הפד מחפש כיוון והשוק איתו. פסגות..

פרוטוקול הפד

קשה להוציא מפרוטוקול ההחלטה האחרונה של הפד (מאמצע יוני) אמירה ברורה על רמת האגרסיביות שהפד מתכוון לנקוט בה במהלך אסטרטגיית היציאה שכן הפרוטוקול נותן קצת תמיכה גם עבור אלו שמעריכים כי הרכישות של הפד יסתיימו לחלוטין כבר באמצע 2014 וגם עבור אלו שמעריכים כי זה ייקח קצת יותר זמן. מה שכן, ההרגשה שמקבלים בסיום קריאת הפרוטוקול רחוקה מזו שהתקבלה ממופע האופטימיות של ברננקי במסיבת העיתונאים שלאחר ההחלטה עצמה ומחזקת את הערכותינו כי תהליך צמצום ההרחבה הכמותית יהיה הדרגתי יותר ממה שהשווקים ציפו קודם לכן.

נקודות עיקריות מהפרוטוקול:

• כמחצית מהמשתתפים בדיון (12 חברי הוועדה ושבעה נוספים) מעריכים שניתן יהיה לצמצם את היקף הרכישות מאוחר יותר השנה. אמירה זו מתאימה בסה"כ להערכה שלנו שהצמצום הראשוני יחול כבר בספטמבר הקרוב.
רבים (4-5 חברים בשפת הפד) מציינים כי דרוש שיפור נוסף בשוק העבודה כדי להצדיק את הקטנת הרכישות. כיוון שהדיונים המתוארים בפרוטוקול התרחשו באמצע יוני הרי שניתן בהחלט לומר כי נתוני התעסוקה שהתפרסמו בתחילת החודש מחזקים את ידיהם של אלו בפד שרוצים לצמצם כבר בקרוב. עם זאת, כדאי גם לזכור שלאחר הוועדה המתוארת, התשואה על האג"ח ל-10 שנים קפצה מ-2.2% ל-2.74% (ומאז תיקנו מעט בחזרה). משמעות הדבר היא שחברי הועדה קיבלו מהשוק הדגמה של ההשלכות שעשויות להיות לצמצום מוקדם מדי של הרכישות.

• הפד מציין שרוב חברי הוועדה מעדיפים שבטווח הארוך מאזן הפד יורכב בעיקר אג"ח ממשלתיות. אמירה זו מגבירה את הסיכויים שהפד יצמצם תחילת דווקא את רכישות האג"ח מגובות משכנתאות (MBS), מה שעשוי להקל על הלחץ שנרשם באפיק הממשלתי ולהגביר את הלחץ לפתיחת המרווחים בין האפיק הממשלתי לאפיק המשכנתאות.

• כדי להרגיע את השווקים בפד מדגישים שגם לאחר צמצום הרכישות הראשוני הפד עדיין ינהיג מדיניות מוניטארית מרחיבה (ממשיך להזרים כסף לשווקים) ואין מה להשוות בין צמצום הרכישות להעלאת ריבית. להערכת הפד, השווקים לא הפנימו את הנקודה הזו והעלייה בתשואות חזקה מדי (שוב, כל זה עוד לפני העלייה שנרשמה מאז הודעת הריבית). לאור התנהגות השווקים סביר להניח שהפד ימשיך להדגיש את הנקודה הזו גם אם היא לא ממש מדויקת:
א. כיוון שהבנקים המרכזיים בעיקר מגיבים למחזור הכלכלי ולא מקדימים אותו, גם במחזורי ריבית רגילים כשהבנק המרכזי מתחיל להעלות את הריבית היא בד"כ עדיין נמוכה מדי ביחס למצב המשק שכבר החל להתאושש. לכן, גם במחזור רגיל לוקח זמן מרגע שהריבית מתחילה לעלות ועד שהיא מגיעה לרמה שהיא פוגעת בצמיחה ומקררת את המשק.
ב. במחזור הריבית הנוכחי אפשר להסתכל על ההרחבות הכמותיות כעל הפחתה של הריבית לטריטוריה שלילית. לכן, צמצום ההרחבות הכמותיות שקול למעשה להעלאת הריבית אם כי היא עדיין צפויה להישאר עוד זמן רב בטריטוריה שלילית.
כך או כך, ברור שהכיוון של המדיניות המוניטארית הוא החשוב וללא ספק הכיוון של הפד הוא כלפי צמצום המדיניות האולטרה-מרחיבה של השנים האחרונות. מה שכן, להערכתנו צמצום זה צפוי לקחת הרבה זמן ולהיות הדרגתי מאוד.

• מנה נוספת מתרופת ההרגעה חילק ברננקי בנאומו מספר שעות לאחר פרסום הפרוטוקולים כאשר אמר כי הפד ימשיך במדיניות מרחיבה מאוד בעתיד הנראה לעין. ברננקי גם ציין ששוק העבודה לא חזק כמו שנתוני התעסוקה מראים וזאת בשל שיעור ההשתתפות הנמוך ונקודות אחרות שעדיין מאכזבות.
תגובת השווקים לפרוטוקולים ולנאום ברננקי הייתה ברורה מאוד וחדה מאוד כאשר התשואות ל-10 שנים ירדו ביום חמישי ב-10 נ"ב לרמה של 2.58% וה-S&P 500 עלה ב-1.4%.

ההתפתחויות האחרונות בשוק האג"ח רק מדגישות עד כמה השווקים מבולבלים בעצמם ומתקשים מקד את ציפיותיהם למדיניות הפד בעתיד הקרוב. כמובן, הסיבה העיקרית לקושי זה היא העובדה שהפד בעצמו לא ממש סגור על כיון המדיניות שלו. לכן גם אם במשך כל השבועות האחרונים חזרנו והערכנו (כמו לא מעט כלכלנים אחרים בעולם) כי תגובת השוק מוגזמת. עד שברננקי לא רמז על כך בעצמו השווקים התקשו לתת להגיון להכריע. לכן, גם אם בסופו של דבר אנו צודקים ומדיניות היציאה של הפד מההרחבה הכמותית תהיה הדרגתית מאוד, הפד לא מתכוון לשנות את שיטת התקשורת שלו עם השווקים ולכן התנודתיות החדה ובייחוד בשוקי האג"ח והמטבעות צפויה להמשך ולהכביד על המשקיעים.

גלאס-סטיגל 2?

קבוצת סנטורים בראשות הדמוקרטית אליזבת וורן הגישה בשבוע שעבר הצעת חוק שמטרתה להחיות מחדש את חוקי גלאס-סטיגל בשינויים קלים. למי ששכח, חוקי גלאס-סטיגל נחקקו בשנת 1933 בעקבות המשבר הפיננסי הגדול של 1929 ומטרתם העיקרית הייתה להפריד בין הבנקאות הקונבנציונאלית (בנקים בהם ניתן להפקיד כסף) לבנקאות להשקעות ושאר הסקטור הפיננסי. ההפרדה נועדה כמובן למנוע מבעיות בסקטור הפיננסי (שנוטות להתרחש אחת לכמה שנים בשל התיאבון לסיכון המאפיין את הסקטור באופן טבעי) להשפיע על פיקדונותיהם של האזרחים הפשוטים, כאשר בנוסף להפרדה זו הוקם באותו הזמן גם ה-FDIC והחל ביטוח הפיקדונות בארה"ב. ב-1999 בוטל החוק על ידי ממשל קלינטון, בטענה של פגיעה בצמיחה ובתחרותיות, מה שהוביל באופן טבעי לצמיחה אדירה של המוסדות הבנקאיים, גידול ברווחים תוך כדי לקיחת סיכונים מיותרים, יצירת בנקים שהם "גדולים מכדי ליפול" ובסופו של דבר למשבר של 2008. צריך לציין כי גם חלק מהמתנגדים הגדולים בזמנו ביותר לחוקי גלאס-סטיגל הודו לאחר המשבר של 2008 כי יש צורך בהפרדה בין הבנקים לפיקדונות ושאר המערכת הפיננסית. עוד חשוב לציין כי כל עוד החוק היה קיים לא היה בארה"ב משבר בסדר הגודל של אלו של 1929 או 2008 וזאת על אף שפוטנציאל ההידבקות של חלק מהמשברים כמו זה של 1994 היה גבוה במיוחד.

ההצעה להחזיר את חוקי גלאס-סטיגל, גם אם לא תתקבל בסופו של דבר במלואה מצטרפת להצעות נוספות שעלו לאחרונה במטרה להגביל את המערכת הפיננסית. לדוגמא, באפריל הוגשה לסנאט ע"י בראון (דמוקרט) ו-וויטר (רפובליקני) הצעת חוק שדורשת להגדיל באופן משמעותי את דרישות ההון מהבנקים הגדולים ליותר מחצי טריליון דולר! הצעות אלו מאותתות כי הרגולטור ובטח הציבור האמריקאי עדיין לא מסופקים מהשינויים שיושמו עד כה במערכת הפיננסית בארה"ב וכי ייתכנו פגיעות רגולטוריות נוספות בסקטור בעתיד.
אורי גרינפלד- מנהל מחקר מאקרו