הדילמות של מקבלי ההחלטות משפיעות על שוק האג"ח. הראל.

למרות התנודתיות, לחלק הבינוני של עקום התשואות סיכוי להשיא תשואה כפולה מריבית
בנק ישראל. בשווקים מתפתחים יצאו בשורה של צעדים בניסיון לבלום היחלשות מטבעות
על רקע יציאת כספים, למרות שהפד עוד לא הודיע מתי יתחיל בצמצום רכישות האג"ח

מי שהיה בחופש בשבוע או אפילו בשבועיים האחרונים אולי יופתע מכך שהשאלה הבוערת שהטרידה את השוק לפני חופשתו, עדיין לא נפתרה. למרות רמת השקיפות הגבוהה יחסית שאליה הרגיל ברננקי את השווקים, נראה כי בשאלה אחת מתקשה הפד להיות שקוף: מתי תחל הנסיגה מתוכנית רכישות האג"ח? ייתכן כי התשובה לכך טמונה בחילוקי הדעות בתוך הבנק המרכזי. ניתן ללמוד על כך לא רק מהפרוטוקולים של ישיבת הפד האחרונה אלא גם מהדיונים בכנס נגידי הבנקים המרכזיים בעולם, שהתקיים בסוף השבוע בג'קסון הול. בוועידה עסקו רבות בשאלה איך ישפיע צמצום בהיקף הרכישות בארה"ב על הנזילות העולמית ועל שאר השווקים בעולם. הדיונים האלה קיבלו בשבוע החולף משנה תוקף לאור ההשלכות ההולכות ומתרבות של חוסר הוודאות הזה על השווקים המתעוררים. יציאת כספים מהירה מהשווקים המתעוררים, הסובלים מגירעון במאזן התשלומים, כמו הודו, טורקיה, ברזיל, דרא"פ, כבר הביאה לירידה חדה במטבעות שלהן מחודש מאי ואילצו אותם לנקוט צעדים מהירים בניסיון לבלום את ההיחלשות.
כך לדוגמה העלתה בשבוע שעבר טורקיה את הריבית ב-%0.5 ל-%7.75 והמשיכה למכור מיתרות המט"ח שלה בניסיון עקר (בינתיים) לעצור את היחלשות הלירה הטורקית – שתרמה לזינוק האינפלציה לכמעט %9. הבנק המרכזי בברזיל יצא בתוכנית חדשה להזרמת נזילות לשווקים (כ-60 מיליארד דולר בעסקאות החלף עד לסוף השנה) וייתכן כי תתקבל שם החלטה על העלאת ריבית כבר ביום רביעי הקרוב, בניסיון לבלום את היחלשות הריאל. בהודו רכש הבנק המרכזי בסוף השבוע אג"ח ממשלתי ב-1.3 מיליארד דולר בניסיון לעצור את עליית התשואות והטיל מגבלות על הוצאת כספים של משקיעים מקומיים מהמדינה. נראה כי למרות היעדר ההכרזה הברורה, המסרים של הפד עובדים ובשווקים מאמינים כבר די בבירור שהפחתת תוכנית הרכישות תחל בחודשים הקרובים. מהפרוטוקול של ישיבת הפד האחרונה התברר כי כמה מחברי המועצה המוניטרית מעדיפים להתאזר בסבלנות, בעוד שאחרים תומכים בצמצום תוכנית הרכישות בהקדם, אולי כבר בספטמבר. כרגע נראה כי רק נתונים חלשים מהצפי (בעיקר בתעסוקה) או מאבקים לקראת מינוי הנגיד הבא והמתיחות הפוליטית הנוגעת להעברת התקציב בארה"ב עשויים לדחות את המועד. על רקע זה, ולאחר שעונת הדו"חות הכספיים כבר הסתיימה ברובה, מגיבים השווקים בעיקר לנתוני מקרו. הנתונים במגזר התעשייה והנדל"ן בשבוע החולף היו פחות טובים מהצפוי, בעוד שנתוני התעסוקה והאינפלציה שלפני שבועיים היו טובים מהצפוי. כך למשל, מדד הפעילות הכלכלית באזור פילדלפיה ומדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן ירדו בחדות, התביעות הראשוניות לדמי אבטלה עלו פחות מהצפוי והאינפלציה מתקרבת ליעד של %2.

מה צפוי השבוע?
לנתונים שיפורסמו השבוע עשויה להיות השפעה גם על החלטת הפד בנוגע לצמצום הרכישות. כדאי לשים לב לנתוני הצריכה
הפרטית ליולי (יפורסמו ביום שישי) שיצביעו כנראה על חודש שלישי ברציפות של עלייה, לפי התחזיות המקדימות. השבוע גם
יפורסם מדד קייס שילר לשוק הדיור, אשר לפי הערכות יצביע על המשך עליית מחירים. השוק מחכה לנתונים האלה, לאחר
שבשבוע שעבר דווח כי רכישות של בתים חדשים צנחו ביולי ב-%13.4 והעלו חשש כי עלייה בריבית המשכנתאות תפגע בהתאוששות שוק הנדל"ן. בשבוע הקרוב יפורסם גם העדכון השני לצמיחה ברבעון השני, אשר צפוי להיות גבוה מהאומדן הראשון. ההערכה היא כי ברבעון השלישי (הנוכחי), הצמיחה עשויה להיות גבוהה אף יותר. נתוני צמיחה טובים לרבעון השני פורסמוגם בשוק המקומי בשבוע החולף. נתוני התוצר שפורסמו בתחילת השבוע היוגבוהים בהתאם לציפיות שלנו והצביעו על צמיחה של %5.1 במונחים שנתיים. הרכב הצמיחה היה מעורב, כאשר מצד אחד עלייה משמעותית של %6.7
בהוצאה לצריכה פרטית (כנראה גם בשל הקדמת רכישות על רקע עליית המע"מ) ועלייה של %8.3 בהוצאה הממשלתית. מצד שני, היצוא רשם עליה מתונה של %1.2 בלבד (גם בשל התחזקות השקל) והשקעות בנכסים קבועים ירדו ב-%6.3. להתחלת הפקת הגז המקומי הייתה השפעה ממתנת על היבוא ובכך תרמה לצמיחה גם כן.
לאור הנתונים, המק"מים כבר אינם מגלמים ציפייה להורדת ריבית נוספת, אך בדומה לעולם אין צפי לעליית ריבית בשנה הקרובה. על רקע זה, ציפיות האינפלציה בשוק המקומי עלו במקצת בשבוע האחרון בכל הטווחים. ואולם, להערכתנו אם נתוני הצריכה הפרטית באמת חד פעמיים על רקע עליית המע"מ אזי הנתונים החלשים של היצוא וההשקעות עדיין תומכים בהמשך הורדת הריבית. איננו צופים כי החלטה כזו תתקבל כבר מחר (יום שני) בישיבת המועצה המוניטרית של בנק ישראל, שעדיין תתנהל ללא נגיד קבוע.

מה עושים השבוע?
1. אגח ממשלתי - מומלץ מח"מ בינוני על רקע השחיקה בפרמיית הסיכון. התנודתיות באג"ח הממשלתי בארה"ב היתה מוגברת בשבוע האחרון, בין היתר על רקע הקטנה של משקיעים זרים את השקעותיהם באג"ח הממשלתי ב-85 מיליארד דולר בחודש האחרון (בעיקר סין). התנודתיות הזו הושפעה גם מכינוס הנגידים האמריקאים בג'קסון הול ופרסום הפרוטוקולים של הישיבה האחרונה של הפד, שמהם עולה תמיכה הולכת וגוברת בהקטנת היקף רכישות האג"ח מתישהו במהלך הרבעון הרביעי השנה.
התשואות ל-10 שנים בארה"ב נעו בשבוע החולף במנעד גדול יחסית: מ-%2.6 בתחילת השבוע שעבר הן עלו ל-%2.93 במהלכו וחזרו חלק מהדרך למטה ל-%2.82.
אחרי עליית התשואות בארה"ב בתקופה האחרונה, הפערים בין אג"ח ישראלי לאמריקאי ל-10 שנים כיום הם %1.2, לעומת %1.04 לפני שבוע. בראיה אחורה, אלה פערים נמוכים יחסית, אך הם עשויים להישמר לאור חוסנו היחסי של השקל. עם זאת, הם מרמזים על כך שהתנודתיות באג"ח האמריקאי הארוך עשויה בתקופה הקרובה להיות מורגשת יותר באג"ח המקומי הממשלתי הארוך – כמו שהיה בשבוע החולף – ועל כן לא מומלץ להיחשף אליו. המח"מ הבינוני עדיף. בשבוע האחרון ירד מדד ממשלתי שקלי 5+ בכמעט %2 (לפני שתיקן היום ועלה בכ-%0.5), בעוד שממשלתי שקלי 2-5 שנים ירד בכ-%1 (לפני שתיקן ב-%0.2 היום). מתחילת השנה עלה מדד האג"ח במח"מ הארוך בכ-%1, בעוד שמדד האג"ח במח"מ הבינוני עלה ב-%2.2.

2.אגח קונצרני - מח"מ קצר, פיזור גדול והתבססות על תשואה שוטפת. חברת הדירוג מודיס הכניסה למעקב את דירוגי הבנקים הגדולים בארה"ב, כולל ג'י.פי מורגן, גולדמן סאקס, סיטי ובנק אוף אמריקה, עקב אי עמידה במבחני לחץ.
האג"חים של הבנקים היו תנודתיים בשבוע האחרון, אך זאת בעיקר על רקע הירידות באג"ח הממשלתי לאור המרווחים
הנמוכים בגזרה זו.
בשוק המקומי, נמשכו בשבוע האחרון ההנפקות הקונצרניות, אך בניגוד לתקופה האחרונה – מי שהשתתף בהן הפסיד כסף
בימים הראשונים של המסחר באג"חים. זה מרמז על חולשה מסוימת בשוק שעשויה לנבוע בין היתר מעליית התשואות
באפיק הקונצרני. לאור המרווחים ההדוקים בין הקונצרני לממשלתי, עליית התשואות באג"ח מדינה הביאה בשבוע
האחרון לעליית תשואות גם בקונצרני המדורגגבוה. תלבונד 60 ירד בשבוע החולף ב-%0.8, למרות שהמרווחים אל מול
אג"ח ממשלתי נשארו ברמתם (כ-%1.2). תלבונד תשואות נשאר ללא שינוי ומתחילת החודש השלים עלייה של %0.9.
על רקע זה, בתקופה זו לא מומלץ להגדיל חשיפה לאג"ח קונצרני ולשמור על ההרכב שעליו המלצנו כאן בתקופה האחרונה – פיזור גדול המבוסס על סלקטיביות, ניצול הזדמנויות וחשיפה לכל הדירוגים, כולל הנמוכים שהקורלציה בינם לבין האג"ח הממשלתי נמוכה יותר (האג"ח בדירוגים הנמוכים עלה מתחילת החודש ביותר מ-%1). החשיפה לאפיק הקונצרני כיום לא מבוססת על צפי לרווחי הון אלא על תשואה שוטפת

3. מניות - ההשפעה עוברת מהדו"חות לנתוני המקרו. התנודתיות בנתוני המקרו, אחרי שעונת הדו"חות כבר הסתיימה ברובה, היתה הגורם המשפיע ביותר על שוקי המניות בשבוע החולף. אמנם S&P500 סגר שבוע כמעט ללא שינוי, אך מתחילת החודש הוא השלים ירידה של %1.3. הנאסד"ק והראסל עלו ביותר מ-%1 בשבוע האחרון כך שמתחילת החודש הם בטריטוריה חיובית. בכלל, במבט עולמי המגמה בשבוע האחרון היתה מעורבת. באירופה הבורסות שרשמו את הירידות החדות ביותר הן אלה שרשמוגם את העליות החזקות ביותר מתחילת הרבעון – איטליה וספרד. בשבוע האחרון ירדה הבורסה באיטליה ב-%1.9 ובספרד ב-%1.5, אך מתחילת הרבעון הן עדיין עלו ב-%13.8 ו-%11.9, בהתאמה.
בשוק המקומי אנו בעיצומה של עונת הדו"חות לרבעון השני. בענף המזון לדוגמה (שטראוס, אסם פרוטרום) רואים התייעלות של
החברות וגידול בהכנסות וברווחיות (בין היתר הודות לירידה במחירי חומריגלם והעלאות מחירי מוצרים). בחברות הנדל"ן יש האטה בצמיחה מנכסים זהים, לצד עלייה בשווי הנכסים בשל שערוכים לאור הריבית הנמוכה. השבוע צפויים דו"חות הבנקים הגדולים, שם יש צפי לתוצאות סבירות (מצד אחד ירידה בהכנסות מריבית לאור הריבית הנמוכה, אך מנגד הפרשות לחומ"ס נמוכות וחלק מהבנקים מימשו חלק מתיקי ני"ע, שרובו אג"ח ממשלתי). בשבוע האחרון עלה מדד הבנקים ב-%1, למרות פרסום המגבלות החדשות על משכנתאות וייתכן כי הסיבה לכך היא שרוב הבנקים כבר נוהגים בפועל על פי הקריטריונים החדשים כך שלא ברור עד כמה השפעה תהיה להם.

4. תיק השקעות – החשיבות של שילוב רכיב מנייתי גדלה. אנו ממשיכים להעדיף חשיפה לתיק אג"ח במח"מ בינוני (כולל רכיב מנייתי), אשר להערכתנו לאורך זמן יכול להעניק תשואה גבוהה יותר מריבית חסרת סיכון / ריבית בנק ישראל / קרן כספית. בטווח הקצר התיק הזה אולי תנודתי יותר, אך במבט לשנה קדימה, הוא עשוי לספק תשואה הגבוהה מנכסים אלה. תיק כולל מניות
ממשיך להיות עדיף בתקופה זו.