החלטות מוניטריות לא פשוטות בארה"ב ובישראל. פסגות.

שנת 2012 הוגדרה בשווקים כשנת ה-Risk on/ Risk off, כאשר חוסר הוודאות לגבי עוצמת ההתאוששות בארה"ב וההתפתחויות באירופה שלחה את המשקיעים להחליף נכסי סיכון בנכסים בטוחים ולהפך. כעת, משהושג קונצנזוס בשווקים לגבי השיפור הן בארה"ב והן באירופה, השאלה המרכזית היא מתי יצמצם הפד את היקף ההרחבה הכמותית ובכך שנת 2013 הופכת להיות שנת ה-Taper on/ Taper off. ההבדל בין 2012 ל-2013 לא בא לידי ביטוי רק בביטויים השנונים של עונדי החפתים בוול-סטריט אלא גם במדיניות ההשקעות הנובעת מכך. בעוד ב-2012 המתאם בין מניות לאג"ח מדינה בטווח הקצר היה שלילי ומובהק (בשל המעבר החוזר והנשנה בין האפיקים), המתאם השנה צפוי להיות דווקא חיובי. במידה והקונצנזוס הוא לצמצום היקף הרכישות של הפד (Taper on), גם המניות וגם האג"ח נפגעים בטווח הקצר. במידה והקונצנזוס הוא להמשך הרכישות (Taper off), שני האפיקים נהנים. לעומת זאת, בטווח הבינוני השפעת צמצום היקף הרכישות על המניות היא חיובית שכן היא תתבצע רק במידה והפד משוכנע שהשיפור בכלכלה האמריקאית הוא בר-קיימא. ההשפעה על האג"ח היא שלילית שכן א) התאוששות כלכלית מצדיקה עלייה של התשואות מהרמה הנמוכה מדי שהן נמצאות בה. ב) התאוששות כלכלית עשויה להעלות את הציפיות האינפלציוניות. ג) הפד הוא השחקן הגדול ביותר (ובפער אדיר) בשוק האג"ח.

לצמצם או לא לצמצם?

בנאומו של ברננקי בפני הקונגרס ביום רביעי דאג יו"ר הפד לשחרר אוסף של מסרים סותרים לגבי תכניות הפד לצמצום ההרחבה הכמותית. מצד אחד טען ברננקי כי: "התנאים בשוק העבודה השתפרו בזמן האחרון" אך מנגד כי: "למרות השיפור, שוק העבודה עדין מפגין חולשה". מצד אחד הזהיר ברננקי כי: "ריביות נמוכות לאורך זמן יוצרות סיכונים ועלויות" אך מנגד הסביר כי: "תוכנית ההקלה הכמותית מוכיחה את עצמה והביאה לשיפור של בכלכלה" ו-"הצרה מוניטארית מוקדמת מדי עלולה לפגוע באופן משמעותי בצמיחה ולהוריד את האינפלציה יותר מדי". כמובן, המסרים הסותרים בנאומו של ברננקי אינם מקריים. המסר שעלה מנאום ברננקי הוא שהמחלוקת בפד הולכת ומעמיקה ולכן הפד בעצמו לא ממש סגור על מועד הצמצום. עם זאת, כיוון שבתחילת השנה היה ברור כי יש רוב מוחץ למחנה ברננקי (התומך בהמשך הרכישות), נראה כי רוב זה הולך וקטן ולכן בשורה התחתונה המסקנה מנאום ברננקי היא שההסתברות שתוכנית הרכישות תצומצם במועד מוקדם יותר מהצפוי הולכת וגדלה.
פרוטוקול החלטת הפד מתחילת מאי שפורסם כמה שעות לאחר נאום ברננקי תומך באותה המסקנה, כאשר משפט המפתח מהפרוטוקול הוא: "למרות הנתונים החלשים לאחרונה" ... "מספר חברי הועדה הביעו נכונות להקטין את היקפי הרכישות כבר בפגישת הפד ביוני". כדאי לזכור כי בעת החלטת הפד שמוצגת בפרוטוקול נתוני התעסוקה לחודש מרץ הראו תוספת של 88 אלף משרות בלבד אך מאז עודכן הנתון ל-138 אלף ובאפריל נוספו 165 אלף משרות נוספות. לכן, המסרים המנוגדים שמשדר הפד הם למעשה איתות לשווקים על התקדמות לקראת שינוי המדיניות המוניטארית.
בהנחה ולא ירשמו הפתעות שליליות במשק האמריקאי, הפד יקטין כנראה את היקף הרכישות לקראת סוף השנה. ההחלטה של יוני נראית לנו עדיין מוקדמת מדי להחלטה זו, הן בשל היעדר מספיק נתונים שילמדו על שיפור בר-קיימא ומספק בשוק העבודה והן בשל העובדה שאינפלציית הליבה בארה"ב במגמת ירידה, מה שמקשה על הפד לצמצם בהיקף הרכישות. לכן, ההחלטה עשויה להתקבל בפגישת הפד בספטמבר או בדצמבר, תלוי בעוצמת הנתונים. מועדים אלו נראים הסבירים ביותר כיוון שבהם מפרסם הפד גם את עדכון התחזיות הרבעוני וברננקי עורך מסיבת עיתונאים לאחר ההחלטה. המשך התוכנית ייקבע גם הוא על ידי הנתונים כאשר ההחלטות להמשיך ולצמצם את היקף הרכישות יתקבלו רק כאשר יחול שיפור נוסף במשק בכלל ובשוק העבודה בפרט. באופן עקרוני, במידה ותחול הרעה במשק הפד יכול גם להגדיל מחדש את היקף הרכישות.

להפחית או לא להפחית?

מפרוטוקול החלטת הריבית המפתיעה באמצע החודש עולה כי שלושה מחברי הועדה תמכו בהפחתת ריבית של 50 נ"ב ושלושה נוספים בהפחתה של 25 נ"ב ובחינה של השפעות ההפחתה עד למועד ההחלטה ה"רגילה" (מחר). הנגיד, שבהינתן השוויון הטה את הכף (במקרה בו הקולות שקולים, יש קול נוסף ליו"ר הועדה), שייך כמובן לקבוצה השנייה. בהסתכלות על ההחלטה שתתקבל מחר, נראה כי אוסף התרחישים והשיקולים העומדים בפני הוועדה המוניטארית תומך בהסתברות מעט גבוהה יותר להפחתה נוספת של 25 נ"ב.
מאז ההחלטה להפחית את הריבית באמצע החודש נחלש השקל ב-3.1% מול סל המטבעות. האם פיחות זה מספק את בנק ישראל? אנו כמובן לא יודעים אך אנו בספק. האם מגמת היחלשות השקל תמשך גם ללא הפחתה נוספת של הריבית? גם זה לא בטוח בכלל כיוון שהשוק מצפה כיום להפחתת ריבית נוספת. אם השקל יחזור להתחזק, הבנק איבד לא רק את ה"תחמושת" המוניטארית באמצע החודש אלא בעיקר את המומנטום וגורם ההפתעה בשוק המט"ח כך שעל מנת להשפיע על שער החליפין בעתיד הבנק עשוי להידרש להפחתת ריבית גדולה יותר. מנגד, בהינתן האינפלציה הנמוכה והצמיחה האיטית, להפחתת ריבית אין עלויות של ממש (חוץ מאלו בשוק הדיור אבל כבר הבנו שהוא פקטור משני בשיקולי בנק ישראל). בנוסף, כדאי לזכור כי מועד התכנסות הועדה בעוד חודש ימים הינו שבוע בלבד לפני שפישר מסיים את תפקידו בבנק. האם פישר מעוניין להותיר את שוק המט"ח במצב לא סגור, או שמא הוא יעדיף, במידת יכולתו, לנסות ולייצר סביבה נוחה יותר למחליפו/מחליפתו בכניסתם לתפקיד? בהינתן הרשום מעלה אנו מעריכים כי הריבית תופחת מחר ב-25 נ"ב נוספות לרמה של 1.25%.


אורי גרינפלד, מנהל מחלקת מאקרו - פסגות בית השקעות