כזה יש רק באגדות... כלל פיננסים.

רבים טוענים שהחדשות הכלכליות, הניתוחים והדעות, הם בסה"כ רעש לאותן עליות מתמשכות בשווקים. ז'אן ארפ
טוען בכלל שהאדם ממציא עוד ועוד מכונות ומכשירים שמסיטים אותו מהעיקר בחיים. לטענתו "בקרוב יהפוך השקט
לאגדה, ותו לא..." (ארפ, צייר ומשורר שוויצרי, נפטר בשנת 1966)

האם שוק הון משוכלל יש רק באגדות?
שוק ההון עבר כמה שלבי אבולוציה בהתפתחות שלו. בשנים הראשונות הוא היה שוק של מידע. כלומר, המשקיעים
התחרו בניהם מי ישיג מידע טוב יותר, אמין יותר והמנצח השיג ביצועים טובים יותר. עם השנים השתנו חוקי המשחק
של השוק ועם התפתחות הרגולציה שדרשה מהחברות לחשוף מידע בזמן אמת ושכלול אמצעי התקשורת הפך המידע
לנחלת הכלל. אומנם מידע פנים עדיין נמצא בשוק, אך הוא הרבה יותר בשולים. בהעדר יתרונות של מידע עודף פנו
המשקיעים לניתוח כלכלי, כשהמנתח הטוב יותר הצליח להשיג תשואות טובות יותר. עם התפתחות תחום האנליזה,
נכנסו מחשבים ותוכנות והפחיתו מאד את הערך המוסף שניתן להשיג באמצעות מחקר, עד שיש הטוענים שהערך
שנותנים אנליסטים בקושי מכסה את העלות שלהם אם בכלל. בהמשך הפך השוק לשוק של רעיונות. כלומר,
אסטרטגים של השקעות שמנסים להבין תהליכים גדולים, תהליכי מקרו. אך גם תחום זה הוצף ויש המתארים את
המצב כ"מגפה של רעיונות". הדור הבא של השוק שינה כיוון לתחום הפסיכולוגיה. רבים החליטו לעזוב את החיפוש
אחר מידע עודף, ניתוח אנליסטי, או ניתוח מגמות ולנסות להבין את נפש הסוחר, את הפחדים שלו, את ההטיות שלו
ואת דפוסים שלו. כנראה שגם הניתוח הטכני נבע מאותו חיפוש אחר התנהגות בני האדם. אך תחום זה נפל עוד לפני
שקם, ויש הטוענים שהפסיכולוגים עצמם נופלים לאותן הטיות פסיכולוגיות. האם העתיד של שוק ההון נמצא
בהעמקת אחד מיסודותיו הישנים או שיהיה "הדור הבא" לשוק ההון. יתכן שלא זה ולא זה, ושוק ההון יתכנס לאותו
מקום אוטופי של "שוק משוכלל", אותו רבים האמינו קיים רק באגדות...

האם שיעור האבטלה יכול לרדת ל-%6.5 רק בשל ירידת שיעור ההשתתפות בכח העבודה?
שיעור האבטלה בארה"ב עלה בחודש ינואר מרמה של %7.8 לרמה של %7.9 (לעומת צפי לאי שינוי), אך בסה"כ הוא
עדיין במגמת ירידה ארוכה. חשיבות מוגברת לנתון החלה מאמצע חודש דצמבר לאחר שהפד ציין שלא יעלה את
הריבית לפני שזה ירד מתחת לרמה של %6.5.
על פניו קריטריון ברור, אך אי אפשר להתעלם מהעובדה שחלק גדול מהשיפור בנתון האבטלה נובע לא מהתאוששות
כלכלית אלא מירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, תופעה שהגורם לה עלול להעיד בעצמו על בעייתיות בכלכלה
ובמיוחד כשברקע פרסום נתון הצמיחה השלילי לרבעון הרביעי של 2012.
שאלת המפתח היא האם הפד יחזור לעלות ריבית גם במידה ושיעור האבטלה ירד ל-%6.5 בשל ירידת שיעור
ההשתתפות בכח העבודה ולמרות המך דשדוש הכלכלה? להערכתנו – לא!

תמ"ג 4Q – זה לא קורה לנו!
זה לא קורה לנו! אפילו הכלכלנים הפסימיים ביותר, אלה שבטוחים שכל יום "הינה הכלכלה מתגלגלת למיתון הבא"
לא העריכו שהכלכלה תעבור ברבעון הרביעי של 2012 לצמיחה שלילית (%0.1-) ובטח לא ממוצע הכלכלנים שצפה
צמיחה של %1.1. כשמיתון רשמי הוא שני רבעונים רצופים של צמיחה שלילית אפשר טכנית להגיד שאנחנו באמצע
הדרך למיתון. אבל לפני שאתם נכנסים להיסטריה זכרו כמה דברים, ראשית הנתון שפורסם בשבוע שעבר הוא רק
ההערכה ויש עוד שני תיקונים לפני המספר הסופי. להמחשה, ברבעון השלישי של 2012 דווח בתחילה כי נרשמה
צמיחה של %2 אבל בהמשך התברר שהמספר הסופי יצא %3.1. אופס... דבר שני קשור לסעיפי התמ"ג, מהם עולה כי
רוב הירידה לא נבעה מליבת הכלכלה, הם הצרכנים האמריקאים ששמם הולך לפניהם, אלא בעיקר מירידה במלאים
וירידה בהוצאות הממשל על ביטחון על רקע היציאה מעיקר וצמצום הלחימה באפגניסטן. המלאים מתנהגים פעמים
רבות בצורה עונתית ונוסף מושפעים מעליה בצריכה הפרטית ואולי גם מהוריקן סנדי, ואילו צמצום הוצאות הביטחון
מעיד על העברת מרכז הכובד בכלכלה לסקטור הפרטי, היעיל יותר. מה שעשוי גם הוא לאפשר בעתיד צמיחה מהירה
יותר.
אבל בואו ניכנס לפרופורציות. גם ארה"ב תחזור לקצבי הצמיחה הרגילים של השנים האחרונות ו-2013 תעמוד
בתחזיות האנליסטים (צמיחה של %2.00), עדיין מדובר בקצבי צמיחה מבישים בהתחשב בעובדה שהכלכלה לאחר
מיתון ולא סתם מיתון אלא "הגדול ביותר מאז השפל הגדול". לאחר עשרת המיתונים האחרונים צמחה הכלכלה
האמריקאית בקצב ממוצע של %4.23 בשלוש השנים שלאחר מכן. בשלוש השנים האחרונות להמחשה היא צמחה
בקצב עלוב של %2.1 בלבד.

צוחקים על התדרדרות ארה"ב? – צוחק מי שצוחק אחרון
כלכלת ארה"ב התכווצה כאמור ברבעון הרביעי של 2012 ורוב תשומת הלב מופנית לירידה בהוצאות הביטחון
ולירידה במלאים, אבל לא הרבה שמים לב לסחר של ארה"ב. הוא אומנם לא חלק גדול מהכלכלה שלה, אבל הוא
בהחלט גדול לכלכלה שלנו! בגרף המצורף ניתן לראות את הנפילה ביבוא וביצוא של ארה"ב ברבעון הרביעי, נפילה
חריגה מאד ובטח לעומת השנים האחרונות. לירידה בסחר של ארה"ב עשויה להיות גם השלכה ישירה וגם אינדיקטור
לירידה בסחר העולמי בכלל. בכל אופן, עוד חדשה רעה...




הנתונים הרעים עשויים להתחיל להכביד בקרוב על שוק המניות
לכאורה לא מעט נתוני מקרו טובים מהצפוי ממשיכים להתפרסם לאחרונה, בניהם בסוף השבוע שעבר עליה במדד
בטחון הצרכנים של אונ' מישיגן, עליה במדד מנהלי הרכש בתעשייה של ISM (מ-55.5 ל-56.5) עליה בהכנסות משקי
הבית בארה"ב בדצמבר (%2.6, הגבוה ביותר מאז נוב' 2004). אך משקלם של הנתונים המפתיעים לרעה החל להיות
גבוה יותר (לפי מדד ההפתעות של סיטי בנק), בניהם נתון התמ"ג השלילי, העלייה (הקלה) בשיעור האבטלה, הירידה
בהוצאות משקי הבית בדצמבר ועוד. למרות נתוני המקרו המעורבים עם נטייה להפתעות שליליות ממשיכים שוקי
המניות לעלות, גם על רקע עונת הדוחות של החברות. החשש הוא שכשעונת הדוחות תסתיים יחזרו נתוני המאקרו
למרכז הבמה ויקשו על שוקי המניות. בגרף המצורף מופיע מדד הפתעות המקרו של סיטי מול שוק המניות
האמריקאי (מדד S&P500). מתחילת השנה הפתעות המקרו החיוביות התמתנו עד שהפכו לאחרונה לשליליות בעוד
שוק המניות כאמור נותר חיובי.

המשקיעים עוברים מאג"ח למניות - אבל מי קונה מהם את האג"ח?
משקיעים הזרימו בארבעת השבועות הראשונים של השנה 20.7 מיליארד דולר למניות, החודש החזק ביותר מאז
אפריל 2000, לפי נתוני חברת המחקר ליפר. תיאור המצב כמעבר מאג"ח למניות איננו מדויק, שכן הוא גורם לאנשים
לחשוב שאפשר שאג"ח לא תהיה בבעלות של מישהו. באותו אופן, גם אין מניות שעמדו קודם ללא בעלים עד שמוכרי
האג"ח באו לקחת אותם. (נתעלם כרגע מהנפקות חדשות או ממימוש אג"ח שנמצאים בשוליים). כלומר, מול אלה
שעוברים מאג"ח למניות יש גם כאלה שמוכרים את המניות שלהם במחיר יקר יותר וקונים את האג"ח במחיר זול
יותר. באיזה צד אתם?
סיכון של חוסר ניהול – איזון מחדש אחד התפקידים של מנהלי השקעות הוא לבצע בקרת ואיזון סיכונים.
חוסר ניהול ומעקב עשוי להביא את המשקיע לאחר תקופה של שינויים בשווקים לסיכון גדול או קטן מזה שהתכוון לו. להמחשה, תיק %30
מניות (במדד ת"א 100) ו-%70 אג"ח (במדד אג"ח כללי) בשנת 2010 הפךבשנת 2013 לתיק של %74 אג"ח ו-%26 מניות, אולי לא זה שהמשקיע התכוון לו. הדוגמה היא עדינה שכן שני האפיקים נעו באותה תקופה בכיוונים דומים, אך באותו אופן יתכנו גם מקרים קיצוניים יותר בהםבתנועה הופכית של האפיקים (מתאם שלילי) הסיכון בתיק ההשקעות יזנק הרבה מעבר לזה הרצוי.

מי שמאשים את פישר בזינוק מחירי הדירות לא מבין בכלכלה
מי שמאשים את פישר בזינוק מחירי הדירות לאט מבין הרבה בכלכלה
מוניטארית, לא מבין את תפקידו של הבנק המרכזי ולא מסתכל מעבר למה שמונח מתחת לפנס. למרות החשיבות הרבה שרואה הציבור בתפקיד הנגיד זהו איננו תפקיד מסובך כל כך ומלבד הניהול הטכני של כמות הכסף רוב חשיבותו קשורה לשידור אמינות בנוגע ליציבות המחירים. יעד האינפלציה שנקבע ע"י הממשלה הוא איננו יעד אקראי אלא תוצר של מחקר כלכלי שמצא שבסביבת אינפלציה וודאית לאורך זמן, סביב %2, מצליחה הכלכלה הריאלית לצמוח בקצב הטוב ביותר לאורך זמן. כלומר, לנגיד אין כמעט שיקול דעת,
ועליו לפעול לכך שהאינפלציה הממוצעת לאורך זמן תעמוד בסביבה של %1%-3.
מאד פשוט להוציא סעיף אחד מתוך מדד המחירים ולהתייחס אליו כחזות הכל, אך המדד מורכב ממספר רב של
סעיפים שאין אפשרות לנהל כ"א בנפרד, גם לא את הדיור. להמחשה, באותה תקופת כהונה של פישר מחירי הבתים
אומנם זינקו, אך מחירי הריהוט והציוד לבית ירדו, מחירי החינוך, התרבות ההלבשה, ההנעלה, התקשורת
והאינטרנט נותרו כמעט ללא שינוי )לפי נתוני למ"ס(. בסה"כ, עלו המחירים בישראל בתקופת כהונתו )עד כה( בקצב
שנתי של %2.5, קצב שנמצא באותם גבולות מחירים שהוצבו לו. פישר אומנם בכל זאת ניסה להשפיע בתוך אותם
תתי הסעיפים של המדד, אך המחקר הכלכלי הראה שזהו קרב אבוד מראש. הוא ניסה להשפיע על המחירים
המיובאים באמצעות התערבות בשוק המט"ח )רכש עשרות מלארדי דולרים( וניסה להתערב ישירות בשוק הנדל"ן
באמצעות התערבות בשוק המשכנתאות. אך ללא הועיל. למעשה אף אחד לא יכול באמת לדעת שהוא לא הועיל, כיוון
שהוא לא יודע מה היה קורה לולא פעל, אולי אלה אפילו היו עולים יותר. בשורה התחתונה, אומנם הפחתת הריבית
הייתה המנוע העיקרי לזינוק במחירי הדירות, אך אי אפשר להסתכל על כך כ"אשמה", אלא כעל תוצר לוואי של
מדיניות מוניטארית כללית שעמדה בכל היעדים ואפשרה למשק להמשיך לצמוח בקצב יציב. נגיד שיכול במסגרת
מגבלותיו להוריד את מחירי הדירות יש רק באגדות...