שוק האג"ח המקומי והזהב. פסגות.

התשואות הארוכות נמוכות מדי

שר האוצר מאיים עלינו שלא נהפוך לספרד או יוון אבל לפי מה שקורה בשוק האג"ח הממשלתיות, החשש האמיתי צריך להיות שלא נהפוך ליפן. מתחילת אפריל ירדו התשואות על האג"ח השקליות ל-10 שנים (ממש"ק 0323) ב-25 נ"ב. היינו יכולים להמשיך ולצקצק בלשון ו/או להשתמש במשפט השחוק ביותר בקרב כלכלנים שטועים בתחזיות: "מתישהו השוק יבין" אבל ננסה להשתכנע ולהפוך גם אנחנו לשוריים על שוק האג"ח.
לצורך כך נבחן את ארבעת ההסברים הרווחים לירידת התשואות שנרשמה בשבועות האחרונים:

הסבר ראשון – הכלכלה העולמית בהאטה
אז זהו שלא. למרות שהנתונים בארה"ב מאכזבים בתקופה האחרונה ולמרות שה-IMF עדכנו את תחזיות הצמיחה העולמיות כלפי מטה, אין שינוי מהותי בכלכלה. בשלוש השנים האחרונות האנליסטים בעולם נעים בין מאניה לדיפרסיה במחזורים קבועים ומה שמשתנה זה בעיקר התחזיות כאשר ההתאוששות הכלכלית בארה"ב נותרת פחות או יותר באותה הקצב. יתרה מכך, גם באירופה נראה שהמחזור הכלכלי הגיע לשפל בסוף השנה הקודמת. זה לא שאיטליה חוזרת לצמוח בשנה הבאה או ששיעור האבטלה בספרד יתכנס לפחות מ-20% בקרוב אבל קצב הצמיחה הולך ומתקרב לציר ה-0 מלמטה.

הסבר שני – בנק ישראל יתקשה להעלות את הריבית גם ב-2014 כי השקל ממשיך להתחזק
קודם כל, זה שהשקל התחזק לא בהכרח אומר שהמגמה תמשך. שנית, גם אם כן, ירידה של 25 נ"ב באג"ח ל-10 שנים מלמדת על ציפייה להפחתת ריבית של כאחוז בשנתיים הקרובות, מה שנראה לנו מוגזם לחלוטין. נסביר: התשואה על האג"ח ל-10 שנים מגלמת בתוכה את ציפיות השוק לריבית הממוצעת ב-10 שנים הקרובות (פלוס פרמיית סיכון ופרמיית נזילות). כיוון שאף אחד לא ממש יכול או מנסה לחזות לטווח ארוך יותר משנתיים (בטח לא בישראל), ניתן לומר שציפיות השוק מורכבות מהציפיות לשנתיים הקרובות בלבד כאשר לטווח ארוך יותר ניתן לחזות שהריבית תהיה קבועה בגובה ה"נורמלי" שלה (כ-4%). בהתאם לכך, ירידה של 25 נ"ב בממוצע הריבית ל-10 השנים הקרובות מלמדת על צפי לירידה של כ-100 נ"ב בממוצע הריבית לשנתיים הקרובות כלומר הריבית במשק תעמוד על 0.75% בלבד. יפן אנחנו לא.

הסבר שלישי – הסביבה הפיסקאלית משתפרת ואי הוודאות נעלמת
באמת? לעובדה ששר האוצר רצה להעלות את יעד הגירעון ל-4.2% אין משמעות? זה שבעיתונים פורסמה התוכנית לעמידה ביעד הגירעון זה לא אומר שהתוכנית כבר התקבלה. רשימת המלאי של כל הגזרות האפשריות שהתפרסמה בשבוע שעבר רחוקה כמה מיליארדים מהמציאות. כך למשל קיצוץ של 12 מיליארד ש"ח ב"סעיפים עם שומן" סביר בדיוק התחזית של שר האוצר הקודם להכנסות של 12 מיליארד ש"ח מהרווחים הכלואים (שהתעדכנו בינתיים לכ-3 מיליארד ש"ח בלבד). הגירעון בשנת 2013 יגיע במקרה הטוב ל-4% תוצר. במקרה הפחות טוב, דירוג האשראי של ישראל עלול לרדת.

הסבר רביעי – הדפסות הכסף בעולם שולחות את המשקיעים לחפש תשואות וחלק מהכסף מגיע ארצה
מכל ההסברים, הסבר זה הוא המתקבל ביותר על הדעת, הן בשל העובדה שחיפוש התשואות הוא מגמה כלל עולמית ברורה והן בשל התמיכה מכיוון שוק המט"ח. עם זאת, הסבר כזה לא מפחית במאומה מהסיכון שבאג"ח הארוכות כיוון שתהליכים הם זמניים באופיים וחמור מכך, תנודתיים מאוד. האפיק הממשלתי אמור להיות זה שמפחית את תנודתיות תיק ההשקעות ולא להיפך ולכן גם הסבר זה גורם לנו להדיר רגלינו מהחלק הארוך בעקומים הממשלתיים.
שורה תחתונה: ברמת התשואות הנוכחית מספיק תיקון של 15 נ"ב בתשואות האג"ח הארוכות כדי שהוא יניב בשנה הקרובה את אותו הרווח כמו אג"ח במח"מ 3.5 שנים. הסיכון לא מצדיק לטעמנו את הסיכוי.בועת הזהב מתפוצצת?
בשנת 2009 פרסמנו מאמר שהפואנטה בו הייתה שעליית מחיר הזהב דאז היא ספקולטיבית לחלוטין וסופה של כל בועה להתפוצץ. דעתנו בנושא לא השתנתה אלא רק התגברה. כידוע, בועה לא חייבת להתפוצץ ברגע שמזהים אותה אלא יכולה להמשיך ולהתנפח עוד זמן רב. בכל הנוגע לבועות קיימים שני חוקים ברורים: הראשון הוא שבועה תמיד תתפוצץ, השני הוא שהבועה תתפוצץ כשאף אף אחד לא מצפה לכך. לרגל הירידה במחיר הזהב בשבועיים האחרונים, להלן הקונספציות השגורות והשגויות ביותר לגבי ההשקעה בזהב:
• הזהב יעלה בכל מצב כלכלי, טוב או רע – מעריצי הזהב יטרחו ויסבירו לכם שבמידה והכלכלה תשתפר אז הזהב יגן עליכם מפני האינפלציה ובמידה והכלכלה תיפגע הזהב יגן עליכם מפני התמוטטות המערכת הפיננסית. לפני שנסביר למה כל אחד מהמשפטים מעלה הוא שגוי, צריך להבין שאין אף נכס שמחירו עולה בכל מצב עולם. יתרה מכך, אם נביט על מחירי הזהב מאז שנת 1970 הרי שרוב הזמן המחירים נותרו קבועים ובאופן מפתיע היו אפילו כמה אפיזודות בהן מחיר הזהב, תחזיקו את עצמכם, ירד.
• הזהב יעלה כל עוד מדפיסים כסף – כבר שנתיים שהזהב לא ממש משתנה וזאת למרות שהמדפסות של ארה"ב, יפן, סין, בריטניה, שוויץ עובדות ללא הפסקה. גם המדפסת של גוש האירו עבדה בתחילת 2012 והזהב לא ממש התרגש.
• הזהב הוא מטבע לכל דבר – זהב הוא לא מטבע, מחירו נקוב במטבעות שונים וכל עוד לא ניתן לשלם בסופר עם מטילי זהב, מחירו ימשיך להיות נקוב במטבעות שונים. מה שכן, כאשר מטבעות מסוימים נחלשים ומחיר הזהב עולה ניתן לומר שהזהב שמר על ערכו כלומר, אם החזקתי מטיל זהב אני יוכל להמיר אותו לדולרים כך שהערך הריאלי של כמות הדולרים שלי נשמר. נקודה זו מביאה אותנו לקונספציה הבאה:
• הזהב ישמור על הערך של הכסף במקרה של אינפלציה – מאז שנות ה-70 היו לא מעט אפיזודות של אינפלציה גבוהה בהן מחיר הזהב הריאלי נשחק. אמפירית, עדיף למי שמפחד מאינפלציה להחזיק אג"ח צמודות למדד על פני זהב.
• אם העולם (הפיננסי) יקרוס, זהב זה מה שצריך להחזיק – ראשית רוב המסחר בזהב הוא בחוזים כך שאם העולם הפיננסי יקרוס, רוב המשקיעים ישארו עם פיסת נייר שאין ממש מה לעשות איתה כי הצד השני בחוזה כרגע קרס. שנית, גם אם האפוקליפסה תגיע אף אחד לא מבטיח לנו שהמוצר המבוקש ביותר יהיה זהב. אחרי מלחמה גרעינית עופרת עשויה להיות מבוקשת יותר ובמקרה של המסת הקרחונים, אדמה יבשה. מה שבטוח זה שזהב תמיד יהיה יופי של משקולת לניירת שעל השולחן.אורי גרינפלד- מנהל מחקר מאקרו