החלטת ריבית בישראל מחר, השווקים יוצאים מפרופורציה בארה"ב... פסגות

החלטת ריבית בישראל מחר, השווקים יוצאים מפרופורציה בארה"ב, בבלומברג מבקשים מברננקי לשיר, ובסין ספקולציות על הזרמת נזילות

האם צפויה לנו הפחתת ריבית מחר ?השאלה פשוטה, התשובה עליה מורכבת יותר מאי פעם, שכן זוהי החלטתו האחרונה של נגיד בנק ישראל, לפני שהוא מסיים את תפקידו.
השאלה שאנו שואלים את עצמנו לאור הנתונים המקרו כלכליים הינה: למה לא להפחית את הריבית במשק?נתוני המקרו האחרונים מצביעים על התמתנות ברמת הפעילות הכלכלית במשק: נתוני סחר החוץ הצביעו על המשך מגמת ירידה ביצוא, וירידה גם ביבוא חומרי הגלם ומוצרי הצריכה.
נתוני האומדן השני לצמיחת המשק ברבע הראשון של השנה, שהתפרסמו בשבוע שעבר, הצביעו על צמיחה של 2.7% (שהם 0.9% בלבד לנפש), ירידה של עשירית האחוז מהאומדן הראשון.
כשבוחנים את מרכיבי השינוי מגלים, כי במרבית הסעיפים החשובים נרשמה הרעה לעומת האומדן הראשון: בצריכה הפרטית, בהשקעות במשק (גם בנדל"ן וגם בענפי המשק), וביצוא הסחורות והשירותים.
העלאות המסים והקיצוצים התקציביים הצפויים ב- 2014 צפויים לגרוע מחצית האחוז (לכל הפחות ויתכן גם יותר), מקצב הצמיחה של המשק בשנה הבאה. הם אף צפויים לבוא לידי ביטוי בעליה נוספת בשיעור האבטלה במשק.
בהעדר סיכונים לסביבת האינפלציה (והמדד האחרון חיזק את התזה לפיה אלו לא קיימים), תומכים נתוני המקרו בהפחתת ריבית נוספת.
מסקנה זו נכונה במיוחד לאור ההתפתחויות בשער השקל אל מול סל המטבעות: מאז ההחלטה האחרונה להפחית את הריבית במשק לרמה של 1.25% ועד ליום שישי האחרון, התחזק השקל כנגד סל המטבעות בשיעור של 1.7%.אז בכל זאת, למה לא להפחית ריבית, מה הם השיקולים שמנגד ?1. נימוק כלכלי אחד טוען כי הפחתת הריבית משפיעה בפיגור על הפעילות הכלכלית, ולכן יש להמתין ולבחון את השפעת 2 ההפחתות הקודמות על המשק, לפני הפחתה נוספת. אלא שאנו יודעים שבנק ישראל ניסה באמצעות הפחתות הריבית להשפיע על הפעילות במשק דרך שער החליפין, ולכן בהעדר השפעה על שער החליפין, השפעת הריבית על הפעילות הכלכלית תהיה מצומצמת מאד וההמתנה לא תשנה תמונת מצב זו.
2. טיעון נוסף גורס כי הפחתת הריבית לא השפיעה על שער החליפין, אז למה להפחית שוב ? –אנו מאמינים כי אם הריבית תמשיך לרדת, בנקודה מסוימת פערי הריביות יהיו מספיק מצומצמים, וכן תהיה השפעה על שער החליפין.
3. שלישי יגרוס, כי אולי במקום להפחית ריבית שוב, בנק ישראל צריך להגדיל את היקפי רכישות המט"ח ? – גם בסוגיה זו דנו. אנו יודעים שהתערבות בשוק המט"ח לרוב לא מצליחה לגרום לשינוי במגמה. יתר על כן, בנק ישראל ציין כי ההתערבות הנוכחית שלו מכוונת לנטרל את השפעת הזרמת הגז על שער החליפין. יתכן ובבנק ישראל אמדו בחסר את השפעת הגז על שער החליפין, ואז יש להגדיל את היקף הרכישות, אלא שקצב הייסוף בימים האחרונים מרמז, כי לא זו הסיבה, לפחות לא הסיבה יחידה.
4. ויש את שאלת העיתוי: האם הועדה צריכה לקבל החלטה על הפחתת ריבית שלישית במספר, שבוע לפני שפישר מסיים את תפקידו כנגיד בנק ישראל ? – תשובתנו לכך היא: מה תיתן ההחלטה להמתין ?
בכנס שנערך בשבוע שעבר בירושלים לרגל עזיבתו של הנגיד, ובו השתתפנו, אמר הנגיד, כי ב- 17 הפעמים שקיבלה הועדה החלטה על הריבית, לא הייתה פעם אחת שבה הוחלט בניגוד לדעתו. לכן אולי יש לשאול: מה צפוי הנגיד להצביע מחר ? – פישר לא נראה לנו כמי שצפוי להותיר את ההחלטה לזה שיבוא אחריו. מאחר ופישר נותן משקל גבוה לצמיחה ולתעסוקה, הרי שאנו מעריכים, כי הוא יבחר להפחית את הריבית, ולהותיר את חותמו בפעם האחרונה על המשק.

לאור כל זאת, אנו צופים, כי מחר תופחת הריבית במשק ברבע נקודת האחוז.

ב- Bloomberg מחברים את השיר "Don't get me wrong" לברננקילאחר ההפתעה שסידר ברננקי לשווקים השבוע, כאשר הודיע כי צמצום ההרחבה הכמותית יחל השנה ויסתיים (תחת תנאים מסוימים, אבל זה לא עניין אף אחד) במחצית השנה הבאה, השוק לא נשאר חייב וסידר לברננקי הפתעה משלו, בדמות ירידה בשיעור של 4.6% במניות ה- S&P 500 מהשיא, אך בעיקר בדמות העלייה החדה בתשואות האג"ח ל- 10 שנים לרמה של 2.53% (לאחר שנגעו גם בתשואה של 2.55%).הזעזוע בשווקים גרם לכתבי הבלומברג להדגיש את דברי ברננקי ממסיבת העיתונאים באמצעות קישור לשיר ותיק של ה- Pretenders מ- 1986: "Don't get me wrong".
הציטוט מדברי ברננקי שהתלווה לכתבה היה: "אם הגעתם מדבריי למסקנה שהרכישות יסתיימו במחצית השנה הבאה, הרי שהגעתם למסקנה הלא נכונה, כי הרכישות שלנו קשורות למה שיקרה בכלכלה ואם הפדרל ריזרב טעה והעריך ביתר את מה שקרה (ככל הנראה הכוונה הינה לשיפור בכלכלה – א.נ.), אזי המדיניות שלנו תצטרך להתאים את עצמה לכך".מקרב בכירי הפד שהיו בין המתנגדים לתוכנית (לא רבים ככל הנראה), נשמעו בימים האחרונים קולות ביקורת:
נשיא הבנק הפדרלי של סנט לואיס, ג'יימס בולארד, אמר בראיון כי הבנק המרכזי תיזמן לא נכון את ההחלטה שלו לצמצם את רכישות האג"ח. לדעתו, הפד היה צריך לנקוט בגישה זהירה יותר שכוללת המתנה לסימנים מוחשיים יותר לכך שהכלכלה חזקה ושהאינפלציה במסלול חזרה, לפני שיקבל את ההחלטה שהתקבלה וההודעה שהגיעה בעקבותיה.נראה שגם בולארד לא קנה את דברי ברננקי אודות העדר תוכנית ברורה עם לוח זמנים מסודר לצמצום ההרחבות הכמותיות, שכן בדברי הביקורת שלו אומר בולארד:
Policy actions should be undertaken to meet policy objectives, not calendar objectives"."למרות שאי אפשר להאשים אותנו בחוסר אופטימיות, אנו מתקשים לראות את שיעור האבטלה בארה"ב יורד ל- 7% עד מחצית השנה הבאה, במיוחד לאור השיפור שנרשם לאחרונה בשיעור המשתתפים בכוח העבודה, שכן חזרת המתייאשים אל מעגל מחפשי העבודה יקשה על ירידת שיעור האבטלה במשק. בנוסף, בהעדר שיפור חד בכלכלה העולמית, אנו מתקשים לראות שיפור ניכר בסקטור התעשייה, כאשר הסקטור הציבורי, גם אם יפחית את היקף הפיטורין, אינו צפוי להגדיל את שורותיו ולגייס עובדים.בכל מקרה נחזור ונדגיש כי במסיבת העיתונאים אמר ברננקי, כי היה ותחזית הפד תוכח כאופטימית יתר על המידה, הרי שהפד יוכל לדחות את ההפחתות הבאות, ובמידת הצורך לשוב ולהגדיל אותן. באופן ציורי הוא ציין, כי צמצום הרכישות מהווה רק הרמה של הרגל מהגז, לא לחיצה על ברקס (האחרון משול להעלאת ריבית).
שוק המניות – קצת פרופורציה, שוק האג"ח – יצא מפרופורציהלהערכתנו, הצמיחה בכלכלה האמריקאית הינה ברת קיימא וצמצום הרכישות על ידי הפד (בקרוב) מעיד על כך. מאחר ויש לא מעטים שעדיין לא מאמינים בכך, הרי שפוטנציאל העליות בשווקים (היה ואנו צודקים), אינו מבוטל.
אין ספק, כי העלייה המתמשכת במדדי המניות דורשת תיקון (שעשוי לשמש כהזדמנות קניה למי שעד כה לא האמין בשיפור בכלכלה), כאשר במצב כזה כל נתון יכול להוות טריגר לתחילתו של תיקון, ולעולם לא נדע לחזות, מתי הוא מגיע.
מאז השיא אליו הגיע ה- S&P 500 ב-21 במאי, ירד המדד ב- 4.6%. זה לא תיקון (המוגדר מעל ל- 10%), גם לא תיקון קל (המוגדר בין 5% ל- 10%), ובטח לא שוק דובי (המוגדר כירידה של למעלה מ- 20%).
מאז הגיע המדד לשפל של 676.53 בעקבות המשבר הפיננסי, ה- S&P 500 זינק ב- 135%. בתקופה זו הוא חווה 6 תיקונים קלים ו- 2 גדולים יותר. הוא לא חווה שוק דובי.בשוק האג"ח, לעומת זאת, נרשמה תגובה חריפה להודעת הפד. תשואת האג"ח ל- 10 שנים המשיכה לעלות ביום שישי, והגיעה לרמה של 2.53% (לאחר שנגעה גם ב- 2.55%), הגבוהה ביותר מאז אוגוסט 2011.
להערכתנו, תגובת השוק מוגזמת. יתר על כן, מאחר והריבית הקצרה הנקבעת על ידי הפד, לא צפויה להשתנות בקרוב, הרי שתלילות העקום צפויה להחזיר את הקונים לשוק האג"ח.האפטר שוק של אירוע ברננקי נצפו במקומות רבים בעולם, אם בשוקי האג"ח ואם בשוקי המניות. מעבר להשפעה המיידית על מדדי השוק, יש מדינות (וחברות) שבחרו לבטל הנפקות שהיו קבועות או להקטין את היקפן, לאור הגידול בעלויות המימון. בין המבטלות ניתן למצוא את רומניה, רוסיה, אינדונזיה ומצרים, ובין המקטינות את קולומביה, דרום קוריאה ועוד.סין – משבר הנזילות וירידה נוספת במדד מנהלי הרכשראש ממשלת סין הראה נחישות בניסיון להתמודד עם תופעת הכסף הזול (האשראי שהתרחב מהר מידי), באומרו כי הבנקים צריכים לעשות שימוש טוב יותר באשראי הקיים, ולהגדיל את המאמצים למתן את הסיכונים הפיננסיים.
אלא שהתכווצות ממושכת של הנזילות הבין בנקאית, עשויה לגרום למשבר אשראי רחב יותר במשק, ולדכא עוד יותר את הכלכלה המצויה במסלול של האטה כלכלית.בשבוע שעבר התפרסם האומדן המוקדם למדד מנהלי הרכש לחודש יוני אשר הצביע על העמקת הירידה מתחת לקו ה- 50 נקודות, המפריד בין התרחבות להתכווצות של סקטור התעשייה במדינה. המדד לחודש יוני ירד לרמה של 48.3 נקודות, לעומת 49.2 במאי. הירידה במדד משקפת ירידה בביקוש המקומי כמו גם השפעות גלובליות, שבאות לידי ביטוי במדדי הרכש מסביב לעולם, בהם המדד האמריקאי והישראלי.אין ספק כי הניסיון להוציא את האוויר מבועת האשראי הסינית הינו צעד שקשה לאמוד את ההשפעה שלו על השווקים ועל המשק, במיוחד לאור ההיקפים, ובהעדר מידע אודות מדיניות/כוונות הממשל. הממשל הסיני עד כה נמנע מלהגיב בציבור לעליה בריבית הבין בנקאית. עם זאת, התנודות החדות בריבית הבין בנקאית בימים האחרונים (עליה חדה ולאחריה ירידה חדה) העלו ספקולציות לפיהן, הבנק המרכזי נאלץ להזרים נזילות.הממשל הסיני מבקש לתמוך בצמיחת המשק באמצעות רפורמות, על פני הזרמת נזילות (הרחבה מוניטרית או פיסקלית), ככל הנראה גם במחיר של פשיטת רגל של מספר בנקים קטנים, אלא שהשפעת הרפורמות על הכלכלה הינה ארוכת טווח, בעוד משבר הנזילות צפוי להשפיע לשלילה בטווח הקצר, במיוחד אם העלייה בריבית הבין- בנקאית תתגלגל לכלכלה הרחבה (על פי ההערכות, לא בטווח מיידי).במקרים דומים מהעולם בעבר, היינו עדים להזרמת נזילות ניכרת (ארה"ב ואירופה), וכמובן גם שחרור הודעות מרגיעות מטעם הבנקים המרכזיים על אספקת הנזילות, שחסרות במקרה זה, לאור מטרת הממשל לצמצם את בועת האשראי.
ככל הנראה רמת הנזילות בשוק עדיין מספקת, כך שהממשל לא ממהר להתערב, אך השאלה הינה כמה מהאשראי הזה מבוסס על הריבית הבין בנקאית, למי יש מזומן בקופה, ובעיקר למי חסרה הנזילות, ומה המחיר שעליו לשלם כדי להשיג אותה. על פי ההערכות, המצב הנוכחי מהווה סיכון גדול יותר לבנקים הקטנים בסין, שכן הם נוטים לממן חלק גדול מההלוואות הארוכות טווח שלהם, באמצעות הלוואות מבנקים אחרים.הסיפור הסיני מהווה סיכון לכלכלה העולמית, על רקע תרומתה של הכלכלה לצמיחה העולמית. איילת ניר- כלכלנית ואסטרטגית ראשית