-
אידיבי: מבחן המזומן
קישור לעדכון בפורמט PDF:
https://www.box.com/s/i2n957cp672rlpzgvrb5
יום חמישי 27 יוני 2013
מבחן המזומן – תקציר
להערכתנו האלטרנטיבות הסופיות טרם הונחו על השולחן, בימים הקרובים אנו צפויים להיחשף להצעה המלאה של בעל השליטה ואנו מעריכים כי נציגות פיתוח תפנים אין מנוס מלערוך התאמות, *מתווה הנציגויות חייב לא יוכל לעבור אם לא ישתקף ממנו ערך כלכלי לנושי אחזקות.
בשני המתווים הנוכחיים, זה של הנציגויות וזה של אלשטיין,יש מידה מסוימת של בלוף, אנו מודעים לבלוף במתווה הנציגויות שמותיר את מחזיקי אחזקות עם תספורת עמוקה בכל תרחיש ואת מחזיקי פיתוח בתרחישים מסוימים עם ערך כלכלי העולה על הפארי. חשוב להדגיש כי איננו נוהגים כבת-יענה ואיננו טומנים ראשנה בחול, אנו מודעים לבלוף במתווה אלשטיין לפיו למרות ששווייה של אידיבי אחזקות הינו 1 מיליארד ₪, קרי הזרמה זעומה בסך 375 מיליון ₪ בלבד, אמורה לאפשר לבעל השליטה לרכוש 37.5% מן החברה בלבד (לא כולל פטור מתביעות), בפועל נותנת לבעל השליטה עסקת "הכול כלול נוסח דילים בטורקיה": תמורת 375 מיליון ₪ בלבד, בעל השליטה זוכה לשמר שליטה ב-100% מהחברה וגם ליהנות מפטור מתביעות. סוגיה זו לא רק שלא נעלמה מעיננו, אלא מעצימה את השיקוף עד כמה מתווה הנציגויות לא טוב בעינינו.
אתמול השלמנו סבב פגישות נוסף עם הנהלת החברה חזרנו עם מסר אחד בלבד: "החברה מודעת לכך כי עליה להגיע לביהמ"ש בתאריך ה-7.7.2013 עם הצעה סגורה משני הכיוונים הכוללת הסדר לאחזקות והזרמה הונית לפיתוח שתיתן מענה לבעיה התזרימית". ככל שיש מצגים נוספים, הרי שאלה לא הוצגו וכל שנותר לנו להמתין לדיון בשבוע ולראות האם לצד מצגות הפאואר פוינט וגיליונות האקסל יונח צ'ק או לא.
אתמול בערב פורסם כי נציגות בעלי האג”ח של אי.די.בי רוצה להשתלט על החברה, מתווה זה אינו חדש ואינו אמור להבריח את אלשטיין. נהפוך הוא, להתרשמותנו מתווה זה שמבטיח בשלב הראשון (מיידי) החברה תנוהל לטובת נושיה ובשלב שני (חודשים ספורים) יאפשר לכל משקיע ויש לא מעט כאלו המסתובבים ומבקשים לבצע השקעה באידיבי פיתוח. למעשה המתווה שם על המדף בחנות של AON גם את אידיבי פיתוח לצד כלל ביטוח. אין יותר הגיוני מכך וניתן רק להצר כי הדבר לא נעשה לפני חודשים רבים. בעל השליטה במידה ויעמוד במבחן המזומן, יוכל לקבל את השליטה לידיו חזרה בתוך פרק זמן קצר ללא סכנה לאובדן השקעתו ומבלי לחשוף את נושי אחזקות לסיכונים שאינם סבירים. למעשה, מתווה זה נותן את ההזדמנות לאלשטיין להכניס את כספו ברמת ביטחון גבוהה יותר כי הוא אינו זורק את כספו לשווא. הזדמנות זו ניתנת לאשלטיין ולבעל השליטה כמו לכל משקיע אחר המסתובב במערכת זאת ללא איום מצד נושי פיתוח.
מתווה זה יכול ובתנאי שיעשה נכון לאפשר לנושי אחזקות להיפגש עם יותר מזומן, ביותר וודאות, בפרק זמן יותר קצר, על כן אנו מכנים אותו מתווה הערך הכלכלי. לא צריך להיבהל ממנו, לא צריך לחשוש ממנו. עד היום כל אלטרנטיבה שהונחה על השולחן רק שיפרה את מצבנו. מתווה זה שם חרב הן על צווארו של בעל השליטה והן על צווארם של נושי פיתוח ככל שיש להם שאיפות לשליטה.
עלינו לגלות עתה תעוזה ואומץ ולתמוך במהלכים גם אם מקדמים אותם גורמים עמם יש לנו חוסר הסכמות בזירות אחרות וגם הם אינם נראים טריוויאליים ומעוררים חששות ופחדים.
לקריאת העדכון המלא...
יום חמישי 27 יוני 2013
מבחן המזומן
חברים יקרים שלום,
אנו מתקרבים לתאריך ה-7.7.2013, התאריך בו נדרשים כל בעלי העניין המעוניינים בכך, הן החברה והן הנושים להגיש הצעות להסדר. בעדכונים הקודמים דיברנו על כך כי צפויות התפתחויות וכן בימים האחרונים אף אמרנו בשיחות עם מחזיקים כי להערכתנו האלטרנטיבות הסופיות טרם הונחו על השולחן.
האלטרנטיבות שהיו עד כה על השולחן הן מתווה הנציגויות ומתווה אלשטיין וכן הגרסה המשוכללת שלו מתווה אולמן. להלן האלטרנטיבות:
§ מתווה הנציגויות, אין צורך להכביר במילים כפי שציינו בעדכון "הצפרדעים", הינו הסדר תרחישים ואנו מעריכים כי הוא נעדר כל היתכנות יישומית ללא שיפורים מאסיביים, אשר יראו כסף חי לנושי אחזקות.
§ מתווה אלשטיין, יש בו שתי ליקויים, הראשון, שעד כה דיברנו עליו בעיקר בשיחות, מבוסס על בלוף. ומהו הבלוף? מאחר ואנו מעריכים כי אידיבי אחזקות שווה מיליארד ₪, ומאחר ואידיבי אחזקות הינה חברה חדלת פירעון, (ובניגוד לאידיבי פיתוח, אין חולק על כך) הרי שדה-פאקטו החברה שייכת לנושים, כלומר לנושי אחזקות יש האפשרות תיאורטית לממש את הנכס אידיבי אחזקות – 180 מיליון ₪ מזומן ומכירת אידיבי פיתוח לפי ה-NAV החיובי שלה בסך 800 מיליון ₪, כלומר לקבל 1 מיליארד ₪. בפועל במסגרת מתווה אלשטיין, בעל השליטה באמצעות הזרמה זעומה של 375 מיליון ₪ בלבד, אשר תיאורטית היו אמורים לאפשר לו לרכוש 37.5% מן החברה בלבד (לא כולל פטור מתביעות), ובפועל מקבל עסקת "הכול כלול נוסח דילים בטורקיה" משמע גם וגם וגם: תמורת 375 מיליון ₪ בלבד, בעל השליטה זוכה לשמר שליטה על 100% מהחברה וגם ליהנות מפטור מתביעות, בקיצור ליהנות מכל העולמות.
כלומר בפועל בעל השליטה משמר בידיו את השליטה ללא תמורה הולמת תוך שהסיכוי נותר בידיו והסיכון מתגלגל לרגלי נושי אחזקות.
באשר לבלוף המוזכר לעיל במתווה אלשטיין, הרי שלא מדובר בסוגיה אשר לא היינו מודעים אליה. נהפוך הוא, חרף המודעות לסוגיה זו אמרנו כי כאשר האלטרנטיבה הרובצת לפתחנו הינה ללכת עם מתווה הנציגויות אזי, מתווה אלשטיין עדיף. יותר משהדבר מהווה אות כבוד למתווה אלשטיין, הוא מהווה תעודת עניות למתווה הנציגויות.
§ מתווה אולמן, כפי שציינו בעדכונים הקודמים, מתווה זה הינו בחזקת נדבך נוסף למתווה אלשטיין, נדבך הפוגם במידה מסוימת באטרקטיביות שלו, זאת, לאור אובדן רכיב המזומן בהזרמה ישירה לנושי אחזקות. יחד עם זאת, מתווה זה עדיין עדיף על מתווה הנציגויות, והיתרון בו שהוא יוצר אלטרנטיבה עדיפה למתווה קלוקל זה. אולם, גם מתווה אולמן עדיין חסר מענה על הסוגיה המרכזית "איפה הכסף של אלשטיין?" וכן קיימת חוסר בהירות באשר לפיצוי של נושי אחזקות.
מתוך ניתוח וסקירת האלטרנטיבות, אנו מעריכים כי האלטרנטיבות הסופיות טרם הונחו על השולחן.
המתווה שהוצג אתמול על ידי הנציגות אותו אנו מכנים מתווה הערך הכלכלי להערכתנו מקרב אותנו למתווה הסופי שיאושר, מעבר לכך שמדובר במתווה בעל ישימות גבוהה, זהו מתווה המהווה גשר למתווה הסופי, יהיה ככל שיהיה וכפי שאמרנו קיימת סבירות גבוהה כי המתווה הסופי יהיה כזה של הסדר כולל במסגרתו כל המלחמות מפסיקות וכל אחד מביא לשולחן את המזומן שבכיסו.
אתמול השלמנו סבב פגישות נוסף עם הנהלת החברה כפי שציינו אתמול מטרת הפגישות הינה להיות מסוגלים לחזור לציבור עם תשובות ברורות לסוגיות בוערות. בפועל כל השאלות נשאלו: החל לגבי מועדים להזרמת כספי אלשטיין, התניות להפקדתן, הסיבות לעיכוב, התקדמות והיתכנות מימוש עסקת כלל ביטוח. כמו כן, הצענו את עזרתנו בגיבוש המתווה מצד החברה, זאת כשם שאנו מציעים את עזרתנו בתיקון מתווה הנציגות באופן שישקף ערכים כלכליים אמיתיים. בפועל חזרנו עם מסר אחד בלבד:
"החברה מודעת לכך כי עליה להגיע לביהמ"ש בתאריך ה-7.7.2013 עם הצעה סגורה משני הכיוונים הכוללת הסדר לאחזקות והזרמה הונית לפיתוח שתיתן מענה לבעיה התזרימית".
עוד לעניין נטל ההוכחה המונח לפתחה של החברה, שלשום יצא עו"ד חגי אולמן המשקיף מטעם בית המשפט במכתב חריף בתקיפותו בפניה לבעל השליטה, החברה והמשקיע הארגנטינאי, ובין היתר ציין כי: "מצופה מבעלי השליטה כי יסכמו עם נושי אחזקות ואף ידווחו לנושי פתוח, על מועדים ברורים בהם הנושים 'יראו את הכסף'... נפלא מעיניי מדוע נוקטים בעלי השליטה באחזקות בסחבת". אמירות אלו יושבות בקנה אחד עם חוסר הבהירות ששידרה החברה בפגישתנו עם ההנהלה.
מאחר ולא ניתנה לנו אינפורמציה נוספת מעבר לפרסומים בתקשורת, הרי שלא נוכל לספק מידע מעבר לכך. כל שניתן לנו להבין היה כי החברה שוקדת על תוכניותיה באופן עצמאי ללא נכונות לערב את נציגי הציבור ו/או חברי הנציגות הרי שלא נותר לנו אלא להמתין לחשיפת ההצעה. ככל שהצעת החברה תהיה אטרקטיבית, מהודקת וישימה, יותר מכל הצעה אחרת שתונח על השולחן אזי נוחי דנקנר יוכל לשמר בידיו את השליטה. בינתיים, משמעות הדבר כי עלינו להמשיך לקדם את ענייננו בכל החזיתות לייצר כמה שיותר אלטרנטיבות ישימות הן מול הנציגויות והן מול קבוצות המשקיעים. הפגישה עם הנהלת החברה הסתיימה באווירה חיובית כאשר הם מסכימים עמנו כי זו חובתנו ואחריותנו לנהוג כן ואף מחזקים את ידינו לנהוג כך.
לסיכום עניין זה ככל שההצעה של בעל השליטה לא תעמוד במבחן המזומן, קרי לא יוצגו המקורות הכספיים, אזי חשוב שתהיינה על השולחן הצעות נוספות ורצוי אטרקטיביות ובעלות ישימות מוכחת.
בפגישות עם לא מעט גורמים עלה החשש כי תפעול החברה כיום והשימוש בקופתה משקף בהכרח את טובת נושי אחזקות וגם לא את טובת נושי פיתוח, כי אם, לטובת שרידות בעל השליטה. במסגרת חששות אלו אוזכרה כאחת החלופות המתווה שפורסם לראשונה בדהמרקר אתמול בלילה כי לפיו בעלי האג”ח של אי.די.בי ישתלטו על החברה,
כמו כן, קיבלנו אינדיקציות אשר טרם קיבלו אישור או תיקוף כי נציגות פיתוח תתמוך במהלך זה ולא תפעל להפוך את נושי אחזקות לטרף קל, זאת, מתוך הכרה בערכה החיובי של אידיבי פיתוח.
מתווה זה כפי שהבנו אמור לייצר מציאות שתבטיח בשלב הראשון כי הפירמידה כולה תעבוד לטובת נושיה ולא לטובת בעלי השליטה. בשלב השני, יתאפשר לכל מחזיק אג"ח לקבל שיעור מסוים של מזומן, הון או חוב בהתאם להעדפותיו. כאשר ההזרמות החיצוניות יעשו על ידי משקיע חיצוני אשר יכול שיהיה בעל השליטה דרך אלשטיין, או כל אחד מ-12 המשקיעים אותם ציין בעל השליטה במכתבו. כפי שציינו בעדכון הקודם:
"... נאמר כי מסתובבים במערכת מספר משקיעים, חלקם נמצאים עמנו בקשר אולם בשלב זה הם נמנעים מלהגיש הצעות באופן פורמאלי. זאת, בין אם מהטעם כי הם ממתינים לראות האם בעל השליטה יישאר בתמונה או לא ובין אם הם ממתינים לראות מה המתווה הסופי בטרם יתנו את הצעתם על מנת להימנע מקרב מחירים. מבחינתנו כמחזיקי אג"ח אחזקות התארכות שלב הביניים הנוכחי אינו משחק לטובתנו..."
אנו יודעים על מספר משקיעים מתוך אותם 12 שציין בעל השליטה במכתבו הממתינים למתווה מעין זה על מנת להגיש את הצעותיהם ולהניח את המזומן על השולחן.
על מנת שמתווה זה יהיה ישים צריכים להתקיים מספר תנאים בין היתר הכרה כאמור בערך הכלכלי של נושי אחזקות מצד נושי פיתוח. לנושי פיתוח יש אינטרס כלכלי מובהק ביציאה לדרך של מהלך זה שכן פנייתו של בעל השליטה לבית המשפט העליון למעשה כמוה במידה מסוימת כבקשה לאפשר לו למשוך את ההליכים המשפטים על פני כשנה נוספת לפחות, אשר ביהמ"ש העליון אותת שככל שהדבר תלוי רק בהתנגדות פיתוח ייתכן וישקול להיענות לכך. במילים אחרות המפתח בידי נושי אחזקות ונושי פיתוח מבינים זאת. להערכתנו, מתווה הערך הכלכלי, יאפשר לנו להערכתנו למצות את הערך הכלכלי הגלום בנכסים בשעה שכל משקיע פוטנציאלי יצטרך להתייצב בפני מבחן המזומן.
כמו כן, היופי במתווה זה שעקרונית, ככל שבעל השליטה בא בידיים נקיות הרי שמתווה הערך הכלכלי משרת גם אותו, שכן אומנם בשלב ראשון רשמית הוא מאבדת את השליטה באחזקות לפרק זמן קצר, הרי שבשלב שני עומדת בפניו האפשרות לקבל את השליטה לידיו חזרה, זאת, ללא סד זמנים לחוץ של חודשיים בלבד, אשר גם מעמיד אותו בלוחות זמנים בלתי אפשריים וגם חושף את נושי אחזקות לסיכון בלתי סביר.
חשוב להבין כי לא רק שאין במהלך משום הברחת משקיע כזה או אחר לרבות אלשטיין עצמו, הרי שיש כאן צעד מעודד. אנחנו נקבל בברכה כל משקיע שיהיה מוכן לקנות מאיתנו את המניות ששייכות כאמור לנו, על פי המחיר המינימאלי של כ-800 מליון ₪, זאת בהתאם למספר הערכות השווי שניתנו זה מקרב לרבות על ידי המומחה מטעם בית המשפט.
ככל שבעל השליטה ו/או אלשטיין או כל גורם אחר יהיה מעוניין להיות חלק מקבוצת השליטה, הרי שהדרך סלולה בפניו במסגרת תהליך שקוף, במחיר ברור, ולוח זמנים קבוע מראש. לא יהיה כאן מקום למריחות, לא יהיה כאן מקום לתירוצים, בעל המאה יהיה בעל החברה. מי שיביא את המזומן יזכה במניות אידיבי פיתוח. להלן "מבחן המזומן". מי שיביא רק הבטחות יישאר עם תירוצים בסופו של התהליך.
מעבר לכך יש שורה של סוגיות שצריכות להיבחן ביחס למתווה זה אולם כחלופה ואלטרנטיבה, אנו מעריכים כי מתווה הערך הכלכלי, יעשה רק טוב למערכת ויפתח בפנינו עולם שלם של אפשרויות להיפגש עם מזומן וערכים כלכליים שלא היו בפנינו עד כה.
אנו מתעתדים לקיים בתחילת השבוע הבא סדרת פגישות נוספת עם כלל הגורמים לרבות הנהלת החברה, נציגות אחזקות, נציגות פיתוח וכן חלק מהמשקיעים עמם אנו בקשר על מנת שנגבש את עמדתנו ובינתיים טוב שעולות אלטרנטיבות וכאמור אנו מעריכים כי בתקופה הקרובה נראה אלטרנטיבות ראויות נוספות מונחות על השולחן מכלל הגורמים המעורבים.
כמו כן, אנו נערכים לקיים שיחת ועידה ובודקים אפשרות לקיים כנס של משקיעים בהשתתפות נציגי הארגון להגנה על חסכונות הציבור וכן הגורמים שיהיו נכונים לקחת בו חלק ולהשיב על שאלות מקרב החברה והנציגויות. פרטים על כך בהמשך.
בברכה
אוהד אלוני
הארגון להגנה על חסכונות הציבור
נייד: 050-4443707
פקס: 077-4702343
דוא"ל: ohad.aloni@gmail.com
קישורים למנהלות ועדכונים קודמים
