התשואות בארה"ב - לאן? פסגות.

רק לפני שבועיים התשואה על האג"ח האמריקאית ל-10 שנים עמדה על 2.2% ואנו הערכנו כי מהלך עליית התשואות עומד לקראת סיום. בינתיים, הודעת הפד ויותר מכך, מסיבת העיתונאים עם ברננקי לפני שבוע וחצי, הובילו את התשואה לרמה של 2.49%. קל יהיה לפטור את המשפט הבא בתירוץ של "התאהבות בפוזיציה" אבל גם אחרי הרבה התחבטויות, אנו עדיין מעריכים שהקפיצה בתשואות מוגזמת.

הערכה זו נשענת על ארבע נקודות:
• תחזיות הפד נראות אופטימיות מדי, הן בצד הצמיחה והן בצד האינפלציה – ע"פ בלומברג, עוד בטרם נאומו של ברננקי, 80% המשקיעים ציפו לצמצום ראשון של ההרחבה הכמותית כבר השנה. בשל כך את הפאניקה בשוק ניתן לייחס אך ורק למפת הדרכים שברננקי הציג שעל פיה הפד חוזה ששיעור האבטלה ירד ל-7% כבר באמצע 2014, מה שיוביל לסיום כולל של ההרחבות הכמותיות תוך שנה מהיום. כאמור, תחזית זו, כמו רוב התחזיות של הפד בשנים האחרונות, נראית לנו אופטימית מדי. על מנת ששיעור האבטלה יגיע ל-7% תוספת המשרות השנתית הממוצעת צריכה לעמוד על כ-200 אלף בחודש (175 אלף בלבד כיום) וששיעור ההשתתפות בכח העבודה לא יעלה למרות השיפור בכלכלה. גם לגבי סביבת האינפלציה נראה כי תחזיות הפד משקפות את הרצוי יותר מאשר את הצפוי כאשר אינפלציית הליבה עומדת כיום על 1.1% בלבד, רחוק מיעד הפד (2%). למעשה, מאז תחילת 2010, אינפלציית הליבה נותרה מתחת לרמת ה-2% ועמדה בממוצע על 1.5%.
• הפד ממשיך לרכוש אג"ח – גם לאחר הצמצום הראשוני שיחל כנראה בספטמבר, הפד עדיין צפוי לרכוש אג"ח (ממשלתי ו-MBS) בהיקף של כ-65 מיליארד דולר בחודש. בנוסף, הפד רוכש אג"ח בכספים המתקבלים כתוצאה מהגעתן של אג"ח שברשותו לפדיון. במילים אחרות, הדוב הגדול בשוק ימשיך להיות הדוב הגדול בשוק גם אם הוא עובר דיאטה קלה.
• המשקיע הגדול בשוק (הפד עצמו) לא מתכוון למכור את האג"ח שלו – על פי מחקר של הפד, השפעת ההרחבה הכמותית על תשואות האג"ח נובעת בעיקר מהיקף הרכישות של הפד ולא מקצב הרכישות (Stock לעומת Flow) וזאת כיוון שרכישות הפד הופכות למעשה את חלק מהאג"ח ללא סחירות ובכך מקטינות באופן משמעותי את היצע האג"ח הסחיר. כיוון שהפד לא מתכוון למכור את האג"ח שברשותו, ההשפעה על התשואות צריכה להיות מתונה יותר.
• הריבית לא הולכת לעלות עוד זמן רב – גם בתרחיש האופטימי של הפד, הריבית לא צפויה לעלות בשנתיים הקרובות. משמעות הדבר היא שחלקו הקצר של העקום מקובע וכל עלייה בתשואות הארוכות מובילה הלכה למעשה גם לגידול בתלילות השיפוע. עד כמה גידול בתלילות הופך את האג"ח הארוכות לאטרקטיביות? בתרחיש בו השווקים מבינים שתהליך היציאה של הפד יהיה ארוך והדרגתי, ייתכן בהחלט שכיום עדיף למשקיע להחזיק את האג"ח ל-10 שנים מאשר להחזיק מזומן, גם אם בעוד שלוש שנים התשואות בחלק הארוך יגיעו ל-4%. בישראל, נקודה זו אפילו חזקה יותר, הן בשל העובדה שהתשואות השוטפות גבוהות יותר והן בשל ההערכות להמשך הפחתות הריבית. בשל כך ולאור הגידול המשמעותי שחל בשיפוע העקום המקומי המלצנו בשבוע שעבר להאריך מעט את מח"מ האפיק.

נתונים בארה"ב

• הזמנות מוצרים בני קיימא עלו במאי ב-3.6%, בעיקר בשל קפיצה של 51% בהזמנות כלי טייס (בואינג). גם בנטרול סעיף כלי הרכב ( שנוטה להיות תנודתי מאוד בגלל כלי הטיס) ההזמנות עלו ב-0.7% וזאת לאחר עלייה חדה של 1.7% באפריל כך שבהחלט מדובר על נתון חיובי. סעיף ההזמנות של מוצרי השקעה (בניכוי בטחון) עלה במאי ב-1.1%, כך שמדובר על החודש השלישי ברציפות בו הסעיף עולה ביותר מ-1%. עלייה זו מלמדת על פוטנציאל לגידול מהיר בסעיף ההשקעות של ענפי המשק בנתוני הרבעון השלישי (ישנו כמובן עיכוב בין רגע ההזמנה ועד השלמת העסקה).
• מדד בטחון הצרכנים של אונ' מישיגן ירד ביוני ל-84.1 נק' לעומת 84.5 במאי. למרות הירידה יש לציין כי מדובר בירידה מתונה יותר ממה שהראה האומדן המקדים שפורסם לפני שבועיים ועמד על 82.7 וכי הנתון היה טוב מהציפיות שעמדו על 83 נק'. עם זאת קשה ללמוד מהמדד של חודש יוני על המגמה בציפיות הצרכן האמריקאי וזאת כיוון שהתנהגות המדד מעט משונה החודש. סעיף הציפיות שבד"כ מושפע ממחירי המניות והנדל"ן דווקא עלה ל-77.8 לעומת 75.8 לפני חודש וזאת למרות הירידות במניות במהלך החודש. לעומת זאת, סעיף התנאים העכשוויים שבד"כ מתואם עם שוק העבודה שהציג נתונים יפים דווקא ירד בחדות לרמה של 93.8 לעומת 98 לפני חודש.

האירופים ממשיכים לעבוד על איחוד בנקאי

שרי האוצר של האיחוד האירופי הגיעו להסכמות באשר למתווה אחיד לחילוץ בנקים כושלים במידה ויהיה צורך בכזה בעתיד. עד כה, במידה ובנק במדינה מסוימת באיחוד (יוון, פורטוגל, אירלנד, ספרד) נזקק לסיוע, המדינה היא זו שהזרימה לו את הסיוע (דרך הלאמה) ובכך הגדילה את הגירעון שלה. הגידול בגירעון הוביל במקרה הטוב לצעדי צנע, כלומר משלם המיסים באותה מדינה חילץ את הבנק ובמקרה הרע לבקשת סיוע של המדינה שעמדה על סף פשיטת רגל. הסיוע הגיע דרך קרנות הסיוע כלומר משלם המיסים הגרמני הוא זה שחילץ את הבנק הסורר.
ע"פ ההסכמות שפורסמו, מחזיקי המניות, מחזיקי האג"ח ומחזיקי הפיקדונות הלא מבוטחים (מעל 100 אלף אירו) יהיו חלק מחבילת הסיוע לבנקים שיצטרכו חילוץ ויישאו בהפסד הראשוני בהיקף מינימלי של 8%. לאחר מכן, קרנות סיוע מקומיות שהוקמו למטרה זו (כמו הספרדית) ישתתפו לכל היותר ב-5% מהתחייבויות הבנק. במידה ויהיה צורך בסיוע נוסף, ניתן להשתמש בכספי ה-ESM (קרן הסיוע של מדינות האיחוד) שתקציב סכום של 60 מיליארד אירו למטרה זו.
משמעות ההסכמות שהתקבלו הן שיש מתווה ברור ואחיד לדרך בה יחולצו בנקים אירופאיים במידת הצורך, מה שמאפשר תגובה מהירה יותר של מקבלי ההחלטות ועשוי להקטין את רמת החששות בשווקים. בנוסף, מדובר על צעד נוסף לכיוון של איחוד בנקאי בגוש האירו, איחוד שמהווה את הצעד הראשון בדרך לאיחוד פיסקאלי. אורי גרינפלד- מנהל מחקר מקרו