הנחישות משתלמת - האצת הצמיחה ביפן. אקסלנס.

עד כה עלו שוקי המניות של יפן על גלי האופוריה שהתפתחה בעקבות תוכניות הרחבה (מוניטרית ופיסקלית) אגרסיביות וחסרת תקדים שהבטיח ומאוחר יותר השיק, ראש הממשלה אבה.

המדד ניקיי 225 עלה בכ-73% מאז נובמבר 2012 ובכ-49% מתחילת השנה וחצה את רף ה-15,000. הין נחלש בכ-20% מול הדולר וחצה את רף ה-100 ין לדולר, לראשונה מאז אפריל 2009. אחרי ראלי של ציפיות והתייקרות של המדד (מכפיל רווח עתידי של כ-20), הגיעה העת למבחן התוצאה של Abenomics.

הסנונית הראשונה לא איחרה לבוא והגיעה בדמותם של נתוני צמיחה לרבעון הראשון של השנה. בתקופה זו צמחה כלכלת יפן בקצב המהיר ביותר מבין כל מדינות G-7, מה שנתן "הכשר" רשמי להצלחת ההזרמות. התמ"ג התרחב ב-3.5% (מונחים שנתיים), כאשר בשווקים צפו 2.7%. הצריכה הפרטית (שמהווה כ-60%) תרמה 2.3% כאשר משקי הבית השתכנעו ברצינות הכוונות של הבנק המרכזי וסוף סוף פתחו את ארנקיהם.

יפן אומנם כבר הייתה במסלול של התאוששות כשאבה נכנס לתפקיד ראש הממשלה בדצמבר, אולם האנליסטים נותנים לו את הקרדיט על האצת המגמה על ידי פיחות הין וכפועל יוצא מכך, זינוק בשוק המניות.

הייצוא גדל ב-3.8%, כאשר ענקיות כמו טויוטה, מאזדה וטושיבה הגדילו משמעותית את המכירות בחו"ל. הנתונים מראים כי המדיניות של אבה סייעה לא רק ליצרניות הרכב אלא לכל הענפים, החל מהנדל"ן וכלה בפיננסים. הצרכנים כאמור, הרגישו ביטחון רב יותר והתחילו לבזבז והשרו ביטחון עבור העסקים.

ככל הנראה מדובר רק בתחילת המגמה, שכן בנתיים הזינוק נרשם בסנטימנט העסקי והצרכני – סימנים לבאות והחברות מדווחות על זחילה קלה של שכר ומחירים בעיקר בסקטור הקמעונאות. מבחן מאקרו הבא יהיה לראות את בלימת הדיפלציה והתאוששות במחירים לצרכן.

מדוע זה שונה הפעם?
הממשלה יצאה עם תוכנית מקיפה כדי לבצע "איתחול" אמיתי לכלכלה! בעוד שאין שום דבר מקורי בתכנית הפוליטית של אבה, זו הפעם הראשונה במשך העשורים שהממשלה מפתחת אסטרטגיה ארוכת טווח שמתבססת על 3 רגליים: מדיניות מוניטארית, מדיניות פיסקאלית ורפורמות מבניות. זו הפעם הראשונה שהממשלה זוכה לפופולריות כה גדולה, שהציבור מאמין כי מדובר בסיכוי האחרון של האומה היפנית "לצאת מבוץ הדיפלציה" ושהממשלה לא בונה על כיבושים קצרי מועד, אלא על מלחמת התשה עד להשגת מטרת הצמיחה.
מהם הצעדים לעידוד הביקושים המקומיים?
הלוחמה בדיפלציה עברה לראש סדר העדיפויות של הממשלה, כאשר שינוי בחוק יקנו לבנק המרכזי כלים נוספים לניהול מדיניות יעילה ועצמאית.
עלייה בהוצאה הציבורית (10 טריליון ין) תתמקד בתוכניות השיקום אחרי רעידת האדמה, שיקום התשתיות, תוכניות בתחום האנרגיה, איכות הסביבה וכו'. הממשלה תיזום גם פעילות מתמרצת צמיחה (הרחבת קיבולת שדות התעופה, בניית כבישים מהירים וכו').



בשורה תחתונה, מכלול הבעד ונגד, עדיין נוטה לטובת הבעד. היעדר האלטרנטיבות באג"ח וחיפוש אחרי התשואות, הזרמות הנזילות על ידי הנגידים, אחזקת חסר של מניות לעומת האג"ח בעולם והתאוששות איטית בצמיחה, תוך כדי ריביות נמוכות, תומכים באפיק המניות. תפיסת ארה"ב "כחוף המבטחים" של שוק המניות תומכת בהעדפתה מבחינה גיאוגרפית, לפחות עד שתיאבון המשקיעים לסיכון יעלה מדרגה. אנחנו מאמינים שלעת עתה הסנטימנט ממשיך להיות דפנסיבי והמשקיעים מחפשים "מניות כמו אג"ח", כך שהשקעה "שטוחה", כלומר חשיפה דרך מדדי הבנצ'מרק נראית כנכונה.

התחזית עבור היצואניות
המדיניות המוניטארית בראש ובראשונה תטיב עם היצואניות היפניות: הין נחלש מול הדולר ב- 22% מאז נובמבר (15% השנה), כך שהיתרון התחרותי האבוד של יפן קם לתחיה. המתיחות עם סין הולכת ונעלמת. עם זאת, ברור כי הביקוש העולמי עדיין לא עלה על פסי צמיחה יציבים ומהווה גורם סיכון. שאלת מיליון הדולר הינה האם השוק כבר מגלם את כל השיפור בענף, או שמא תחזיות הרווח של היצואניות ימשיכו להתעדכן כלפי מעלה בד בבד עם הנתונים בפועל.

הצעדים לטווח הארוך
הרפורמות המבניות נמצאות כבר בקנה וצפויות לתמוך בצמיחה, בנוסף לתמריצים לטווח הקצר. רפורמה בתחום המס צפויה לקזז את ההשפעה השלילית של העלאת מס על הצריכה. מס החברות העומד על 35% צפוי לרדת. הקלות מס נוספות צפויות עבור העסקים והצרכנים, כשהמטרה הינה לעודד השקעת החברות והעלאת השכר. פטור ממס באיזורים מסויימים עתיד לעודד פיתוח כלכלי ולמשוך משקיעים זרים (השקעה ישירה מחו"ל ירדה בצורה דרסטית בעשור האחרון). דה-רגולציה תטפל בחוסר הגמישות בשוק העבודה (אשרות עבודה), רפורמה בשוק החקלאות והבריאות, כמו גם תכנית ממשלתית שתעודד את השתתפות הנשים בשוק העבודה אחרי הלידה (עקב אכילס של השוק היפני).

הבריאות הפיננסית של החברות
החברות ביפן הסתגלו לין החזק, שכן הוא הוזיל את התשומות מחד ומאידך, החברות העתיקו את פלטפורמת הייצור למדינות זולות יותר. המיזוגים והרכישות התבצעו במחירים זולים יותר. החלשות המטבע רק תוסיף לתחרותיות הייצוא, כאשר כבר עכשיו נראה כי העסקים מראים גמישות רבה יותר בהסתגלות למשחק המט"ח החדש. חשוב לציין, כי ה-guidence הנוכחיים מתבססים על הנחות שמרניות לגבי הין (90-95 ין לדולר), כך שניתן יהיה לצפות לעלייה ברווחים בפועל.

התמחור, ההרכב הענפי ותשואת הדיבידנד
מדד הניקיי הינו מפוזר יחסית סקטוריאלית וגיאוגרפית והיסטורית, קיים מתאם מאוד גבוה בין המטבע לביצועי המדד. היחלשות הין בדרך כלל הובילה לזינוק במדד, מתוך הנחה כי חברות הייצוא ישפרו את רווחיהן (מה שאגב לא תמיד עבד במבחן התוצאה). לאחרונה, ציין שר האוצר של יפן כי העיוותים ההסטוריים מהם סבל הין תוקנו והאוצר רואה בערך הין הנוכחי ערך הולם למצב המאקרו. לפיכך, יתכן שמבחינת הממשלה הפיחות יכול להעצר כאן (כמובן שבסופו של דבר את המגמה יקבעו המשקיעים). תשואת הדיבידנד של ניקיי איננה גבוהה ועומדת על 1.35%, בהשוואה ל-2.02% ב-S&P500.

השוק עדיין רחוק מהשיאים של שני העשורים האחרונים וזה מנחם, בעיקר לאור העבודה כי בארה"ב ואירופה חצינו את השיאים של 2007. המכפילים העתידיים, אומנם לא זולים – 19 בניקיי ו-17 ב-Topix, עדיין אינם יקרים בהנחת תחזיות רווח שמרניות ומתיישבים עם הממוצעים לטווח ארוך. המכפילים ההיסטוריים (כלומר על סמך הרווחים בפועל) הינם "נושכים יותר" – 28 ובניקי ו-25 ב-Topix. על אף זרימת כספים ערה מחו"ל (6.5 מיליארד דולר רק בשבוע שעבר), חלק ניכר מהמשקיעים עדיין נותר במשקל חסר (על המניות בכלל ועל יפן בפרט). בד בבד עם העליות, העניין ביפן רק הולך ועולה בחודשים האחרונים (לטוב ולרע), כאשר הסטת הכספים מתבצעת בעיקר על חשבון השווקים המתעוררים.בתום עונת הדוחות לרבעון הראשון ובמבט לשנה הקרובה, המשקיעים עידכנו את תחזיות הרווח של יפן בכ-6.6% כלפי מעלה, בעוד שבארה"ב הותירו את התחזית ללא שינוי ובאירופה הקטינו בכ-3%.

בשורה התחתונה, השוק היפני עשה מהלך מהיר ורציף ובשלב הזה עולה הסיכוי לתיקון, בעיקר מסיבות מסחריות. חשוב להדגיש, כי אנחנו מאמינים שלא מדובר בדפוס קבוע של "זבנג וגמרנו" בו דבק ניקיי עד כה, כלומר לא מדובר בעליית בזק ואחריה דישדש ממושך. עושה רושם כי הממשלה הפעם נחושה לעשות שינוי היסטורי ויש ביכולתה את הכוח הפוליטי לבצע שורה של רפורמות מבניות, בנוסף להזרמה מוניטארית ותמריצים פיסקאליים. אנחנו סבורים כי יפן טרם מיצתה את כל הפוטנציאל לעליות, אולם כרגיל דרך בשוק ההון לעולם לא הייתה ליניארית.