התייחסות להחלטת ה-FED ולהחלטה הצפויה של בנק ישראל. מיטב דש.

צעד קדימה שניים אחורה של ה-FED.

שוב הבנק המרכזי האמריקאי מראה שהוא יודע איך להתחיל את התוכניות QE, אבל לא יודע לשים להן סוף. מצד אחד, הבנק המרכזי הצליח להרגיע את השווקים ולעצור את עליית התשואות. יחד עם זאת, מחיר ההחלטה הנוכחית עלול להתברר כיקר למדי בעתיד.

ארבעת הסיבות העיקריות עמדו בבסיס החלטתו של הבנק המרכזי לא לצמצם את הרכישות בשלב הנוכחי:

1. אינפלציה שלא מראה סימני עלייה כלשהם ונמצאת מתחת לרמה שה-FED מעוניין לראותה.
2. אי הוודאות בנושא הפיסקאלי בגלל המאבקים הפוליטיים, כאשר על הפרק עומדים אישור התקציב בסוף החודש שמאיים לשתק את הממשלה, וההיתקלות הקרבה בתקרת החוב בעוד כחודש.
3. ההידוק המוניטארי שהתרחש כתוצאה מעליית התשואות אשר פוגע בהתאוששות הכלכלית.
4. למרות שהנתונים הכלכליים הלא מספיק חזקים הוצגו כנימוק העיקרי להחלטה, נראה שתפקידם היה פחות משמעותי. חולשה בחלק מהנתונים, בעיקר בשוק הנדל"ן, הייתה פועל יוצא של הסיבה מספר 3 שרשמנו לעיל.




בדבריו שנאמרו במסיבת העיתונאים לאחר ההחלטה, הנגיד האמריקאי ניסה לרמוז בכל דרך אפשרית שתגובת השווקים למסר שהועבר על ידו בחודש יוני לגבי הצמצום האפשרי של הרכישות הייתה מוגזמת.הוא הדגיש שהטריגר של שיעור האבטלה ברמה של 7% לסיום הרכישות ושל 6.5% להעלאת הריבית, כפי שהוצגו בעבר, אינם מקודשים ורלוונטיים רק בקונטקסט הרחב של הנתונים האחרים שמאשרים ששוק העבודה באמת נמצא על פסי התאוששות יציבים. לדוגמה, הוא הזכיר את הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה שתרמה לירידה באבטלה ומהווה גורם שצריכים להתחשב בתרומתו. אחד מחברי הוועדה המוניטארית שהשתתפו בדיון אמר בסוף השבוע שה-FED עשוי להציב טריגר חדש של רמת אינפלציה מינימאלית שבלעדי העמידה בו הריבית לא תעלה.


הנגיד הדגיש שוב שגם אם הרכישות יפסקו הריבית לא הולכת לעלות למשך תקופה ארוכה. כך, על פי התחזית של מרבית החברים בוועדה המוניטארית, העלאה הראשונה של הריבית תהיה רק בשנת 2015. בסוף שנת 2016 הריבית צפויה להגיע ל-2% ולפי דבריו של ברננקי רק אחרי 2-3 שנים (2018-2019) הריבית צפויה להגיע לרמה של כ-4%, שהיא ריבית שווי משקל ארוכת הטווח. לפי דבריו, ההידוק הפיסקאלי המתמשך, מצבו של שוק הנדל"ן והתאוששות ארוכת שנים בשוק העבודה יגרמו לריבית להיות נמוכה משווי המשקל לאורך זמן. עליית התשואות המהירה מגלמת תרחיש אגרסיבי יותר של עליית ריבית ה-FED מאשר זה עליו דיבר ברננקי.


הוועדה המוניטארית עדכנה את התחזיות שלה. היא הורידה את תחזית הצמיחה לשנת2013 ל-2.0%-2.3% , לעומת 2.3%-2.6% בתחזית הקודמת. גם התחזית לשנת 2014ההורדה. לעומת זאת, הוועדה הורידה את התחזית לשיעור האבטלה. כמו כן, הורדה במקצת תחזית האינפלציה לשנת 2014. תחזיות ה-FED לצמיחה מתבררות פעם אחרי פעם כאופטימיות מדי ולגבי האבטלה כפסימיות מדי.

להערכתנו ה-FED טעה פעמיים בניהול ציפיות השווקים. לראשונה, כאשר לא העריך נכונה את עוצמת התגובה להכרזה על הצמצום אפשרי של הרכישות. גם הפעם לא בטוח שהרגיעה בשוק האג"ח לא הושגה במחיר של תנודתיות חזקה בעתיד כאשר צמצום תוכנית הרכישות שוב יעמוד על הפרק.


החלטת ה-FED בניגוד לציפיות השווקים משמרת מצב של אי וודאות, כאשר כל נתון כלכלי עלול לגרום לטלטלה. נראה שלבנק המרכזי היה עדיף לעמוד ברף התחתון של ציפיות השווקים ולהכריז על צמצום מינימאלי של הרכישות. כעת, התשואות אומנם ירדו, אך שוק האג"ח שוב נכנס להמתנה ל"Tapering". אולם, הפעם השוק נמצא ברמת תשואות גבוהה הרבה יותר מאשר זו שהייתה טרם התחילו לדבר על צמצום הרכישות בחודש מאי. אגב, מדובר בעיקר בשוק האג"ח, כאשר שוק המניות "התרגל" מזמן לרעיון של יציאת ה-FED. כמו כן, היחלשות הדולר, בעקבות החלטת ה-FED, פתרה כאב ראש לבנקים מרכזיים רבים בשווקים המתעוררים, אך לא לישראל ולאירופאים.

לאי הודאות מסביב להמשך תוכנית הרכישות מתווספת גם אי הוודאות לגבי הנגיד או הנגידה הבאה של ה-FEDשיצטרכו להתמודד עם השינוי במדיניות הנוכחית. אגב, לא רק הנגיד מתחלף אלא גם מספר חברים אחרים בוועדה המוניטארית.


נראה שהסיכוי שהבנק המרכזי יודיע על צמצום הרכישות כבר בפגישתו הבאה בסוף אוקטובר, נמוך, אלא אם הנתונים הכלכליים יתחזקו משמעותית והמכשולים הפיסקאליים יוסרו. סביר להניח שההחלטה תדחה עד לפגישתו של הבנק המרכזי בחודש דצמבר.


לסיכום:


1. ברמה טקטית, הבנק המרכזי האמריקאי לא ניצל את הציפיות שנבנו ליציאתו הדרגתית ממדיניות הרכישות, מה שעשוי לגרום לתנודתיות נוספת בשוק האג"ח לקראת החלטות ריבית הבאות ועם כל נתון כלכלי שיתפרסם.
2. ברמה אסטרטגית, רמת התשואות הנוכחית מגלמת תרחיש אגרסיבי יותר של העלאת הריבית מאשר זה שה-FED צופה ולכן התשואות הנוכחיות הינן משקפות שווי משקל כלכלי.
3. הבנק המרכזי הראה שהוא קשוב מאוד למתרחש בשוק הריביות בפרט ובשווקים הפיננסיים בפרט, מה שממשיך להעניק הגנה למשקיעים.

החלטת הריבית של בנק ישראל
אנו מעריכים שבנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי. הנתונים הכלכליים במשק מעורבים, אך ממשיכים להצביע על צמיחה מתונה ויציבה. המדד המשולב של בנק ישראל המשיך לעלות בקצב של כ-0.2%, כאשר עליית המדד לחודש אוגוסט משקפת עלייה במדד הייצור התעשייתי וביצוא הסחורות, וכמו גם עלייה קלה במדדי הפדיון בענפי השירותים והמסחר. עליות אלו מותנו על ידי ירידות ביבוא מוצרי צריכה וחומרי גלם, ביצוא השירותים ובשיעור המשרות הפנויות. שיעור האבטלה ירד ותקבולי המסים מצביעים על היציבות בפעילות.
לכאורה, אחרי החלטת ה-FED והיחלשות הדולר יש לבנק ישראל סיבה להוריד את הריבית. אולם, המשך עלייה במחירי הדירות בבעלות, כמו גם השפעה מועטה שהייתה להורדות ריבית האחרונות על שע"ח יגרמו להערכתנו לריבית להישאר ללא שינוי בסופו של דבר.