האם העליות בשוק המניות האירופי מוצדקות? פסגות.

אז למה שוק המניות האירופי עולה?
סקירה מהירה של כמה מתחזיות גופי ההשקעות השונים בחו"ל מלמדת כי התחזיות האופטימיות לגבי אירופה הן לצמיחה של כ-1.5% בשנת 2014. במילים אחרות, גם האנליסטים האופטימיים ביותר לא נתנו לאוקטוברפסט לבלבל אותם ומבינים שהבעיות המבניות בגוש מסובכות מדי ושהתאוששות תמשך עוד כמה שנים טובות. עם זאת, שוק המניות האירופי ממשיך לעלות ורושם תשואות גבוהות יותר מאשר השווקים בארה"ב ובמשקים המתעוררים. מאז מחצית השנה עלה מדד היורוסטוקס 600 ב-14.1% (במונחים דולריים) בעוד ה-S&P 500 עלה ב-8.8% וה-MSCI EM ב-3.3% בלבד. האם עליה זו מוצדקת לאור תחזיות המקרו החלשות יחסית? להערכתנו כן.
בעוד בארה"ב העלייה ב-S&P 500 לוותה בעלייה דומה ברווחיות החברות, הפירמות האירופאיות עדיין לא הציגו שיפור משמעותי ברווחיהן. בדיוק מסיבה זו הפער בין המכפיל ההיסטורי של היורוסטוקס למכפיל החזוי הוא מהגבוהים בהיסטוריה של המדד, כלומר האנליסטים חוזים שיפור ברווחיות החברות במהלך השנה הקרובה. כיצד שיפור כזה עולה בקנה אחד עם כלכלה כל כך חלשה? את התשובה ניתן למצוא דווקא בארה"ב. כפי שצוין שתי שורות מעלה, רווחיות הפירמות האמריקאיות השתפרה באופן משמעותי בשנים האחרונות וזאת על אף שהכלכלה האמריקאית מתאוששת בקצב דומה לזה של תהליך השלום במזה"ת. השיפור ברווחיות אם כן נבע בעיקר מתהליכי התייעלות של הפירמות. לכן, בעוד בשוק המניות האמריקאי נדרש כיום שיפור בביקושים (שיפור שלהערכתנו אכן יתממש) על מנת לאפשר לרווחים להמשיך ולגדול, באירופה מספיק תהליך התייעלות של הפירמות כדי להגדיל את הרווחים. תהליך זה לא התבצע עד כה ממספר סיבות אך בהחלט נראה כי הוא בדרך. אם נשווה שוב בין ארה"ב לאירופה אזי שהפירמות האמריקאיות נהנו עד כה מ:
1) התייעלות פיננסית (ניצול של הריביות הנמוכות) – באירופה המדיניות המוניטארית של ה-ECB לא הגיעה למדינות הפריפריה שם הפירמות עדיין סובלות מריביות גבוהות. עם זאת נראה כי בחודשים האחרונים ה-ECB רומז שהוא יכול להיות אקטיבי יותר ולאפשר לתנאים הפיננסיים בגוש להשתפר
2) התייעלות ארגונית (פיטורים והקפאת שכר) – באירופה שוק העבודה הרבה פחות גמיש ויעיל מזה שבארה"ב. הרפורמות האחרונות שהנהיגו ממשלות צרפת ואיטליה עשויות לתמוך בהגמשת שוקי העבודה בגוש ובכך לאפשר לפירמות לפטר עובדים מבוגרים הנהנים משכר גבוה ולגייס עובדים צעירים, פרודוקטיביים יותר ובשכר נמוך יחסית.
3) התייעלות גיאוגרפית (גידול בייצוא למשקים המתעוררים) – דווקא התייעלות כזו לא צפויה להיות משמעותית באירופה שכן המדינות החזקות (גרמניה/צרפת) כבר שם והמדינות החלשות יותר מתבססות בעיקר על ביקושים מקומיים ופחות על הייצוא.
בשורה התחתונה: העליות בשוק המניות האירופי מוצדקות לא רק בשל היציאה של הגוש מהמיתון אלא גם בשל ציפיות לשיפור ברווחי החברות הנובעים מתהליכי התייעלות. ההחלטות האחרונות של הפוליטיקאים האירופים ובעיקר הקמת האיחוד הבנקאי והרפורמות לעידוד תעסוקה בהחלט מגבירות את הסיכויים שציפיות אלו גם יתגשמו. http://www.psagot.co.il/UploadImages//Untitled5.pngמדדי מנהלי הרכש בגוש האירו
• לאחר שבספטמבר הגיע מדד מנהלי הרכש הכללי באירופה לרמתו הגבוהה ביותר בשנתיים וחצי האחרונות, רשם המדד ירידה קלה באוקטובר ונעמד על 51.5 נק' (לעומת 52.2 בחודש שעבר)
• מדד מנהלי הרכש בתעשייה עלה ל-51.3 נק' (51.1 בספטמבר)
• מדד מנהלי הרכש בשירותים ירד ל-50.9 נק' (52.2 בספטמבר)
• למרות הירידה במדד, רמתו עדיין גבוהה מ-50 נק', הרמה שמהווה את קו פרשת המים בין צמיחה להתכווצות.
• יתרה מכך, בעוד המדדים של גרמניה וצרפת לא ממש הרשימו (פרטים בהמשך) המדדים בשאר המדינות בגוש האירו דווקא הראו שיפור, מה שעשוי ללמד על התאוששות גם במדינות החלשות שנמצאות במיתון עמוק עוד מ-2011.
• המדד , שמהווה אינדיקאטור מקדים לצמיחה בגוש האירו, מרמז על צמיחה של כ-0.8% (מונחים שנתיים) ברבעון הרביעי. זהו בהחלט קצב צמיחה טוב עבור אירופה ככלל ובמידה ויתממש ימשיך לתמוך בשוק המניות העולמי בכלל והאירופי בפרטצרפת
• מדד מנהלי הרכש הכללי בצרפת ירד באוקטובר לרמה של 50.1 נק' (50.5 בספטמבר)
• מדד מנהלי הרכש בתעשייה עלה ל-49.5 נק' (48.5 בספטמבר)
• מדד מנהלי הרכש בשירותים ירד ל-50.2 נק' (51 בספטמבר)
• סקטור התעשייה בצרפת עדיין בתהליך התכווצות (מדד נמוך מ-50 נק') אך נראה כי החזרה למגמת התרחבות הולכת ומתקרבת
• רכיב התעסוקה במדד של סקטור התעשייה עלה, בפעם הראשונה מזה 19 חודשים, אל מעל רמת 50 הנק'. מוקדם כמובן לדעת אם מדובר בשינוי מגמה אך כדאי לזכור כי בשנה האחרונה פועלת הממשלה הצרפתית ליישום לא מעט רפורמות בשוק העבודה. במידה ורפורמות אלו יצליחו ויובילו לשיפור, הצמיחה בצרפת עשויה להמשיך להיות גבוהה (1%-0.5%) ברבעונים הקרובים. במידה ולא, קצב הצמיחה יחזור כנראה להיות נמוך עד כדי אפסיגרמניה
• מדד מנהלי הרכש הכללי בגרמניה ירד באוקטובר לרמה של 52.6 נק' (53.2 בספטמבר)
• מדד מנהלי הרכש בתעשייה עלה ל-51.5 נק' (51.1 בספטמבר)
• מדד מנהלי הרכש בשירותים ירד ל-52.3 נק' (53.7 בספטמבר)
• אחת הסיבות לפגיעה במדדי הסנטימנט בגרמניה היא התחזקות האירו מול הדולר כאשר מאז הודעתו של ברננקי על דחיית צמצום ה-QE התחזק האירו ב-2.5% מול הדולר ומאז אמצע יולי ביותר מ-8%
• התאוששות במדינות הפריפריה באירופה תתמוך כמובן בסקטור הפרטי בגרמניהאורי גרינפלד- מנהל מחקר מאקרו