כיצד ישפיע המיזוג בין כור לדסק"ש על האג"ח שלהן? אלטשולר שחם.

קבוצת אידיבי אחזקות של דנקנר נקלעה בשנה האחרונה למשבר פיננסי עמוק. שלא במפתיע, הבעיות התחילו להתהוות כבר בתחתית הפירמידה, אצל חברת הבת אידיבי פיתוח, אצל הנכדה דיסקונט השקעות ואצל החברות המוחזקות הנמצאות מתחתיה.

דיסקונט השקעות (דסק"ש) אמנם נהנתה ברבעון השני של השנה מרווחי החברות המוחזקות שלה, אולם הציגה ירידה של כחמישה אחוזים בהכנסות לעומת הרבעון המקביל אשתקד, והפסד של 40 אגורות למניה לבעלי החברה. מבחינה פיננסית, הנכסים של דסק"ש גדולים כיום מההתחייבויות שלה, אולם תזרים המזומנים הכולל שלה ממשיך להיות שלילי, מה שמגדיל את הצורך בפיתרון מהיר לבעיית הנזילות אליה היא נקלעה.

לאחרונה, אישר דירקטוריון החברה את המיזוג המתוכנן של כור לתוך דסק"ש, שעשוי להיות גלגל ההצלה עבור החברה עצמה ועבור הפירמות הנוספות בקבוצת אידיבי. במסגרת המיזוג, תרכוש דסק"ש, המחזיקה כיום ב-67.3% ממניות כור, את יתרת המניות הנמצאות בידי הציבור (19.3%) ואידיבי פיתוח (13.4%) בתמורה ל- 1.1 מיליארד שקלים במזומן. למעשה, הרכישה תהיה בשווי דומה למחיר הנוכחי בו נסחרות מניות כור. במסגרת המיזוג, ייפרעו ככל הנראה איגרות החוב של כור ותמומש אחזקתה בבנק קרדיט סוויס, כך שדסק"ש תהנה מיתרות המזומנים הדשנות שיוותרו בכור ותיפתר בעיית הנזילות שלה בתקופה הקרובה. בנוסף, דסק"ש תקבל לידיה את האופציה שנתנה כמצ'יינה הסינית לכור, שמתומחרת במסגרת העסקה בכ- 192 מיליון דולר, אופציה שעשויה להעשיר עוד את קופתה של דסק"ש בעתיד אם מכתשים אגן תונפק בחו"ל בשווי גבוה.

מחזיקי סדרות האג"ח של כור שהן קצרות יחסית, ייהנו מפירעון מלא שלהן ויסיימו את תקופת חוסר-הוודאות לה הורגלו בשנים האחרונות. מנגד, בעלי המניות של כור שיקבלו כאמור פרמיה נמוכה בלבד על מחיר השוק בעת הרכישה, יכולים להפסיד אפסייד גדול במניה אם וכאשר שוויה של מכתשים אגן יעלה בעתיד.

פרט להם, המרווחים הגדולים מהעסקה יהיו מחזיקי האג"ח של דסק"ש. הם יקבלו יציבות פיננסית של החברה, והיא תוכל לפרוע את סדרות האג"ח הקצרות שלה מבלי לממש נכסים נוספים, כפי שנאלצה לעשות בעבר. השיפור באיתנותה של החברה אף עשוי לעודד העלאה של דירוג האג"ח שלה, שעומד כיום על BBB, מה שיוסיף רוח גבית למחירים שלהן.
גם הנושים של אידיבי פיתוח, ובראשם הבנקים, יכולים להיות מרוצים מהמיזוג היות והיא תקבל לקופתה כ- 450 מיליון שקל עבור מניות כור שירכשו ממנה. זה יאפשר לחברה לעמוד בפירעון חובותיה במועד, ואולי אפילו לטעון שאינה זקוקה להסדר חוב, להבדיל מחברת האם שלה.