סקירה שבועית 3.11.13

השבוע החולף נחתם בדשדוש, שבוע שני ברציפות, כשרק דו"ח חיובי של פריגו מונע היפוך בת"א וסגירה עמוק מתחת ל 1280 הנקודות. הציבור לא פסק לרגע מלרכוש מניות, בדגש על מניות הבנקים, אך המחזורים אט-אט שבים לסורם שהממוצע (בניכוי פקיעה) כבר שב מתחת לרף מיליארד הש"ח. בשלב זה קיים סטטוס קוו נוח למדי בין קרנות נאמנות המוסיפות לרשום מדי יום שיא גיוסים ובין מוסדיים המחפשים נזילות לשם מימוש רווחים והקטנת פוזיציה מקומית. ההערכה במרבית ועדות ההשקעה היא שהעדיפות לבורסות זרות, לרבות אירופה, עדיפה בשנה הקרובה על השקעה בת"א כשבין היתר הסיבה המוזכרת תדיר הינה השטחת הפירמידות הצפויה בתחילת השנה הקרובה.

לא במקרה השמטנו את שחקני המעוף מהסטטוס קוו, היות וההתערבות השבוע היתה נקודתית (שני) ואמש (ראשון). פעמיים פעלו הכותבים להורדת השוק, פעמיים צלחו, ופעמיים נמחקה הפעולה בגלל הדואליות. אם התרגלנו לחודש בו אנו פעילים לכל אורכו ללא התיחסות לנכס בסיס, הרי שהעליה העקבית בבנקים מונעת רכישה בהיקף משמעותי וכך הפעילות דומה יותר למסחר דו-יומי: רוכשים היום בכדי למכור בסוף המסחר/מחר. עליה עקבית של 20% במדד הבנקים היא מעל ומעבר להנחתנו אך היות והציבור הוא הרוכש, וזה כידוע אינו מתעניין במכפילים וכיוצא באלה, בהחלט אפשרי שההתערבות תוסיף להיות דלה ונקודתית. ביחס לטווחי הפקיעה לא חל שינוי מהותי כשהגבולות כמעט ונותרו בעינם: גבול עליון ברמת 1315; גבול תחתון ברמת 1220, ופקיעה אופטימאלית בסביבות 1245-1265.
בעקבות שבועיים דשדוש אף הסטיה איבדה מערכה, כך שקידום הפוזיציה אינו כה קורץ ואנו נמתין עמו לכל הפחות לתחילת השבוע הבא.

ברמת המקרו, כפי שהערכנו החליט בנק ישראל להותיר את הריבית על כנה. השוק שכבר גילם הורדת רבע האחוז הופתע אך הדבר לא בא לידי ביטוי: במקום שהבנקים ירדו טיפסו אלו כאחוז נוסף = ציבור...
ההחלטה מתבקשת בשל סיבות שמנינו בסקירה האחרונה אלא שמעניין לציין שבנק ישראל ראה סיבה אחרת לחלוטין להותרת הריבית על כנה: "בחודש האחרון נבלמה מגמת הייסוף בשער החליפין של השקל". השקל נחלש מול הדולר ב 0.7% בלבד ממועד ההחלטה האחרון ואם בזה רואה פלוג בלימת מגמת הייסוף, קשה להבין מדוע התערב בנק ישראל ורכש שוב דולרים בשבוע שעבר ברמות זהות. בכדי לחדד את חוסר התיאום בין הגופים, הרי שבזמן שבנק ישראל סבור שהגענו לרגיעה אגף החשב הכללי ביצע עסקות גידור בהיקף 75 מליון דולר. בנק ישראל למעשה ניסה להימנע מלומר בערך את הדבר הבא: היינו שמחים להוריד ריבית ולהמשיך להריץ את הבורסה והנדל"ן אבל גם אנחנו מבינים שבועת הנדל"ן כאן תקושר ישירות אלינו ולכן נמתין שאירופה תחסיר עוד רבע האחוז עד למצב של "חוסר ברירה" מצידנו.

עוד השבוע נבחר מנכ"ל חדש לבורסה הוא יוסי ביינארט, אדם רב מעלות שהעוקבים אחר ביצועיו מכירים את אהבתו ומקצועיותו בשוק הנגזרים. הבחירה, שנשענה ע"י יו"ר רשות ני"ע, האוזר, מעודדת כי המחזורים בשוק צפויים לגדול אך לא בהכרח בדרך המסורתית – ביינארט מודע לחשיבות המחזורים שהנגזרת שלה היא פרנסת הבורסה: עמלות הביצוע. אנו מניחים שהמנכ"ל החדש ינסה לעודד הנפקת מכשירי נגזרים מגוונים ונזילים במטרה להגדיל המחזור כששני דברים עומדים להם מיידית על הפרק: פתיחת אפשרות שורט על חלק ניכר מהמניות בביצוע מיידי וללא השאלה עקיפה כנהוג היום; אפשרות הנפקת סדרות חודשיות בנגזרים על מניות תוך מינוי עושי שוק בניגוד לנהוג היום בכיל, טבע ודומותיהן. לא בטוח שהדבר חיובי עבור המשקיע הממוצע (בלשון המעטה) אך כרגיל הצלחה היא פקטור של סביבת השקעות כך שהמשך עליות בשווקים תהפוך המלאכה לקלה וצלילה תעביר הלך הרוח מהתרחבות להתגוננות. יש מספיק חברות, רובן דואליות, השוקלות כעת מחיקה מהשוק המקומי ותמיכה מצד האוזר בהשארות הינה תנאי בסיס להצלחת המנכ"ל והיו"ר החדשים.

בצד המניות היו אלו טבע ופריגו שמשכו את עיקר תשומת הלב, כל אחת מסיבותיה. לטבע אנו נדרשים מדי פעם בפעם, תוך ציון העובדה שהחברה על זמן שאול – הקופקסון בסופו של דבר "ילקח" ואז תתחיל מלחמת השרדות היכולה להימנע רק ע"י רכישת חברת בלוק-באסטר. גל רכישות מיותר לא קידם את החברה והתיעלות ניתן לבצע פעם אחת, אולי פעמיים לכל היותר, בשנה כך שצהלת המשקיעים אינה ברורה. טבע צפויה להמשיך ולאבד גובה והסיבה המרכזית שהמניה לא נחתכת באופן משמעותי הרבה יותר היא החזקת המוסדיים ההסטורית, שבדומה למניות הבנקים, פשוט מעדיפים חמש עד עשר מניות בשיטת השגר-ושכח. אין כמעט פקיעה שטבע לא זוכה להיקפי מכירות גדולים אך התפטרות המנכ"ל אינם העיקר – ג'רמי לוין בסה"כ נקלע לסיטואציה לא פשוטה ופעל נכון. הגישה האמריקנית של לחתוך בהוצאות ולייעל חברה עד למקסימום האפשרי נתקלה כאן בפופוליזם שבטווח הקצר יסייע לעובדי טבע, ובארוך יוביל לשילוש מספר העובדים המפוטרים. אין לטבע איכויות של חברת ביומד ואם כמחצית מהרווחים נשענים על תרופה אחת שזמנה קצוב מוטב להתייעל כבר עכשיו. המניה היא נדבך אחד אך לא החשוב, כשהאג"ח הפך לגלגול אינסופי שבכדי לעמוד בתשלומיו יש צורך להגדיל הרווחיות פי 1.7 לערך. הכיצד עושים זאת עם אובדן תרופת מקור? כנראה רק לפרוסט הפתרונים ולכן אנו עתידים לראות המשך הדרדרות המניה עד רמות 30$.
להבדיל מטבע, פריגו פירסמה דו"ח חיובי לפיו ההנכסות קפצו ב 21% ל 933 מליון דולר. החברה ממשיכה להפתיע לטובה אך יש כאן "אבל" ענק: מה בין התמחור הנוכחי, לו יש להוסיף זינוק של 11% ביומיים, ובין רווחיות החברה. שווי החברה כעת מגלם עליה של 15% בהכנסות מדי רבעון – האם ע"י מכירות ניתן להגיע להיקף שכזה? ספק רב. ההנכסות קפצו נקודתית באסיה ואינן צפויות לשחזור, והקופה הנוכחית אינה מלמדת על רכישות דרמטיות צפויות דבר המוביל לתמחור שיא ומחיר רחוק מהריאלי אי-שם בקירבת ה 105$. המוסדיים כמובן לא יממשו את המניה, והציבור כבר למד להחליף את טבע בפריגו אבל בהחלט יש מקום לבצע שורט על המניה שמתנהגת כחברת ביומד בתחילת דרכה, ולא כענקית תרופות המתבססת על עקביות בצמיחת הרווחים.

בשוק המט"ח, הדשדוש שהערכנו עומד בעינו עם רמת 3.51-3.57 ולא צפוי שינוי מיוחד. גם בגיזרת היורו/דולר, ולרמות ירידה לרמת 1.34 עדין ניתן לראות ברמות הללו דשדוש רחב כשרק ירידה לרמת 1.32 תעיד על היפוך מגמה, שכמובן צפויה להקרין לשלילה על שוק המניות.
בשוק הסחורות, הנפט השיג את היעד שהערכנו ונעצר ברמת 95$/חבית. השבוע איננו צפויים להמשך ירידה אלא לעצירה ודשדוש ברמת 93.5-96, ובסה"כ המתנה לנתוני המאקרו בשבוע הבא. הזהב רשם ירידה קלה השבוע לכיוון 1300 כשההנחה לשבירת רמה זו ודשדוש אף היא נותרת ללא שינוי, ככל הנראה כבר ביומיים הקרובים.
המעניין הוא שהן שוק המט"ח והן שוק הסחורות מגיבים למצב הכלכלות, ויורדים כתוצאה מההאטה במקביל להתעלמות שווקי המניות. ידוע כי הפד מזרים כסף לטובת מניות בעיקר בדגש על מניות אמריקניות אך עדין עיוות זה לא יכול להימשך עוד זמן רב, להבדיל מקורלציית מניות – אג"ח, ולכן במידה והסחורות לא יתקנו בימים הקרובים זהו תמרור אזהרה ביחס לשווקי המניות הצפויים לצאת למהלך תיקון עם התמיכה המוכרת ב 1700.

באירופה, כמובן שלא מתייחסים לדבר מלבד וול סטריט המוסיפה לשמור על רמות שיא ולסחוב אחריה את היבשת הישנה.
היות והמדדים ביבשת עוקבים בשעמום חיובי אחר הנעשה בארה"ב, התקשורת המקומית מייצרת הרבה מהומה על לא מאומה בדמות מבחני הלחץ בגרמניה. הבדיקה של ה ECB צפויה, לכאורה, לשפוך אור על מערכת הבנקאות במדינה החשובה באיחוד תוך שרבים רואים בכך קריאה מוקדמת למגזר הבנקאות האירופאי בכללותו. הבנקים בגרמניה לא רק שיעמדו במבחני הלחץ, המצאה אמריקנית מלפני ארבע שנים בכדי לתמוך בבורסות ולכן התוצאה ברורה מראש, אלא אף יעברוהם בהצטיינות. הדבר לא צפוי להשליך ישירות על הבורסות שכן החוזים העתידיים, כל שכן המסחר, חשובים מהנעשה ביבשת אך אין קשר בין זאת ובין מערכת הבנקאות האירופאית. אם דויטשה בנק רושם ירידה של 94% ברווחים (כתוצאה מירידה ברווח ממסחר) ועדיין אינו מושפע כלל מאותם מבחנים ניתר רק לשער מהם אותם גבולות אינסופיים שהוענקו בכדי שהבנקים יצלחו הבדיקה ללא כל בעיה.

באסיה, הציפייה להודעת הממשל בדבר רפורמות כלכליות נמשכת עם ציפייה לפרסום הלה כבר השבוע. בינתיים יש לשים לב לשני אירועים מהותיים שהתרחשו השבוע וחמקו מעיני המשקיע המקומי. הראשון, הינו הודעת הבנק המרכזי ביפן בדבר המשך המדיניות המוניטרית המרחיבה. לא מפתיע כלל אך מחוץ לרשימת ההודעות הרשמיות, ומעין תזכורת למשקיעים שנרדמו מעט ואולי שכחו העניין. הבנק המרכזי מזהה אדישות מתפתחת מתכנית התמריצים, להבדיל ממהלכי הפד כדוגמה, ולכן מתחיל שוב להצית את הניקיי דרך תזכורות וסביר להניח שבהמשך גם העלאת הסכומים. כל אלה טובים ויפים אך אין בהם להמריץ את הניקיי לעבר שיא של עשור מהטעם הפשוט שהיין הוא הפקטור המרכזי ולצערו של הבנק היפני הוא נשלט בכלל ע"י ברננקי.
האירוע השני הינו העלאת הריבית בהודות ברבע האחוז לרמת 7.75%. קשה לתהות כיצד האינפלציה בהודו מרימה ראש ואילו בסין, מדינה עם מאפיינים מאוד דומים, הדבר שונה בתכלית ובטח שאנו רחוקים מהעלאת ריבית. בחינת המתאם בין המדינות מעלה תהייה פעם נוספת בנוגע לאמינות הנתונים מסין, ובהחלט ניתן להסיק כי הממשל היה עושה הרבה יותר אלמלא היה מוגבל באינפלציה הגבוה במחצית האחוז לכל הפחות מהאינפלציה המדווחת.

בארה"ב, העניינים מוסיפים להתנהל כרגיל: נתוני המאקרו מאותתים האטה – המשקיעים צוהלים על המשך הדרדות הכלכלה = המשך התמרוץ מצד הפד. השבוע היו אלו נתוני מכירות הבתים שירדו 5.6% בהשוואה לחודש הקודם, ומוסיפים לסמן את העצירה בשוק הנדל"ן. וניחא אם היתה תמיכה משוק התעסוקה אלא שסקר ה ADP הצביע על תוספת של 130 אלף משרות לעומת צפי ל 165 אלף, ותיקון נתוני ספטמבר מ 165 אלף ל 145 אלף. אנו עבר מזהים כחודשיים איטיות ועצירה בשוק הנדלן, וכיוון ששוק התעסוקה לא באמת מתקדם לשום מקום (להבדיל מאחוז האבטלה המורכב ממיואשים לחפש עבודה) קשה לראות כיצד הפד מצליח לצאת מתכנית התמריצים. ועידת השוק הפתוח הבהירה השבוע כי נוכח ההאטה בצמיחה תכנית הרכישות תיוותר בעינה, אך הוסיפה טוויסט מסויים כשציינה כי ההשבתה של הממשל היוותה פקטור מרכזי בהחלטה זו. כמובן שלא דובים ולא יער: השבתה של שבועיים מורידה אולי 0.3% מהתמ"ג אבל לא משנה ממהלך הכלכלה, ובפרט מתחומים רחבים כנדל"ן ותעסוקה. הפד קורץ כל העת לוול סטריט והמשקיעים מקבלים טעימה מהצפוי אך מתעלמים בפן הרחב: דו"ח חיובי לאפל – צפי חלש מאוד להמשך; דו"ח חיובי לפייסבוק – צפי חלש להמשך; וכן הלאה. ההנחה היא שברננקי לא יתן למדד ליפול בעת כהונתו, וזה בהחלט לא משולל יסוד, ולכן אנו מניחים תיקון במדד ועצירת הראלי בארה"ב אך כאמור תוך ירידה של אחוזים בודדים עד לרמת 1700 ולא שבירתה בשל תמיכת הפד.

מניות ומגזרים
אלביט מערכות – מניית עוגן בתיק בה זיהינו דיסקאונט משמעותי. לאחר זינוק של 20% בחמישה חודשים מגיעה ליעדה ולתמחור מלא (ומעט למעלה מכך) ולכן נעדיף בשלב זה לממש ולא להכניס במקומה מניית עוגן.
פריגו - חברה טובה אך כל קשר בין מחירה ובין תוצאות החברה מקרי בהחלט. מצויה כבר בתיק האתר בשורט, וכעת לאור מחיר השיא זוהי הזדמנות להכפיל את משקלו של זה בתיק.

ביתר המניות והמגזרים, אין שינוי המלצה.

שבוע טוב ומוצלח !