבועה אבל כך או כך, אין ספק שאנו נוטים להשתמש במושג בועה באופן מופרז. בהתאם, טענה שהולכת ונשמעת יותר ויותר בחודשים האחרונים היא שהראלי במחירי המניות בארה"ב הוא לא יותר מניפוח בועה על ידי הפד שהזרים במסגרת תכנית ההרחבה הכמותית שלו טריליוני דולרים לשווקים. לראיה, טוענים אלו שתומכים בתזה זו, כל זמן שהפד הזרים כסף לשווקים, מדדי המניות עלו וכשההזרמה הפסיקה השווקים ירדו. עם זאת, על אף שראיה זו נראית מבחינה ויזואלית נהדר (ראו גרף מטה), היא סובלת להערכתנו מרדידות ולכן גם מטעה מאוד. העליות בשוק המניות האמריקאי נתמכו בשנים האחרונות על ידי הזרמות הפד אך הן לא תוצאה ישירה שלהן. במילים אחרות, ככה לא נראית בועה.http://www.psagot.co.il/UploadImages//%D7%92%D7%AA2.pngלפני שנפרט מדוע להערכתנו מחירי המניות אינם בועתיים, נבהיר בקצרה מהי בועה. לא כל עליית מחירים מהירה היא בועה אלא רק כאלו שבהן המחיר מתנתק מרמתו הכלכלית. כלומר, אם מחיר העגבנייה מזנק ב-200% בגלל פגעי מזג אוויר שחתכו את היצע העגבניות בשוק, לא מדובר בבועה. באותו אופן, אם מחיר מטריה קופץ ב-50% בחורף לא מדובר בבועה אלא בקפיצה עונתית בביקוש. לכן, גם כשבוחנים את מחירי המניות יש לבחון אם העלייה בהם נובעת מגורמים כלכליים. כפי שניתן לראות מהגרף מטה, העלייה החדה שנרשמה במדד ה-S&P 500 מאז שנת 2009 לוותה בעלייה חדה לא פחות ברווחיות הפירמות כך שקשה לכנות עלייה זו "בועתית". לעומת זאת, עליית המדד במחצית השנייה של שנות ה-90 שזכתה לכינוי "בועת הדוט.קום" מצדיקה בהחלט כינויה שכן זו לא לוותה בעלייה ברווחי החברות אלא רק בפנטזיות על עלייה כזו.http://www.psagot.co.il/UploadImages//%D7%92%D7%AA3.pngהתייעלות זה שם המשחק
כיצד הצליחו הפירמות האמריקאיות להגדיל באופן חד כל כך את רווחיהן בתקופה בה הכלכלה המקומית והגלובאלית לא ממש המריאו? ובכן, התשובה נעוצה בעיקר בשני תהליכי התייעלות שהובילו לקיטון בהוצאות הפירמות ולא בהגדלת ההכנסות. ראשית, בזכות הריבית הנמוכה שמונהגת בארה"ב בשנים האחרונות והיקף הנזילות האדיר שהזרים הפד לשווקים במסגרת ההרחבות הכמותיות, התשואות על אגרות חוב, ממשלתיות וקונצרניות כאחד, ירדו לרמות שפל היסטוריות. תשואות נמוכות אלו אפשרו לחברות לגייס הון או למחזר את חובן בעלויות נמוכות משמעותית מאשר אלו שהיו נהוגות בעבר ובכך להקטין בחדות את הוצאות המימון שלהן. קיטון זה בהוצאות המימון הביא לגידול ברווחים גם ללא שיפור בהכנסות.
תהליך התייעלות שני שהוביל לגידול ברווחי הפירמות היה בצד התפעולי. אמנם, מ-2009 נרשם שיפור בשוק העבודה בארה"ב והפירמות חזרו לגייס עובדים אך כדאי לשים לב לשתי עובדות: הראשונה היא שלמרות ההתאוששות מספר המשרות כיום בארה"ב עדיין נמוך במיליון וחצי מזה שלפני המשבר. שנית, שני שליש מהעובדים שנוספו למשק במהלך ההתאוששות של השנים האחרונות, מצויים בטווח גילאים של 55 ומעלה או 24 ומטה. במילים אחרות, הפירמות האמריקאיות מגייסות עובדים שיהיו מוכנים לעבוד בשכר נמוך מאוד ובכך דואגות להותיר את הוצאות השכר מרוסנות.


ומה הלאה?
תהליך ההתייעלות המתואר מעלה הביא כאמור לגידול ברווחיות החברות וכתוצאה מכך לעלייה חדה במחירי המניות וזאת על אף שהכלכלה האמריקאית והעולמית לא הציגו שיעורי צמיחה גבוהים בשנים האחרונות. לכן, השאלה שחייבת להישאל היא: האם תהליך זה צפוי להמשך או שמא הפירמות האמריקאיות מיצו את כל האפשרויות להפוך לרזות יותר? התשובה, כרגיל, היא איפשהו באמצע. מצד אחד, אין ספק שתהליך ההתייעלות, במיוחד זה הפיננסי, מתקרב למיצוי שכן בשל הציפיות לצמצום רכישות האג"ח של הפד, שיעורי התשואה בארה"ב נמצאים במגמת עליה. מנגד, יש לזכור כי חלק גדול מהחברות ניצלו את הריבית הנמוכה ודאגו לצרכי המימון שלהם לתקופה ארוכה, כך שעליית הריבית לא צפויה לפגוע בהן בשנים הקרובות. מעבר לכך, גם הסביבה הכלכלית הולכת ומשתפרת בעולם בכלל ובארה"ב בפרט. לכן, גם אם הפירמות יתקשו להמשיך ולהגדיל את רווחיהן דרך קיטון בהוצאות, הן יוכלו לעשות זאת דרך גידול בהכנסות. אורי גרינפלד- מנהל מחלקת מאקרו